03.09.2012

«Карусель» Бена Бернанке

31 августа глава ФРС США Бен Бернанке выступил на традиционной ежегодной конференции, проводимой федеральным резервом в Джексон-Хоуле (штат Вайоминг). Событие напряженно ждал без преувеличения весь финансовый мир, поскольку на таких же форумах в 2008-м и 2010-м или напрямую объявлялось, или не двусмысленно давалось понять, что ФРС начинает программу quantitative easing (QE) ¹ . В условиях, когда вследствие финансовой консолидации (то есть, сдерживания госрасходов и новых заимствований) экономическая динамика в значительной мере лишена бюджетных стимулов, объективно возрастает роль денежно-кредитного регулирования, которое оказывается едва ли не главным инструментом поддержки роста, позволяя экономике оставаться на плаву² .

Поэтому вовсе не случайно внимание участников рынков приковано даже к изменениям интонаций Федрезерва в отношении его возможных будущих шагов. Не стала исключением и лекция «Монетарная политика с начала кризиса», прочитанная Беном Бернанке в последнюю пятницу августа. Помимо обширного исторического экскурса в перипетии борьбы с глобальным кризисом 2008-2009 годов и разъяснений логики стимулирующих мер ФРС по ходу последующего восстановительного роста в ней содержалось и два принципиальных тезиса на злобу дня.

Первый – о том, что риски количественных смягчений (вытеснение с рынка инвестиций в корпоративные активы, рост инфляционных ожиданий, нарушение финансовой стабильности из-за снижения долгосрочных процентных ставок, возможное увеличение бюджетного дефицита и т.п.) при правильной их оценке вполне управляемы и ФРС научилась это делать. Второй же заключал в себе констатацию готовности регулятора «предоставить дополнительное стимулирование, как только это понадобится, чтобы обеспечить восстановление экономики и значительное укрепление рынка труда, но с учетом стабильности цен».

Усмотрев в этих формулировках немало тумана, рынки, тем не менее, отреагировали умеренно позитивно. Американские фондовые индексы завершили последнюю торговую сессию августа ростом в пределах 0,51-0,69%. К закрытию торгов промышленный индекс Dow Jones подрос на 0,69%, составив 13090,8 пункта. Высокотехнологичный NASDAQ прибавил 0,6% до 1406,58 пункта. Индекс широкого рынка S&P 500 повысился 0,51% - до 3066,97 пункта. Рост после высказываний главы ФРС продемонстрировали и мировые цены на нефть.

Стоимость октябрьских фьючерсов на американскую легкую нефть марки WTI (Light Sweet Crude Oil) к концу торговой сессии выросла на 1,85 доллара - до 96,47 доллара за баррель. Цена октябрьских фьючерсов на североморскую нефтяную смесь марки Brent выросла на 1,92 доллара, до 114,57 доллара за баррель.

В начале сентября новость будет, конечно, за один-два дня отыграна. Но интрига сохранится. 12-13 сентября состоится заседание комитета ФРС по открытым рынкам, от которого всегда ожидают знаковых решений³ .Главный же и остающийся открытым вопрос, что считать необходимостью новых стимулов, и когда она наступит. Заметим, что поиск ответа сильно запутан.

В конце августа Министерство торговли повысило оценку роста ВВП во втором квартале до 1,7% в годовом выражении с 1,5%. Одновременно ФРС оценило рост индекса потребительских расходов (за исключением продуктов питания и электроэнергии) в апреле-июне в 1,8%. Темпы увеличения располагаемых доходов, правда, замедлились – 3,1% во втором квартале против 3,7% в первом. При этом норма сбережения составила 4% и 3,6% соответственно, а задолженность населения в апреле-июне сократилась на 0,5% (в том числе по потребительским кредитам на $53 млрд.).

Несколько увеличились инфляционные ожидания. Согласно августовским опросам, годовой рост цен составит до 3% (месяцем ранее считалось 2,7%). Однако это не помешало в августе до 74,3 пункта (против 72,3 пункта в июне) вырасти индексу потребительского доверия, рассчитываемого Мичиганским университетом. Примечательно, что продажи автомобилей достигли предкризисного уровня.

Статданные конца лета указали на самый значительный прирост рабочих мест за последние пять месяцев (более 170 тыс.), а также на первое повышение цен на недвижимость с 2010 года. По мнению экспертов, это может улучшить настроения потребителей и способствовать тому, что рост расходов населения, на которые приходится 70% американского ВВП, будет более устойчивым. В то же время, рост цен на топливо и возможное автоматическое повышение налогов не позволяют потребительскому доверию укрепляться более значимыми темпами.

Разнонаправленные тенденции отмечены в промышленности. Общий рост заказов в июле на 2,8% соседствует с падением на 4% (максимальное значение с ноября 2011 года) заявок на средства производства за исключением авиационной техники и военного оборудования. Объемы отгрузки investment goods сократились на 0,5%. В итоге индекс ISM (менеджеров по продажам), являющийся фактическим аналогом PMI, составил в июле 49,8 п.п., что свидетельствует о торможении деловой активности в реальном секторе.

На этом фоне вполне оправданным смотрится вывод августовской «Бежевой книги» (Beige book) ФРС: «Рост американской экономики продолжается, но медленными темпами. При этом признаков резкого ухудшения конъюнктуры не наблюдается, но общая картина остается неоднозначной⁴ ».

Текущие ощущения по поводу состояния экономики в самих США (не в последнюю очередь под влиянием президентской избирательной кампании) сильно поляризованы. Для одних страна уже в полушаге от рецессии, которая может начаться до конца года. Другие же (см., например, блог Real Time Economics журнала Wall Street Journal) уверены, что традиционные колебания деловой активности вверх-вниз уже не показательны, а экономика «едет на карусели», где все повторяется, но никто пока не знает, как перебраться на другой «аттракцион». При этом многие эксперты уверены, что скорость движения по кругу задает, прежде всего, сам ФРС, когда регулярные намеки на новые стимулы с неменьшим постоянством сменяются разъяснениями – время еще не пришло.

Заметим, однако, что сдержанность Бена Бернанке имеет не только конъюнктурно-политическое объяснение (в том числе и предвыборное – не делая никаких резких движений, никому и не подыграешь). Есть и более глубокие корни в общем контексте деятельности центробанков в современных условиях. В подготовленном к саммиту G 20 в Лос-Кабосе докладе Базельского комитета (официально опубликован 25 июня) помимо констатации разрастания активов центральных банков по всему миру до $18 трлн. или 30% глобального ВВП (вдвое больше, чем десять лет назад) сделан также и вывод о том. что агрессивная денежно-кредитная политика близка к исчерпанию потенциала «оптимального объема стимулирующих мер», что повышает риски утраты доверия населения и бизнеса.

Из порочного круга «долги – дешевая ликвидность – новые долги», говорится в докладе, экономику выведут не смягчение монетарной политики, а структурные реформы и политика, ориентированная на рост. Центробанки в развитых странах не могут немедленно отказаться от мягкой монетарной политики, но им нужно использовать любую возможность, чтобы ее ужесточить и заставить бизнес и правительства начать процесс списания долгов, расчистки балансов и решения структурных проблем.

В условиях США к этому подталкивает, прежде всего, острая необходимость уйти из-под угрозы так называемого «бюджетного обрыва», если демократы и республиканцы не договорятся в Конгрессе о среднесрочном плане налогово-бюджетной консолидации (и соответственно о сокращении бюджетного дефицита и потолке госдолга в следующем финансовом году). В противном случае в силу вступят уже оформленные законодательно автоматическое сокращение расходов и отмена многих налоговых льгот, что, по оценке Бюджетного управления Конгресса США, приведет в 2013 году к спаду в 0,5% ВВП и росту безработицы выше 9 млн. человек.

Законодатели-республиканцы считают, что падение с «обрыва» пойдет США на пользу: бюджетный дефицит к 2022 году снизится до 0,9% ВВП, госдолг до 54% ВВП. При этом экономика начнет быстро восстанавливаться – в 2014-2017 годах рост в среднем составит 4,3%, безработица к 2017 году снизится до 5,7%.

Немалое число американских экономистов и международных экспертов уверены, что сценарий «контролируемого падения» слишком рискован, если не авантюристичен⁵ . В лучшем случае экономика гарантировано попадет в глубокую рецессию, которая в свою очередь спровоцирует серьезный общемировой спад с неслабым возвратным эхом для США. В Goldman Sachs не исключают, что в начале 2013 года budget cliff снизит темпы роста на 4 п.п. Если же политики хоть частично договорятся, то замедление темпов не превысит 1%.

И ближайшие, и среднесрочные перспективы экономики США существенным образом зависят от исхода выборов. Неочевидный пока баланс отмены и сохранения налоговых льгот не позволяет «просчитать» и реакцию потребителей (прежде всего, среднего класса⁶ ) на тот или иной вариант сокращения бюджетных расходов. В Roubini Global Economy полагают, что «наименьшее зло» - программа Барака Обамы. Если он будет избран и реализует все свои предложения о поддержке экономики, рост ВВП замедлится всего на 1%, если удача улыбнется Митту Ромни, то на 1,3%.

При этом общим условием является межпартийный компромисс в Конгрессе по поводу среднесрочной программы налогово-бюджетной консолидации (пока вступление в действие автоматических сокращений отложено до марта 2013 года). Если согласия не будет, то любой избранный президент США начнет деятельность с необходимости преодолевать ощутимый экономический спад. Именно поэтому структурная реформа публичных финансов по-прежнему пункт №1 внутриамериканской экономической повестки. Без этого из «карусельного плена» вырваться не удастся.

---

1. С начала кризиса ФРС, ЕЦБ, центробанки Великобритании и Японии начали применять (впервые это было сделано Банком Японии в 2001 году) так называемые нестандартные меры денежной политики (получившей название «количественное смягчение»), направленные на преодоление кризиса ликвидности на отдельных рынках или в целом путем целевых покупок государственного и частного долга, что позволяло обойти регулятивные ограничения, связанные с околонулевой ставкой рефинансирования.В 2008 году ФРС запустила программу покупки активов на $600 млрд., а в марте 2009 года расширила ее до $1,25 трлн. В ноябре 2010 года ФРС запустила еще одну программу покупки активов на $600 млрд. В результате первого этапа смягчения значительно снизилась доходность по казначейских облигациям - на 40-110 б.п. Второе смягчение сократило доходность еще на 15-45 б.п. В общем снижение составило 80-120 б.п. Кроме того, программы покупки активов подтолкнули вниз доходность по корпоративным облигациям и привели к росту стоимости акций. Восстановление фондового рынка США началось в марте 2009 года после того, как ФРС расширила программу покупки активов.
2. Два раунда «количественного смягчения», проведенные ФРС в 2008-2010 годах (объем программ $2,3 трлн.), по некоторым оценкам, позволили увеличить выпуск на 3%, а количество рабочих мест на 2 млн.. В настоящее время Федрезерв применяет близкую к QE практику обмена долгосрочных гособлигаций на краткосрочные – Operation Twist.
3. В июне комитет по открытым рынкам продлил программу «Operation Twist» до конца текущего года и увеличил ее объем на $267 млрд. с изначальных $400 млрд.
4. В 6 из 12 округов ФРС наблюдается сдержанный (modest) рост, в трех – умеренный (moderate), в одном округе отмечен спад, в двух тенденции характеризуются как неоднозначные. Полтора месяца назад – сдержанный рост отмечен в пяти, умеренный в трех округах.
5. Нил Сосс и Джей Фельдман из Credit Suisse подсчитали, что это обойдется экономике в $607 млрд. или 3,8% ВВП в финансовом 2013 году, то есть, за девять месяцев. Если рассматривать календарный год, то сокращение будет масштабнее – $807 млрд., или 5,1% ВВП.
6. Согласно опросам Исследовательского центра Пью, 51% взрослого населения США относит себя к среднему классу. Пока в этой «аудитории» выигрывает Барак Обама, его поддерживают 52% «средних американцев». За Митта Ромни 42%.

Версия для печати