20.08.2012 | Марина Войтенко

В ожидании евросентября – взгляд из «ленивого августа»

На глобальных финансовых рынках в августе доминирует оптимизм. Инвесторы в преддверии завершения в сентябре финансового года буквально ловят любой позитив, включая не только статданные, но и любые даже не прямые сигналы, а лишь намеки официальных лиц на возможное продвижение по пути стимулирования роста и снижения рисков долгового кризиса. В результате, несмотря на сохраняющуюся высокую степень неопределенности в pax economica, тренд ведущих фондовых индексов направлен вверх. О многом говорят значение американского S&P500 выше отметки 1400 пунктов, достижение европейскими индексами максимальных за четыре месяца результатов и нефтяное ралли.

Заключенные в середине дня 17 августа на бирже ICE Futures Europe в Лондоне сделки с нефтяным фьючерсом Brent¹ на сентябрь будут исполнены по цене $116,96 за баррель, что означает рост котировок более чем на $12 по сравнению с последней торговой сессией июля. Такие довольно бурные темпы, которые, конечно, объяснить только опасениями обострения кризиса вокруг Ирана не удастся, вызвали серьезную обеспокоенность у регуляторов. В минувшую пятницу появилась информация о том, что Франция и Соединенные Штаты проводят обсуждения создавшейся ситуации и изучают варианты реагирования, в числе которых и возможное принятие решения об использовании стратегического нефтяного резерва США с целью сбить цены на «черное золото». (На сегодняшний день запасы в резервах оцениваются в 696 млн. баррелей). Рынки отреагировали незамедлительно, но довольно вяло – октябрьские фьючерсы на Brent отступили к $114 за баррель, что свидетельствуют о сохранении тяги к оптимизму на глобальных рынках.

Неделей ранее Международное энергетическое агентство (МЭА) обнародовало новый прогноз мирового спроса на нефть на 2012 и 2013 годы. Предполагается, что в текущем году он повысится всего на 0,9 млн. баррелей в день, а средний объем потребления «черного золота» составит 89,6 млн. баррелей в день. В 2013-ом ожидается замедление роста спроса до 0,8 млн. баррелей в день, а потребление прогнозируется на уровне 90,5 млн. баррелей в день. В целом последний отчет МЭА не содержит неожиданностей – как и ожидалось, в свете неблагоприятной экономической ситуации в следующем году агентство прогнозирует замедление роста потребления нефти. Отсутствие же негативного восприятия рынком таких перспектив – скорее всего, свидетельство адаптации игроков к новым экономическим реалиям. На практике это означает – надо взять свое, пока уровень потребления по нынешним временам можно считать комфортным.

На позитив в настроениях инвесторов сыграли и усилившиеся надежды на смягчение монетарной политики правительством Китая, и благоприятные данные по количеству разрешений на строительство домов в США² , а также индексу деловой активности ФРБ Филадельфии (в августе -7,1 пункта по сравнению с -12,9 пункта в июле).

Участники рынка находят основания для оптимизма даже в крайне непростой ситуации в Еврозоне, чутко прислушиваясь к политикам. В минувшую пятницу вернувшаяся из отпуска Ангела Меркель заявила, что Берлин поддержит усилия ЕЦБ по стабилизации зоны евро. Речь, прежде всего, идет о продолжении выкупа гособлигаций проблемных стран ЕС. В результате доходность по испанским 10-летним облигациям снизилась до 6,5% – верный признак улучшения ситуации. Итальянские десятилетние бонды «давали» – 5,825% в год, португальские – 9,88%, греческие – 24,6%. Еще месяц назад госдолги вызывали больше беспокойства. Между тем большинство международных экспертов считают, что доходность бондов проблемных стран на уровне 6-7% на деле означает сведение на нет ранее предпринятых усилий по сокращению долгов и самовоспроизводство кризиса.

В целом оценки ситуации в Еврозоне отличаются значительной амплитудой алармизма. Так, предсказатель финансового кризиса 2008-2009 годов профессор Нью-Йоркского университета Нуриэль Рубини полагает, что вероятность выхода Греции из валютного союза в ближайшие шесть-двенадцать месяцев превышает 50%. В перспективе от трех до пяти лет за ней последуют еще несколько стран, однако если без Португалии или Кипра евро обойтись еще может, то без Италии или Испании нет. «Конечно, Германия может остаться вместе с Австрией, Финляндией или Нидерландами, и хотя ядро свое существование продолжит, но это уже будет означать распад зоны евро. Вероятность такого исхода в ближайшие три-пять лет составляет почти 50%»³ .

В среде практикующих банкиров с большим опытом оптимизма много больше. Главный экономист Citigroup Виллем Баутер в интервью «Ведомостям» в конце июля выразил полную уверенность в том, что развала Еврозоны не произойдет, хотя существует значительная вероятность того, что Греция выйдет из нее, но, «даже если произойдет, сомнительно, чтобы за ней последовали другие страны». Кроме того, «кризис приведет к более тесной интеграции в еврозоне, и те государства ЕС, которые не входят в валютный блок, вероятно, к нему присоединятся». Правда, на это потребуется значительное время.

Глава Национального банка Казахстана Григорий Марченко называет даже конкретные сроки «раскачивания качелей» неопределенности - еще девять месяцев, а затем, по его мнению, ситуация должна нормализоваться, риски будут хеджированы, и евро останется глобальной резервной валютой.

Судя по всему, рассчитывать на снижение рисков в более короткие сроки не стоит. Во всяком случае ситуация в европейских экономиках пока не дает на это шансов. ВВП Еврозоны по предварительным данным во втором квартале текущего года снизился на 0,4% против падения на 0,1% в аналогичном периоде 2011-го. Промпроизводство в июне сжалось на 0,6% (несколько меньше ожидаемых «-0.7%») против роста на 0,6% в мае. Испания ждет помощи своим проблемным банкам в размере 30 млрд. евро. Экономика Португалии ускорила падение («-2,2%» в первом квартале, «-3,3%» во втором), а безработица в стране достигла 15%.

Индекс текущих условий (ZEW) в Германии в августе снизился до 18,2 против 21,1 в июле. Индекс экономических ожиданий инвесторов – до -25,5 (прогноз «-19,6») против «-19,6» месяцем ранее. Кроме того, зафиксировано резкое замедление годовой инфляции цен немецких производителей, что усиливает опасения рынков по поводу экономической ситуации в первой экономике еврозоны, когда дефляция может спровоцировать стагнацию.

Если негативный сценарий начнет ускоренно реализовываться, то даже довольно успешной Польше, по признанию главы ее Минфина Яцека Ростовски, не удастся удержать рост ВВП на прогнозируемом уровне в 3 процентов. Промышленно развитая Чехия уже почувствовала на себе падение европейского спроса – в июне промышленное производство сократилось по сравнению с тем же периодом прошлого года на 2,2%.

Начало августа добавило к этой картине новые нетусклые краски. В отчетах инвестаналитиков и специализированных публикациях на экономические темы на авансцену вышла смена статуса ЕС-17 с нетто-заемщика на позицию нетто-кредитора⁴ . Это означает, что Еврозона, обладая достаточными ресурсами (вспомнить хотя бы евротриллионые вливания ЕЦБ в банки региона) для нормального финансирования экономической деятельности, использует их, мягко говоря, на другие цели (вложения в госбумаги и т.д.).

Неумолимая статистика фиксирует: с конца 2007 года по первый квартал 2012 года объем валового накопления в процентах к общему ВВП в зоне евро снизился с 22,6% до 18,4%. Основной вклад – за нефинансовым сектором – сокращение с 13,0% до 10,2%. Свою лепту внесли и домохозяйства – с 7,0% до 5,5%. За этими цифрами кроется совершенно однозначная реальность, а именно – существенное падение инвестиций (особенно в странах Южной Европы) при достаточности необходимых для них источников финансовых ресурсов. Такая ситуация, получившая название credit crunch (кредитное сжатие), хорошо известна в мировой практике, прилично изучены и ее глубинные корни – накопление структурных проблем в той или иной экономике и, как следствие, ослабление доверия участников рынков к действиям правительств, не готовых или не способных по тем или иным причинам принимать решения по назревшим структурным реформам.

Те же причины и в Еврозоне. Правда, с важной особенностью. Многие структурно-политические решения согласованы и одобрены саммитами EC-17 и ЕС-27 (бюджетный пакт, банковский союз, пакт содействия росту и занятости, создание постоянного европейского механизма стабильности – ESM и многое другое столь же важное). Но полномасштабное их исполнение задерживается либо по процедурным обстоятельствам (например, парламенты тех или иных стран не успели вовремя принять необходимые законодательные акты), либо по прозаическим причинам недостаточной проработки деталей, без которых исполнение намеченного попросту невозможно. Давно уже стало штампом (впрочем, не утратившем ни справедливости, ни актуальности) выражение «Европа купила себе время для структурных реформ». Это, действительно, так. Но неувязка в малом – чем заполнять сроки, остающиеся для их реального старта?

В такой ситуации в центре внимания объективно оказывается ЕЦБ и любая информация о деталях механизмов воплощения в жизнь деклараций его руководства, что, мол, будет сделано все возможное для сохранения евро. Если смотреть под эти углом зрения на содержательное наполнение последних недель, то определение, появившееся в мировых деловых СМИ – «ленивый евроавгуст» - выстреливает в «десятку». Презентация доклада о путях продвижения к банковскому союзу в Еврозоне и превращении самого ЕЦБ в единый для ЕС-17 контрольно-надзорный орган запланирована на сентябрь⁵ , а детали по-прежнему «вне зоны доступа» для всех, кого они могут касаться.

Тем не менее, как раз в августе усилилась дискуссия и природе и функциях ЕЦБ именно как центробанка, который, казалось бы, по определению должен выступать кредитором последней инстанции. В этом то, как считают многие эксперты, и проблема. В силу особенностей институциональной конструкции Евросоюза (бреши в которой, впрочем, начинают заделываться) ЕЦБ оказался как бы не вполне центробанком. И главный изъян, считает, например, профессор Лондонской школы экономики Пол де Гроув, в том, что ЕЦБ боится принимать на себя убытки, даже если это может помочь стабилизировать финансовые рынки. Отсюда и размытость сигналов о готовности к прямым интервенциям (покупкам госбумаг PIIGS) на долговом рынке; и неопределенность в том, когда ЕЦБ выдаст банковскую лицензию ESM, открыв ему возможность напрямую кредитовать проблемные банки и скупать облигации на вторичном рынке; и неясность «разделения труда» ЕЦБ и ESM в рыночном пространстве, где только бондов Италии обращается на 2 трлн. евро и еще на 800 млрд. евро бумаг Испании (намеренно упоминаем лишь две наиболее остроблемные на текущий момент страны – прим. авт.).

Еще один немаловажный факт – ЕЦБ, заботясь о качестве собственного баланса, настоял на праве старшего кредитора (то есть, если какая-либо страна обанкротится, то еврорегулятор получит деньги первым). Понятно, что это снизило аппетит к облигациям проблемных стран у частных инвесторов, их рыночные риски повысились.

Позиция многих дискутантов: надо выбирать – либо быть старшим кредитором и свято беречь баланс, либо все-таки выступать кредитором последней инстанции и активнее принимать на себя общесистемные риски. Заметим, сразу, ответа не будет, пока прочие структурные реформы в Еврозоне не наберут крейсерскую скорость. Но и то, что нынешней осенью ЕЦБ продемонстрирует и большую свободу рук, и повышенную ответственность также сомнений не вызывает. Текущая ситуация в Еврозоне перегружена рисками не только для стран-участниц, но и для глобальной экономики в целом. Вероятность «второй волны», родиной которой на сей раз может стать Старый Свет, все еще высока. Поскольку не считаться с этим нельзя, то логична и оправдана разработка различных сценариев антикризисных действий, пакетов соответствующих контрмер и т.п. Минувшая неделя показала, что эта работа интенсивно ведется и в наших пенатах. В следующих комментариях мы вернемся к этой теме.

Сейчас же подчеркнем другое: как бы не сложился у европейцев the day after, их опыт уже не проигнорировать – топтание в проведении структурных реформ резко усиливает иммунодефицит экономического организма. В глобальном хозяйстве этот вывод касается всех. Именно поэтому антикризисная реакция на ожидаемый краткосрочный шок должна перерасти в комплекс мер по выходу российской экономики из структурного Зазеркалья в новую модель роста. Нужно внимательно смотреть за Европой. Многое там делается, хотя и медленно, но правильно. С точки зрения становления новых институтов и своего рода структурно-политической революции при всей тяжести текущих проблем европейцы все-таки в лидирующей группе.

---

1. «Цена исполнения сделок» является выражением значения биржевого индикатора IPE Brent Index, который отражает среднюю за 21 день индикативную цену spot условной североморской нефтяной смеси BFOE (Brent, Forties, Oseberg, Ekofisk). В соответствии с правилами торговли на бирже ICE Futures Europe, цена этой нефтяной смеси (или значение IPE Brent Index), установившаяся на следующий день после завершения контрактного периода для фьючерса IPE Brent Crude соответствующего месяца поставки, определяет окончательную цену закрытия (исполнения) сделок по этому инструменту.Нефтяная смесь BFOE считается базовым сортом для определения цен на нефть, представленную на рынках Европы и Средиземноморья. В том числе от цены BFOE рассчитывается рыночная стоимость российской экспортной нефти марки Urals, а на московской бирже РТС относительно значения IPE Brent Index устанавливаются окончательные цены исполнения сделок с нефтяными фьючерсами Brent и Urals.Для фьючерса Urals цена исполнения сделок обычно рассчитывается по формуле: IPE Brent Index плюс средний за 14 календарных дней (до даты исполнения сделок) спрэд между ценами spot на нефть Urals и на нефть Brent, установленный в соответствии с действующей методикой расчетов агентства Platt's.
2. Несмотря на то, что количество новых домов в стране в июле снизилось в месячном исчислении на 1,1% - до 746 тысяч, в то время как аналитики ожидали снижение лишь на 0,5%, число разрешений на строительство в прошлом месяце выросло на 6,8% - до максимального с августа 2008 года показателя в 812 тысяч.
3. Цитата по RBC Daily.
4. См., например, статью «Европа – нетто кредитор» в мониторинге Российского энергетического агентства http://rosenergo.gov.ru/upload/100812.pdf
5. Сентябрь и без этого обещает быть горячим месяцем: правительство Греции в переговорах с «Тройкой» (ЕЦБ, МВФ, Еврокомиссия), очевидно, запросит смягчения условий предоставления финансовой помощи. Высока вероятность начала переговоров Португалии с Евросоюзом о новом пакете финподдержки. После отчета международных аудиторов станет ясно, сколько испанским банкам потребуются средства Европейского фонда финансовой стабильности. В Нидерландах 12 сентября объявлены всеобщие выборы. В этот же день в Германии Конституционный суд рассмотрит иск оппозиции о законности решений июльского саммита Евросоюза. Начало месяца – старт избирательной компании в Италии. Правительство Франции в это же время должно представить бюджет на 2013 год. Как видим, уже только этих событий достаточно, чтобы заметно поменять европейский политический ландшафт.

Версия для печати