19.12.2016 | Марина Войтенко

Центробанки на пути к новой реальности

Стабилизация российского хозяйства все еще хрупка, но температура прогнозов постепенно повышается, а во внешнем финансовом мире сохраняется высокая неопределенность в отношении реализации существующих рисков.

На минувшей неделе МЭР подтвердило оценку спада-2016 на 0,6%. При этом, чтобы конечный результат не разошелся с прогнозами, сокращение в ноябре в годовом выражении должно составить 0,2% (после 0,5% в октябре), а динамика декабря – выйти в ноль. В этом случае, полагают в министерстве, с исключением сезонного фактора ВВП в последний месяц года вырастет на 0,1%, таким же окажется и итог четвертого квартала по отношению к третьему. Падение же валового внутреннего продукта в октябре-декабре (год к году) замедлится до 0,3%. В обоснование этих предположений правительственные экономисты приводят тот факт, что в ноябре, как и в октябре, ВВП, очищенный от сезонности, продемонстрировал нулевые темпы.

При этом в МЭР склоняются к тому, что инфляция в текущем году достигнет 5,5-5,6% и снизится до 4,7% к середине 2017-го в годовом выражении и до 4,3-4,4% к его завершению. По 2016-му ухудшен прогноз по торговой рознице (с -4,6% до -4,8%), улучшен для капвложений (с -3,7% до -3,4%) – укрепление рубля стимулирует инвестиционный импорт.

Остаются вопросы по промвыпуску. Предыдущий годовой прогноз исходил из прироста в 0,4-0,5%. В то же время, 15 декабря Росстат устроил сенсацию, отрапортовав, что по итогам ноября промвыпуск вырос на 2,7% в годовом выражении (после спада на 0,2% в октябре), набрав самый высокий темп с декабря-2014. За январь-ноябрь рост составил 0,8%, вдвое превысив годовой прогноз МЭР (0,4% в 2016-ом). Сезонно сглаженная ноябрьская дельта тоже оказалась вполне приличной – +0,5% месяц к месяцу. Первая реакция экспертов была настороженной – корректное умножение помесячных индексов никак не показывало увеличения промпроизводства с начала года более 0,3%. За сутки, впрочем, все встало на место – дело в изменении методики, связанной с переходом с 2017 года на новый общероссийский классификатор видов экономической деятельности ОКВЭД-2.

Разъяснений по поводу природы статистического артефакта (а подобных ему в ближайшее время, видимо, будет немало) пока не последовало. Вместе с тем, расчеты «по старинке» также указывают: в ноябре все показатели выпуска в промышленности на 0,1-0,2% были лучше октябрьских. Главные причины – лишний рабочий день (в сравнении с прошлым годом) и холодная погода (энергетика прибавила сразу 1,8%).

Опросы руководителей предприятий, между тем, свидетельствуют, что ожидания повышения спроса на продукцию не отличаются оптимизмом. Загрузка мощностей держится на уровне 66-67% (пик – 72% в 2007 году). В принципе можно довести ее до 82% без существенных инвестиций. Но 50% респондентов ИЭП им.Е.Т.Гайдара жалуются на спросовые ограничения, что называется по жизни. Еще 38% объясняют сдержанность планов неопределенностью общеэкономической ситуации и ее перспектив[1]. Тем не менее, общий настрой – восстановление налицо и будет продолжаться, провалов выпуска не предвидится. Главное – чтобы регулятивные новации не помешали адаптации набрать «крейсерскую скорость», необходимую для расширения производства.

Движение по восстановительной траектории у российского хозяйства, однако, не обещает быть быстрым. Сводный опережающий индекс (СОИ) Центра развития НИУ ВШЭ в ноябре, хотя и остался в плюсе, но заметно потерял в сравнении с октябрем, сократившись с 2,3% до 0,1%. Как отмечают эксперты, пока нет оснований считать, что в позитивной тенденции СОИ, наблюдавшейся в целом с мая-2015, наметился перелом. Равным образом, впрочем, нет и 100%-но убедительных причин полагать, что российская экономика вступила в фазу роста, или что он будет быстрым.

Стабилизация российского хозяйства все еще хрупка и не слишком устойчива. В то же время, температура прогнозов-2017 постепенно повышается. По словам замминистра экономики Алексея Ведева, наиболее вероятным в следующем году будет сценарий прогноза роста экономики, рассчитанный при $48 за баррель Urals. В этом случае ВВП-2017 увеличится на 1,1%, причем в годовом выражении его квартальная динамика выйдет в положительную область уже в январе-марте. С тем, что слабый рост станет приметой первого квартала следующего года, согласны и в Банке России. Уверены центральные банкиры и в том, что затем восстановление деловой активности будет происходить постепенно и относительно равномерно.

Вместе с тем, базовый прогноз регулятора остался умеренно консервативным: темп прироста ВВП, отмечается в последнем «Докладе о денежно-кредитной политике» (опубликован 16 декабря), будет невысоким и составит 0,5-1,0%.

В 2018-2019 годах ожидается более быстрый восстановительный рост экономики (1,5-2,0% в год). В случае повышения цен на нефть рост доходов от внешнеэкономической деятельности, а также пересмотр ожиданий субъектов экономики и внешних инвесторов относительно перспектив российской экономики приведут к более уверенному, чем в базовом сценарии, восстановлению экономической активности. При таком сценарии темп прироста ВВП в 2017 году может составить более 1%, в 2018-2019 годах – ускориться до 2,0-2,5%. Тем не менее, в дальнейшем рост выпуска, независимо от развития внешних условий, будут ограничивать внутренние структурные факторы, в том числе связанные с демографической ситуацией, инфраструктурными и институциональными характеристиками российского хозяйства. Темпы экономического роста замедлятся до 1,0-1,5%, что соответствует оценкам среднесрочного потенциала экономики РФ. При этом в случае реализации структурных преобразований темпы ее роста могут быть более высокими.

Между тем, пока далеко не очевидно, что в условиях предвыборного года акцент в экономической политике будет сделан именно на исполнение структурной повестки. Соответствующий правительственный план действий должен быть готов к маю. Видимо, это будет лишь первая итерация, которая потребует обсуждений, в том числе с бизнес объединениями, и согласования внутри кабмина. Не случайно большинство корпоративных прогнозов исходит из того, что структурные реформы если и начнутся в 2017 году, то на его результатах вряд ли скажутся. Больше надежд на отрастающую нефть (в Сбербанке, например, ждут роста ВВП на 1,2% при «бочке по 50»), отсутствие новых внешних шоков и замедление инфляции, открывающее возможности для смягчения условий банковского кредитования, благодаря снижению ставки Центробанка (консенсус-прогноз участников рынка – 8,5% к концу 2017 года против 10,00%, оставленных неизменными 16 декабря решением Совета директоров Банка России).

Достижение инфляционной цели в 4% к концу 2017 года по-прежнему остается важнейшей структурной трансформацией российского хозяйства, непосредственно находящейся в зоне ответственности регулятора. По сути это – новая реальность для экономики, в которой включается мотор инвестиционного роста и достигается стабилизацией процентных ставок и валютного курса.

По состоянию на 12 декабря годовая инфляция уже снизилась до 5,6% с 6,1% в октябре. Это позволило ЦБ РФ улучшить прогноз роста цен в 2016 году до 5,4-5,8%. Причем вероятность приближения к нижней границе интервала остается значимой. Вместе с тем риски отклонения от таргета-2017 сокращаются медленно. Поэтому Центробанк намерен придерживаться умеренно жесткой денежно-кредитной политики, не исключая возможность снижения ключевой ставки в первом полугодии 2017-го, но тщательно отслеживая действия осложняющих факторов, зависящих от скорости формирования устойчивой тенденции к снижению инфляционных ожиданий; увеличения сверх запланированных параметров государственных расходов; динамики банковской розницы и склонности населения к сбережениям; а также от действия изменчивых внешних факторов, влияющих на монетарные кондиции через колебания валютного курса. По совокупности всех этих во многом неопределенных обстоятельств Центробанк вынужден быть предельно осторожным в своих практических шагах.

По признанию главы ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной, вероятность сценария с повышением нефтецен возросла. Тем не менее, по ее мнению, «нужно время, чтобы оценить воздействие различных факторов на конъюнктуру нефтяного рынка. А именно насколько будут соблюдаться договоренности об ограничении поставок; как поведут себя поставщики из других стран и производители сланцевой нефти; какими будут динамика мирового спроса и политика ФРС США. Здесь не стоит делать поспешных выводов».

Картине, в какую складываются действия ведущих центробанков мира, упрощение, действительно, противопоказано. Повышение 14 декабря federal funds rate ФРС США на 0,25 п.п. до 0,5-0,75%, которое многие наблюдатели склонны определять как главное финансовое событие года, было ожидаемо и в немалой степени загодя отыграно рынками. Тем не менее, основная интрига только закручивается. Члены комитета Федрезерва по открытым рынкам (FOMC) предполагают, что в 2017 году базовая ставка может быть поднята еще трижды[2].

Некоторые эксперты поспешили назвать этот прогноз дежа вю-2015, тогда тоже в декабре в ФРС обещали подталкивать ставку вверх аж четыре раза в 2016-ом. Однако не срослось. Помешали и состояние американской экономики, и слабеющий рост в мире в целом при нарастающей хрупкости финансовых секторов в глобальном хозяйстве (особенно в его китайском «отделении»). В следующем году шансов на плавное ужесточение денежно-кредитной политики регулятором США, по-видимому, несколько больше, хотя риски негативных вторичных эффектов никуда не исчезли из мировой повестки. Достаточно напомнить об же происходящем ослаблении курсов национальных валют по отношению к доллару, что ведет к росту стоимости обслуживания внешнего долга и усилению оттока капитала, прежде всего, в развивающихся странах.

Вместе с тем, планы избранного президента США Дональда Трампа сделать ставку на фискальное стимулирование уже ощущаются в текущей реальности. Ожидания ускорения роста ВВП и инфляции в Штатах привели и к ралли на рынке акций, и к масштабным распродажам (на фоне существенного роста доходности US Treasuries) долговых бумаг. Обвал гособлигаций в Китае (15-16 декабря) – лишь один из знаковых эпизодов набирающего силу мирового тренда. 35-летняя «эра быков» на рынках бондов вошла в фазу своего завершения, уверены многие финаналитики.

Глава ФРС Джанет Йеллен на пресс-конференции по итогам заседания FOMC подчеркнула: «Я и мои коллеги признаем значительный прогресс в экономике в сторону достижения двух наших основных целей: максимальной занятости и стабильных цен». Федрезерв улучшил прогноз темпов роста ВВП в 2016-ом и 2017 годах до 1,9% и 2,1% соответственно, а также инфляции до 1,5% и 1,9% и безработицы – до 4,7% и 4,5%. В то же время, как заметила госпожа председатель: «Было бы желательно увидеть налоговую политику, которая способствует ускорению роста производительности, что может повлечь за собой прирост инвестиций. Слабя динамика обоих показателей – одна из причин низкого уровня ставки».

Неопределенность по поводу реального содержания «трампономики» остается значительной. Тем не менее, финансовые рынки и экономика США «нагреваются» на ожиданиях налоговой реформы и т.п. Поэтому ФРС оказывается на пороге новой дилеммы. С одной стороны, росту мешать нельзя. С другой же, ясно, что реализация планов нового президента приведет к ощутимому увеличению бюджетного дефицита. В 2017-ом, возможно, на 2,4% (оценка Центра налоговой политики, США). Пару месяцев назад замглавы ФРС Стэнли Фишер заявлял: увеличение дефицита на 1 п.п. предполагает рост ставки на 0,5 п.п. Понятно, что слишком жесткая монетарная политика может подтолкнуть американскую экономику к рецессии. Но, не реагировать на фискальный дисбаланс Федрезерв тоже не сможет.

«Ястребиная» риторика банковского регулятора США, между тем, уже привела к тому, что финаналитики заговорили о признаках приближения «новой монетарной реальности», когда упор на фискальные стимулы (он особенно нагляден в США и Китае) повлечет за собой постепенный отход от нетрадиционной сверхмягкой денежно-кредитной политики. Возможно, финансовый мир, действительно стоит у истоков зарождения нового тренда. Однако с уверенностью говорить об этом, на наш взгляд, можно будет не ранее середины следующего года.

ЦБ РФ, очевидно, будет действовать с учетом этих обстоятельств максимально аккуратно. Во-первых, во внешнем финансовом мире сохраняется высокая неопределенность в отношении реализации существующих рисков. Во-вторых, повторимся, новая монетарная реальность для экономики РФ – это, прежде всего, достижение инфляционной цели. Далеко не все на этом поприще зависит от денежных властей. Максимальная поддержка их действий со стороны правительства (и, прежде всего в рамках сохранения умеренно-жесткой бюджетной политики и исполнения структурной повестки) по-прежнему остается решающей для стабилизации и последующего ускорения экономической динамики.

[1] Примечательно, что ставку кредита в качестве помехи текущей деятельности поминают лишь 6% опрошенных (в рейтинге препятствий 15-е место из 17-ти). Еще меньше (3%) обращают внимание на сложности с получением кредита. Не рассматривается как тормоз и укрепляющийся рубль. Негативно этот тренд оценивают лишь 4% респондентов.

[2] ФРС повысила ожидания по среднему уровню ставки по итогам 2017 года и по количеству ее повышений. В сентябре регулятор прогнозировал два повышения ставки до конца следующего года - до среднего уровня в 1,125%. Согласно графику «dot plot» (прогноз по динамике базовой ставки), шесть представителей регулятора ожидают, что процентная ставка будет повышена до среднего уровня в 1,375%. Четыре человека ожидают два повышения ставки в следующем году - до уровня в 1,125%. За единичное повышение ставки высказались два человека. Кроме того, пять человек не исключают более трех повышений ставок в 2017 году. В 2018 году ФРС ожидает два повышения ставки. Что касается 2019 года, три члена регулятора не исключают, что ставка будет повышена три или более раза. В долгосрочной перспективе ФРС по-прежнему прогнозирует ставку на уровне 3%.

Версия для печати