27.03.2017 | Марина Войтенко

Центробанк как зеркало восстановительного роста

24 марта совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку до 9,75% годовых. Выход в «однозначный коридор» регулятор объясняет более быстрым, чем ожидалось замедлением роста цен, уменьшением инфляционных ожиданий и восстановлением экономической активности. В этих условиях 4%-й таргет при проведении умеренно-жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) может быть достигнут до конца текущего года. При этом есть значимая вероятность, что такое положение сохранится на среднесрочном горизонте (в два-три года), что позволит населению и бизнесу адаптироваться к относительно низкой и стабильной инфляции. ЦБ РФ будет оценивать ее дальнейшую динамику (равно как и российского хозяйства в целом) относительно прогноза и «допускает возможность постепенного снижения ключевой ставки во втором-третьем кварталах 2017 года».

Если принять во внимание, что еще в феврале центральные банкиры уверенно говорили о сокращении потенциала уменьшения ставки в первом полугодии, то очевидно явное «посвежение» главного монетарного тренда. Накануне, напомним, участники рынка в их ожиданиях разделились примерно надвое. Одни закладывались на удержание 10% при смягчении риторики, намекающей, что «событие» случится в апреле. Другие были уверены – будет сделан первый шаг «длиной» в 0,25 п.п. на новом маршруте. Оба варианта загодя учитывались в прогнозируемой стоимости активов. Лишь немногие надеялись на 0,5 п.п., указывая, что 0,25 п.п. не окажут никакого непосредственного влияния на наблюдаемую ситуацию.

Первые отклики на решение ЦБ РФ таковыми и стали: хорошо и правильно, но мало – даже после уменьшения ставка в реальном выражении остается выше, чем в декабре 2016 года, что отражается негативной динамикой основных показателей банковского сектора^[1]. Тем не менее, сигнал регулятора признан знаковым – в его ДКП начинается пора «малых шагов», каждый из которых, естественно, будет тщательно взвешиваться с учетом рисков, но общее направление все-таки останется неизменным. Глава Банка России Эльвира Набиуллина на пресс-конференции по итогам заседания совета директоров высказалась тоже довольно определенно: «Если говорить в целом о среднесрочной перспективе, мы будем снижать ключевую ставку постепенно, возможно, с некоторыми паузами».

Ряд экспертов и участников рынка полагают, что следующий шаг на 0,25 п.п. состоится 28 апреля^[2]. Другие не исключают, что «большая перемена» затянется до конца июля: весна и лето – традиционно непростые сезоны для рынка нефти, связанные с падением спроса, что несет риски ослабления рубля и разгона цен; с 1 июля к тому же повышаются тарифы ЖКХ; к этому же времени станет понятнее, каким может быть будущий урожай.

Тем не менее, консенсус-прогноз величины ключевой ставки на конец 2017 года – 8,25-8,75%. В самом ЦБ РФ ее равновесный уровень при инфляции в 4% оценивают в 6,5-7,0%. Скорость приближения к этой планке, однако, будет зависеть от стабилизации годовой ценовой динамики около таргета. Для этого, возможно, придется удерживать «рубеж» в 8,0% или чуть более в течение нескольких кварталов.

Более быстрое снижение инфляции, действительно, стало одним из главных оснований уменьшения ставки. По данным Росстата за первые двадцать дней марта годовые темпы прироста потребительских цен сократились до 4,3% с 5,0% в январе-2017^[3]. Существенный вклад внесли укрепление рубля (на 4% в реальном выражении в одном только феврале) за счет более высоких нефтецен, интерес внешних инвесторов к российским активам и снижение страновой премии за риск, а также образование запасов сельхозпродукции (вследствие высоких урожаев 2015-2016 годов), что способствует снижению цен на ряд продуктов витания. Вялая динамика потребительского спроса и кредитования населения не создают в настоящее время проинфляционного давления. Риски же переноса курсового эффекта на внутренние цены по ходу операций Минфина на валютном рынке не реализовались.

По расчетам аналитиков Центробанка, при «нефти по 55» инфляционная цель может быть достигнута в третьем квартале. В МЭР полагают, что это произойдет не позднее июля-2017. Опережающее снижение инфляции, уверены центральные банкиры, создает некоторый запас прочности на будущее. Вместе с тем, риски отклонения от таргета никуда не исчезли. На слишком медленное снижение инфляционных ожиданий продолжает влиять дифференциация последствий ценовой динамики для разных групп населения. Усиливается вероятность ухудшения конъюнктуры отдельных мировых продовольственных рынков (уже налицо ускорение цен на молочную продукцию, мясо, сахар, какао бобы и др.). На ожиданиях могут сказаться обсуждаемые меры по повышению косвенных налогов (увеличение НДС, реанимация налога с продаж и т.п.), разовый эффект от которых для роста цен, по расчетам, способен достичь 1-2%.

Кроме того, возможны неположительные сюрпризы с котировками crude oil. По наблюдениям экспертов и участников нефтерынка, потенциал роста нефтецен ограничен (неопределенность в отношении продления формата ОПЕК+, рост «сланцевой» добычи, слабые прогнозы по увеличению мирового спроса и т.п.). В Минфине учитывают вероятность снижения Urals на 20% от текущих уровней. Центробанк также придерживается консервативного подхода, закладывая в прогноз снижение цены к концу года до $40 за баррель (в настоящее время российская нефть торгуется по $47,5). Среднегодовое значение в этом случае складывается около $50 за баррель. Это заметно выше «нефти по 40», заложенной в бюджет-2017, но, тем не менее, предполагает определенное ослабление курса рубля (разброс экспертных и минфиновских оценок – от 4-5% до 10-12%).

В ЦБ РФ уверены, что наблюдаемое в последние месяцы более быстрое восстановление экономической активности не создает инфляционного давления (по версии Росстата, цены производителей с начала года выросли на 4,1%, причем в феврале лишь на 0,8%). Вместе с тем, итоги последнего зимнего месяца оказались хуже ожидаемых, что, по мнению аналитиков, стало еще одним важным, хотя и «неформальным», поводом к снижению ключевой ставки.

Подведенные Росстатом предварительные итоги февраля лишь усилили ощущения неопределенности ситуации. И официальные комментаторы, и эксперты, оценивая уход промпроизводства в отрицательную область (-2,7% год к году против январских +2,3%), указывают на значимость эффекта «высокой базы» февраля-2016 (тогда выпуск, согласно расчетам Росстата по новой методологии в связи с переходом на новый классификатор ОКВЭД2, увеличился на 3,8%) и календарного фактора (в феврале-2016 было на два рабочих дня больше). Несомненно, все это оказало на показатели в годовом выражении понижательное воздействие. Но, и с учетом сезонной корректировки, в версии Росстата, промышленное производство упало на 1,5% в месячном выражении, что указывает на наличие и других факторов торможения выпуска.

С одной стороны, рассчитываемый Росстатом индекс предпринимательской уверенности российских компаний демонстрирует положительную динамику. В марте-2017 он вырос на 0,3 п. п. к декабрю 2016 года (с минус 3% до минус 2,7%), в добывающих производствах повысился с минус 7% до +1%, в обрабатывающих производствах – с минус 8% до минус 2%, а в обеспечении электроэнергией, газом, паром и кондиционировании воздуха – понизился с 6% до минус 7%. Первые оценки индекса промышленного оптимизма ИЭП им. Е. Гайдара в начале весны тоже оказался в позитиве.

Однако респонденты Росстата среди факторов, ограничивающих рост производства, по-прежнему выделяют высокий уровень налогообложения, недостаточный спрос на продукцию предприятий на внутреннем рынке, а также неопределенность экономической ситуации. Опросы же ИЭП зафиксировали максимальный с мая 2014 года избыток запасов готовой продукции. В последнем докладе Банка России о денежно-кредитной политике (опубликован 24 марта) также отмечается постепенное увеличение доли производственных запасов в обрабатывающей промышленности, а также товаров для перепродажи в торговле с начала 2016 года, что внесло значимый положительный вклад в динамику ВВП-2016. Между тем, «работа на склад» отражает лишь оптимизм ожиданий промышленников в отношении перспектив восстановления спроса на их продукцию, но никак не его реальное состояние. В ЦБ РФ предполагают продолжение этой тенденции. «Валовое накопление в целом в 2017 году будет расти существенно быстрее валового накопления основного капитала [инвестиций – прим. ред.]. Заметный вклад внесет увеличение запасов материальных оборотных средств на фоне повышения оптимизма предприятий …», – говорится в Докладе о ДКП.

Не смотрится обоснованной апелляция к большому количеству выходных и праздничных дней в отношении продолжения спада потребительского спроса – оборот торговой розницы потерял 2,6% год к году против 2,3% в январе и 2,0% консенсус-прогноза аналитиков рынка. Сыграли свою роль замедление роста реальных зарплат (до 1,3% в феврале после 2,7% в ноябре-январе) и возвращение потребительских настроений к уровням прошлого года (см. опросы «инФОМ», РАНХиГС, «Ромир» и др.). Если традиционно торговые центры в предпраздничные недели демонстрировали прирост посещаемости на 20%, то в период между 18 и 23 февраля-2017 рассчитываемый компанией Watcom shopping index (количество посетителей на 1 тыс. кв. м торговой площади) потерял 8%, тогда как даже в 2016-ом он рос на 7% к уровню кризисного 2015-го.

Так что надеяться на быстрое восстановление потребительского спроса не приходится. Понятно, что в среднесрочной перспективе главным локомотивом экономического роста будет оставаться промпроизводство, где существует риск резкого торможения оптимизма в ожиданиях перспектив спроса и отсутствуют признаки существенного наращивания инвестиционной активности^[4]. Реализация же этих факторов в полной мере может существенно ограничить развитие позитивных тенденций в российском хозяйстве.

Макроэкономическая обстановка в феврале, хотя и несколько «смазала» картину начавшегося еще во втором квартале 2016 года восстановления ВВП, тем не менее, не повлияла на уверенность Банка России в его продолжении. Даже вероятная коррекция нефтецен вниз не прервет складывающийся тренд, а лишь временно замедлит его, «учитывая, что восстановительные процессы уже набрали силу, а экономика продемонстрировала достаточно высокую устойчивость к внешним шокам», – отмечается в мартовском «Докладе о денежно-кредитной политике» ЦБ РФ. Регулятор пересмотрел прогноз на текущий год, оставив по сути без изменений взгляд на среднесрочные перспективы.

Ожидается, что промвыпуск (со снятой сезонностью) по итогам первого квартала увеличится более чем на 1%, годовой темп снижения расходов домохозяйств на конечное потребление (сумма объемов торговой розницы и платных услуг населению) составит порядка 1-2% (в ноябре-декабре 2016-го – в среднем 5,0%), вклад чистого экспорта в ВВП, впрочем, окажется близким к нулю. В то же время, закупки за рубежом товаров инвестиционного назначения (они составляют уже более 40% общего объема импорта) позволят ускорить модернизацию производств.

По итогам января-марта, видимо, более основательно проявится завершение длительной паузы во вложениях в основной капитал. Их прирост в годовом выражении может достичь 1-3%, что укрепит предпосылки к очередному шагу в снижении ключевой ставки. С учетом обозначенных тенденций, по оценке Банка России, рост ВВП продолжится, его годовой темп в первом квартале достигнет 0,4-0,7%.

В целом же в 2017 году, по базовому сценарию, ускорение ВВП прогнозируется в интервале 1,0-1,5% (в декабрьском выпуске Доклада о ДКП предполагалось 0,5-1,0%). В 2018 году его темп сохранится на том же уровне, в 2019-ом – повысится до 1,5-2,0%. В дальнейшем выход за эти пределы возможен только в случае проведения активной государственной структурной политики. Альтернативы этому нет, уверены в Центробанке.

По оценке ЦБ РФ, для поддержания инфляции вблизи целевого уровня может потребоваться сохранение умеренно-жесткой ДКП на горизонте двух-трех лет. «Такая консервативная стратегия, – подчеркивает глава Банка России Эльвира Набиуллина, – может показаться непривлекательной в краткосрочном периоде, но в среднесрочном плане она позволит достичь более устойчивого результата, а именно создания в России среды с низкими темпами роста цен и издержек, что благоприятно как для домашних хозяйств, так и для экономики в целом». Между тем, «консерватизм» стоит поставить в кавычки, поскольку на деле речь идет о целом пакете реформ в монетарной сфере и финансово-банковском секторе: от управления ликвидностью посредством процентных ставок до системного оздоровления кредитных организаций и перехода к новым форматам и правилам регулирования и надзора. Свою часть структурной повестки, необходимой для выхода темпов роста за пределы 2%, денежные власти обозначили предельно ясно. В то же время, усилия монетарного авангарда, оторвавшегося от «основных сил», без поддержки правительства могут не дать желаемого эффекта. И в этом, пожалуй, главный месседж заседания совета директоров Банка России.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] По данным ЦБ РФ, по итогам января-февраля 2017 года активы банков потеряли 0,9%, кредиты и прочие привлеченные средства нефинансовым организациям – 2,2%, ссуды и займы физлицам – 0,1%, депозиты населения – 0,5%. Средства на счетах организаций, напротив, выросли на 0,9%.

^[2] Высоковероятно, что совету директоров ЦБ РФ в этот день придется принимать решение с учетом реализовавшихся внешних рисков, связанных с нервозной реакцией международных финансовых и валютных рынков на отзыв Дональдом Трампом из Конгресса США законопроекта, отменяющего Obamacare (реформу медицинского страхования, проведенную Бараком Обамой), итогами первого тура президентских выборов во Франции, а также запуском формальных процедур Brexit.

^[3] В марте (по состоянию на 20.03.2017) индекс потребительских цен составил 0,1%, с начала года – 1,0% (в 2016-ом на ту же дату – 2,1%). Среднесуточный темп роста цен в марте – 0,006%, в феврале – 0,008%. С 14-го по 20-е марта снижение цен на плодоовощную продукцию в среднем достигло 0,3%. Одновременно на 1,1% подешевела гречка, на 0,8% – сахар-песок, на 0,5% – куры, на 0,3% – масло подсолнечное и пшено. Нелишне отметить и то, что в феврале инфляция замедлилась до таргетируемых ЦБ РФ 4% в 28 регионах России.

^[4] По данным Росстата, в феврале снижение выпуска в основном произошло из-за сокращения производства в инвестиционных секторах, связанных со стройкомплексом и автопромом. Первые данные ЦБ РФ о динамике кредитования в отраслевом разрезе показывают, что наиболее высокие темпы снижения кредитования наблюдаются в секторе машиностроения.

Версия для печати