15.03.2016 | Марина Войтенко

МВФ сделал «штормовое предупреждение»

Сначала пару слов о примечательных фактах. Падение фондовых индексов в текущем году составило в среднем (то есть по основным торговым площадкам) более 6%. Это означает потерю глобальной рыночной капитализации на $6 трлн или 8,5% мирового ВВП. В наиболее острую фазу кризиса 2008-2009 годов аналогичный ущерб составил $12,3 трлн. Ныне же особенно сильно пострадали некоторые финансовые рынки Азии – в Китае и Японии их падение превысило 20% (Shanghai Composite просел, к примеру, на 23%).

Такие цифры привел, выступая 8 марта в Национальной экономической ассоциации (г.Вашингтон), первый заместитель директора-распорядителя МВФ Дэвид Липтон. Оценки в принципе уже известные. Но общий контекст размышлений, в котором они прозвучали, добавил тревоги международной финансовой общественности. Вот лишь несколько месседжей второго лица в Фонде.

Риски мировой экономики возросли из-за оттоков с финансовых рынков и низких цен на сырьевые товары. Особенно опасно, что в этих условиях растет нерешительность денежных властей в развитых экономиках и emerging markets. На фоне «неразрешенных наследий прошлого кризиса» восстановление остается слабым в США и многих странах Европы. В ЕС – это большой суверенный и частный долг с высокой долей необслуживаемых кредитов. В США – тот же долг, подпитываемый ростом расходов, связанных со старением населения и обновлением инфраструктуры. В Японии главным ограничителем экономической динамики по-прежнему выступает дефляция.

Однако появились и новые обстоятельства. Замедление общемирового роста ухудшает банковские балансы и ужесточает условия кредитования. На развивающихся рынках избыток производственных мощностей оборачивается резким снижением инвестиций, а возрастающий корпоративный долг, часто номинированный в иностранных (резервных) валютах, увеличивает риски как для банковских секторов, так и для платежных балансов. При этом ослабление валют развивающихся стран сопровождается расширением их суверенных кредитных спредов (ростом стоимости обслуживания долга) – в Латинской Америке и Африке они в 2015 году увеличились более чем на 300 базисных пунктов. Отток капитала сокращает спрос в экономиках Азии и других регионов, что в свою очередь, усиливает дефляционное давление в развитых странах, где ценовые темпы упали до исторических минимумов (в 2015-ом общий уровень инфляции был ниже на 0,3 п.п., чем в годы Великой рецессии). На все это накладывается влияние геополитической напряженности (например, фактор беженцев) и резкое торможение международной торговли.

Последние расчеты Всемирного банка (опубликованы 9 марта в исследовании «Global Trade Watch: Trade Development in 2015») показывают: после темпа-2014 в 3% показатель прошлого года снизился до 1,7%. Главные факторы – ослабление динамики в Китае, пикирующие нефтецены и «переключение скоростей» в глобальном хозяйстве в целом. Две трети потерь темпов торговыми потоками – доля как раз этих причин. Еще треть – «вклад» различных протекционистских мер. В отличие от прошлых лет развивающиеся экономики теперь не драйвер, а тормоз торговли. В 2015 году наибольший вклад в мировой импорт внесли США – 1 п.п. увеличения против 0,6 п.п. в 2014-ом, а также Еврозона (0,8 п.п. после 0,6 п.п.). Китайская же лепта стала отрицательной (-0,5 п.п. в 2015-ом и +0,5 п.п. годом ранее), при этом экономика Поднебесной сама оказалась заложницей сжатия внешнего спроса – на Россию и Центральную Азию пришлась четверть падения экспорта из КНР. Другие развивающиеся страны балансировали около нуля (хотя еще в 2013 году одна только Азия обеспечивала практически весь прирост мировой торговли). Перспективы-2016 неопределенны – глобальный PMI (опережающий индекс мирового хозяйства в целом), по версии Markit Economics, в начале марта находится на отметке 50 пунктов, то есть пребывает в шатком равновесии между вялым ростом и слабой рецессией.

С озабоченностью МВФ и World Bank вполне коррелируют выводы Банка международных расчетов (совет его директоров целиком состоит из руководителей крупнейших центробанков мира), опубликовавшего 6 марта очередной квартальный обзор с «многообещающим» названием «Турбулентность идет на смену спокойствию». Диагноз положению одной фразой поставил в своей презентации Клаудио Борио, глава валютно-экономического департамента БМР: «Противоречия между спокойствием на рынках и растущей уязвимостью глобальной экономики должны когда-нибудь разрешиться. В последнем квартале мы, скорее всего, и стали свидетелями этого процесса. Мы видим все признаки надвигающейся бури, которая назревала довольно давно».

Заметим, что в БМР выделяют три главных повода для беспокойства: слишком высокую долговую нагрузку на крупнейшие экономики мира, неубедительный рост в них производительности труда и, наконец, «последовательное сокращение пространства маневра в денежно-кредитной политике (ДКП) центральных банков». В числе уже упавших «сигнальных флажков»: заметное ухудшение показателей маржинальности и прибыльности глобальных банков, высокая и растущая доля просроченных кредитов (особенно в Европе), «мина замедленного действия» в виде финансовых инструментов, используемых для поддержки банковских балансов (например, условно конвертируемых облигаций), рост заимствований в евровалюте за пределами ее зоны (с потенциальным риском для эмитентов бондов в случае подорожания евро), разнонаправленная динамика цен на недвижимость и т.п.

Особо резкой критике в БМР подвергли отрицательные процентные ставки, оказывающиеся в текущей ситуации дополнительным налогом на банковскую систему (инструмент используется ЕЦБ, Банком Японии, центробанками Швеции, Дании и Швейцарии). Чтобы компенсировать нагрузку на прибыль кредитных организаций, регуляторы в качестве следующего шага рано или поздно будут вынуждены вводить отрицательные ставки не только по свои депозитам, но и кредитам. В итоге «ползет» вся рыночная картина доходностей (общий объем инструментов с «минусовыми ценами» в мире уже достиг $7 трлн), а участники принимают решения на основе искаженной информации, умножающей их риски, которые все в меньшей степени могут управляться средствами ДКП.

Как раз такая логика развития ситуации и была запущена решениями ЕЦБ, принятыми 10 марта. На критику о недостатке стимулирующих мер центральные евробанкиры ответили, что называется, по полной программе. Деловые СМИ назвали это даже «выстрелом из базуки». Правда, первое воодушевление затем сменилось скепсисом. В итоге площадки закрылись в «красной зоне». Следующий день началом ралли тоже не стал. Прояснение, видимо, наступит уже после 16 марта, когда вечером станет известно решение ФРС по базовой ставке. Вероятность ее повышения в этом месяце трейдеры оценивают лишь в 6%, в целом же до конца года – в 68%.

Напомним, что ЕЦБ снизил ставку по кредитам с 0,05% до нуля, ставку по депозитам – с минус 0,3% до минус 0,4%, ставку по маржинальным кредитам – с 0,3% до 0,25%. Одновременно на €20 млрд (до €80 млрд) повышен объем ежемесячного выкупа активов в рамках программы количественного смягчения. При этом к их перечню, как заявлено, будут добавлены облигации компаний Еврозоны, имеющих инвестиционный рейтинг (конкретный их состав, впрочем, остался «за скобками», что вызвало разочарование участников рынка).

Максимальный объем облигаций одного выпуска, который ЕЦБ может выкупить, теперь повышен до 50%. Объявлено и о возобновлении предоставления средств банкам в рамках программы целевого долгосрочного кредитования (targeted longer-term refinancing operations). Четырехлетние кредиты начнут выдаваться с июня, уровень ставки будет зависеть от того, насколько активно конкретный банк предоставляет кредиты населению и нефинансовому сектору. Минимальный размер ставки будет равен минус 0,4%. Иначе говоря, нарастил портфель и доказал это – получи премию .

Наблюдатели обратили внимание на парадокс «Марио Драги» (глава ЕЦБ – прим. авт.): механизм стимулирующих мер последовательно выводится на полную мощность, а прогноз экономического роста корректируется в сторону снижения – в 2016 году с 1,7% до 1,4%, в 2017-ом – с 1,9% до 1,7%, в 2018-ом оставлен (пока!) без изменений – 1,8%. Кроме того, умерены ожидания по инфляции – в 2016-ом до 0,1% с 1% (в феврале цены в Еврозоне упали на 0,2% в годовом выражении, по оценке ЕЦБ, дефляция может сохраниться в ближайшие месяцы), в 2017 году – до 1,3% с 1,6%, в 2018-ом подъем потребительских цен прогнозируется на 1,8% .

По признанию многих финансовых аналитиков, решения ЕЦБ сделаны как бы «на вырост», многие существенные детали не прояснены. Тем не менее, «европейская монетарная революция» уже обозначила пределы возможностей ДКП. Теперь, если что-то пойдет не так, придется идти на прямое участие в распределении денег домохозяйствам, компаниям и банкам за счет выкупа долгов или финансирования схем распределения налоговых вычетов или инвестиционных льгот (именно этот смысл обычно вкладывается в метафору бывшего главы ФРС Бена Бернанке о «разбрасывании денег с вертолета»).

В то же время, решения ЕЦБ – однозначный сигнал правительствам зоны евро о том, что ее основные экономические проблемы носят глубокий структурный характер и по сути корнями своими лежат за пределами юрисдикции денежных властей.

В отличие от коллег у Народного банка Китая (со ставкой в 4,35%) все еще есть возможности действовать традиционными методами. В начале марта вновь на 0,5 п.п. (до 17%) снижена норма резервирования (в 2015 году подобная мера применялась четырежды), до конца месяца вероятно уменьшение базовой ставки регулятора на 25 п.п. Среди оснований для форсажа стимулирования в рамках ДКП: февральское падение экспорта на 25,4% (с двукратным по отношению к январю падением профицита торгового баланса – до $32,59 млрд), снижение PMI в промышленности с 49,4 пункта до 49 пунктов, замедление активности в сфере услуг (PMI сектора опустился с 53,5 до 52,7 пункта) и, естественно, целевая установка пятилетнего плана на 2016-2020 годы – ежегодный рост в среднем не ниже 6,5%. Однако не менее очевидны и ловушки количественного смягчения по-китайски. Так, снижение цен производителей в течение 47 месяцев подряд – безусловно, повод для ослабления ДКП. Но вместе с недвижимостью стали расти потребительские цены – в феврале на продукты питания год к году на 7,3% (максимум с 2011 года). А это уже, если тренд продолжится, серьезное ограничение.

К тому же накачка ликвидностью и без того закредитованной экономики (в 2015 году объем кредитов нефинансовому сектору вырос до 160% ВВП) закономерно приводит к усилению долгового бремени. По официальным данным, просроченные займы превысили 4 трлн юаней. По экспертным оценкам, в разы больше. О том, что проблема в своей нерешенности подходит к «точке невозврата», свидетельствует, например, такой казус. Народный банк опубликовал в СМИ информацию о намерении ввести новые правила, позволяющие банкам обменивать «плохие долги» компаний на их акции, ценные бумаги самих кредитных организаций в тот же день опустились на фондовых площадках страны на 3%. Так инвесторы оценили реальное состояние банковских балансов и их вероятные перспективы.

Структурные проблемы финансовой сферы в Поднебесной тем самым все более явно выступают ограничителем заявленных реформ на пути к новой экономической модели. В итоге торможение роста набирает собственную инерцию, что не способствует разрежению «густых» рисков в глобальном хозяйстве.

Среди них один из самых острых и трудно управляемых – «провисание» структурных повесток в развитых экономиках и развивающихся странах. Дэвид Липтон, о чьем выступлении 8 марта шла речь выше, на этот счет высказался предельно лаконично: «Без структурных реформ у долгосрочного общемирового роста нет адекватной перспективы». Добавив при этом, что укрепить его может лишь «позитивная сумма» (в настоящее время она либо нулевая, либо отрицательная) усилий в трех направлениях экономической политики – монетарном регулировании, бюджетном планировании эффективных расходов и структурных мерах. От их синергии будет зависеть, сколько баллов в каждом из национальных хозяйств наберет приближающийся шторм.

Характерно, что свой «метеопрогноз» number two в МВФ завершил ссылкой на известное высказывание Уинстона Черчилля: «Я никогда не злюсь на действия, только по поводу их отсутствия». Судя по всему, в нынешних обстоятельствах это касается всех.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати