17.12.2019 | Марина Войтенко

Монетарная политика как зеркало макрорисков

С начала декабря в оценках финаналитиков все чаще высказывается предположение: угрозы, которые держали рынки в напряжении в течение всего года, возможно, начали ослабевать. Новым аргументом в пользу этого стала новость о том, что США и Китай подпишут взаимообязывающий документ в рамках «первой фазы» торгового соглашения в начале января-2020. Вероятное снижение температуры торгово-политической напряженности в глобальном хозяйстве, скорее всего, добавит (на первых порах) оптимизма ожиданиям перспектив мирового роста. Тем не менее, предупреждают многие эксперты, «отстегивать ремни безопасности» явно преждевременно. Риски новых турбулентностей сохраняются в полной мере.

Очередным и очевидны напоминанием об этом стали решения ведущих центральных банков: ЦБ РФ (13 декабря) снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 6,25% годовых, ФРС США (11 декабря) и ЕЦБ (12 декабря) сохранили базовые параметры денежно-кредитной политики. При различиях в макроконтекстах, определяющих действия регуляторов, их объединяет общность сигнала, посылаемого субъектам экономики и правительствам, об уже различимых границах пространства монетарных стимулов росту и необходимости подключения к его поддержке инструментов налогово-бюджетной и структурной политики.

Из разъяснений Банка России следует, что основанием пятого за текущий год снижения ключевой ставки в первую очередь стала динамика инфляции. Этот фактор выделен в пресс-релизе регулятора по итогам заседания его Совета директоров как главный в полном соответствии с ожиданиями участников рынка. По данным Росстата, годовой темп роста потребительских цен в ноябре замедлился до 3,5% с 3,8% в октябре и, по оценкам на 9 декабря, составил около 3,4%. Базовая инфляция по итогам последнего осеннего месяца также снизилась до 3,5%. То есть, показатели инфляции, отражающие наиболее устойчивые процессы ценовой динамики находятся вблизи или ниже таргета в 4%.

Еще в конце ноября центральные банкиры полагали, что инфляция по итогам-2019 окажется на уровне 3,2-3,7%, теперь прогноз снижен до 2,9–3,2%. В начале 2020 года, когда из базы расчета уйдет повышение НДС в январе-2019, темп останется ниже 3%, а по итогам-2020 составит 3,5–4,0% года и останется вблизи 4% в дальнейшем. Ожидания Минэкономразвития еще радикальнее – 2,5% в первом квартале будущего года с вероятность реализации риска торможения роста цен по итогам-2020 до темпов даже ниже, чем заложены в базовый прогноз-МЭР (3,0%).

Как видим, пространство для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России сохраняется, но его оптимальную скорость еще предстоит рассчитать. Как отметила глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции 13 декабря, «накопленный эффект уже принятых решений по ключевой ставке будет проявляться в течение всего 2020 года. Поэтому может потребоваться время для оценки целесообразности дальнейшего снижения ключевой ставки».

На первый взгляд, динамика инфляции и общеэкономического роста дают основание предполагать следующий шаг в 0,25 б.п. (до 6%) уже в первом квартале будущего года. Но, если в сентябре и октябре регулятор давал сигнал о том, что пока не собирается останавливаться на достигнутом, пообещав рассмотреть целесообразность смягчения политики на одном из ближайших трех заседаний, то теперь в пресс-релизе регулятора отмечается: «При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки в первом полугодии 2020 года».

Столь осторожная тональность привела к тому, что, признавая постепенность воздействия мер ДКП на экономику, участники рынка заговорили о паузе в течение первого полугодия и о том, что регулятор вряд ли опустит ставу ниже 6,0% (минимального значения ее нейтрального диапазона – 6-7% в номинальном выражении). В то же время, у ряда экспертов сохраняются ожидания ее снижения до 5,5% к концу 2020-го. При этом есть и понимание того, решения будут принимать с учетом внешних рисков, внимательно оценивая мотивации к действиям ведущих центробанков в pax economica. Озвучены и опасения возможного ужесточения риторики в глобальной монетарной политике в будущем году, что вполне способно усилить давление на ЦБ РФ.

Оснований тому немало. По итогам заседания комитета по открытым рынкам (FOMC) 10-11 декабря federal fund rate ожидаемо сохранена в диапазоне от 1,5%-,75% годовых. При этом в официальном пресс-релизе теперь отсутствует фраза о наличии неопределенности относительно экономических прогнозов, но отмечается, что «текущая денежно-кредитная политика поддерживает рост экономической активности в стране, сильный рынок труда и инфляцию около целевого уровня в 2%». При этом точечный график (dot plot – диаграмма, отражающая индивидуальные ожидания членов FOMC в отношении процентных ставок в будущем) указывает на высокую вероятность их сохранения на текущих уровнях в 2020 году. Глава ФРС Джером Пауэлл также заявил о возможности расширения программы выкупа краткосрочных облигаций для таргетирования процентных ставок на рынке РЕПО в случае необходимости. Эксперты ожидают длительную паузу в действиях Федрезерва, полагая, что прервать ее сможет лишь существенное ухудшение состояния американской экономики.

Европейский центральный банк по итогам заседания 12 декабря также оставил свои ставки на прежнем уровне: базовая процентная по кредитам – 0%, по депозитам – минус 0,5%, по маржинальным кредитам – 0,25%. Было подтверждено и намерение еврорегулятора сохранить текущую размерность ставок, пока инфляция не вырастет до целевого уровня. В течение всего этого времени будет продолжена и программа выкупа активов в объеме €20 млрд в месяц. Вместе с тем, подтвердив продолжение действия монетарного стимулирования, обеспечивающего благоприятные условия финансирования для всех секторов экономики, глава ЕЦБ Кристин Лагард подчеркнула: «было бы очень желательно, чтобы другие политики присоединились к денежно-кредитной политике, чтобы поддержать сокращение спада и достичь потенциала роста – как в фискальном плане, так и в плане структурных реформ».

Денежные власти, принимая решения по ДКП всегда исходят из текущей макроситуации и складывающейся логики ее изменений. Тональность констатаций ЦБ РФ на этот счет оказалась весьма примечательной. Темп роста ВВП по итогам 2019 года может оказаться ближе к верхней границе диапазона прогноза 0,8-1,3%. В первую очередь, подчеркивают в Банке России, это связано с более высокой, чем ожидалось, динамикой в третьем квартале (12 декабря Росстат подтвердил оценку роста в июле-сентябре на 1,7% г/г и на 1,1% г/г за девять месяцев, объяснив ускорение оживлением деловой активности в обрабатывающих производствах – прим. авт.). Тем не менее, полагают центральные банкиры, «устойчивость таких темпов пока сложно оценить».

Во втором полугодии наметилось некоторое улучшение внутреннего спроса, включая инвестиции. Отмечено увеличение капитальных расходов бюджета в связи с реализацией нацпроектов. В то же время, различные опережающие индикаторы бизнес-настроений и инвестмотиваций показывают разнонаправленную динамику. Сдерживающим экономику фактором остается внешний спрос на российский экспорт в условиях замедления глобального хозяйства.

В этих обстоятельствах с учетом наблюдаемых макрорисков ЦБ РФ оставил свой среднесрочный прогноз без изменений. Рост ВВП в 2020 году ожидается на 1,5-2,0%, в 2021-ом – на 1,5-2,5%, в 2022-ом – на 2,0-3,0%. Расходы на конечное потребление в 2020-2022 годах прибавят темп с 1,5-2,0% до 1,8-2,3% (при росте потребления домохозяйств в среднем за период на 2,0-2,5%). Валовое накопление основного капитала, напротив, может притормозить с 3,5-4,5% в 2020-2021 годах до 2,5-3,5% в 2022-ом. Предполагается также, что в течение всего периода ежегодные темпы прироста корпоративного кредитования составят 6-10%, потребительского – 10-15% (при таких параметрах регулятор пока не видит необходимости в повышении коэффициента риска для банковской розницы – прим. авт.). Сбываемость макропрогноза, как особо отмечено в пресс-релизе Центробанка, возможна «по мере реализации комплекса мер правительства по преодолению структурных ограничений», включая достижение целей, определенных нацпроектами.

Ожидаемое ускорение роста существенным образом зависит от синергии инструментов экономической политики. Во втором полугодии-2019 бюджетные расходы начали поддерживать динамику ВВП. Если за 9 месяцев они насчитывали 12 трлн рублей, то по состоянию на 6 декабря – уже 15,4 трлн. При этом кассовое исполнение уточненной бюджетной росписи увеличилось с 62% до 80%, а профицит госказны сократился с 3,9% до 3,1% ВВП. В Минфине ожидают, что к концу года он достигнет 1,7%. Тем не менее, неисполненные (переходящие на следующий год) расходы, по оценке, составят около 1 трлн рублей (в том числе 400 млрд рублей по невыполненным госконтрактам). Наибольшее отставание отмечается по объектам федеральной адресной инвестиционной программы: кассовое исполнение расходов за 9 месяцев (с учетом гособоронзаказа) – всего 39,5%.

В Минфине уверены, что в 2020 году госрасходная дисциплина повысится. Равномерность финансирования (в том числе за счет средств ФНБ) – принципиальное условие снижения проинфляционных рисков бюджетной эмиссии. Актуальности проблеме добавляет и дополнительное выделение на нацпроекты еще 368 млрд рублей (больше всего на «Демографию» – 279 млрд рублей) – теперь общий объем превышает 26 трлн рублей. Решение в экономическом блоке правительства видят в тщательной подготовке к новому финансовому году. До конца декабря Минфину предстоит заключить все соглашения о перечислении федеральных трансфертов в регионы, а главным распорядителям бюджетных средств утвердить около 10 тыс смет и планов закупок, а также почти 3 тыс госзаданий. В предыдущие годы вся эта работа нередко затягивалась до начала второго квартала, а по ряду позиций даже до июня-июля.

В отличие от перспектив нормализации расходных стимулов роста ясности по другим регулятивным новациям, ориентированным на преодоление его структурных ограничений, заметно меньше. Важнейшая опция на этом треке – соглашения о защите и поощрении капиталовложений (СЗПК). Соответствующий законопроект 10 декабря принят в первом чтении Госдумой РФ. На 20 января назначены парламентские слушания, где предполагается подвести итоги обсуждения в регионах и сформулировать предложения по поправкам. Доработка документа, судя по уже имеющимся откликам, предстоит серьезная. Среди главных направлений:

ü выведение из «периметра» СЗПК концессий и ГЧП-проектов (в противном случае придется менять регулятивные условия уже начатых проектов общей стоимостью в несколько триллионов рублей с риском их длительной приостановки и/или срыва);

ü четкое определение содержания и порядка проведения финансового аудита проектов для СЗПК;

ü снижение порога доступа к соглашениям (в нынешней редакции лишь небольшое количество компаний может получить «стабилизационные оговорки», при этом «за бортом» остаются малые и средние предприятия, которые по идее должны быть бенефициарами СЗПК наравне с крупным бизнесом).

Среди других актуальных вопросов: несогласованность условий СЗПК с другими уже действующими инвестстимулирующими режимами и неопределенность сроков корректировки соответствующего законодательства; противоречия с нормами ВТО, ЕАЭС и рядом международных соглашений, предусматривающих поддержку капвложений; сохраняющаяся высокая вероятность нарушения условий конкуренции; значительный риск разрастания бюрократических процедур в правительстве при согласовании и отборе проектов; неготовность нормативно-правовой базы, обеспечивающей действие «инвесткодекса» (помимо поправок к налоговому, бюджетному и т.п. законодательству требуются минимум 17 новых постановлений правительства). Уязвимым местом законопроекта остаются и гарантии стабильности налоговых условий и правил (включая перспективы многих, уже существующих льгот и расширения применения регионами на практике инвестиционного налогового вычета).

Намерения российских денежных властей проводить взвешенную монетарную политику при тщательной оценке устойчивости наблюдаемых темпов роста являются ответственным напоминанием о существующих макрорисках. Между тем, по мнению главы МЭР Максима Орешкина (12 декабря, брифинг в Ассоциации европейского бизнеса), первое полугодие-2020 уже потеряно для экономики, поскольку совокупный спрос будет оставаться слабым из-за недостаточности текущих денежно-кредитных мер. Значительная часть экспертов видят причину в другом, а именно в зависшем «полуфабрикатном» состоянии многих регулятивных новаций (СЗПК, реформы контрольно-надзорной деятельности, госзакупок и т.д.), заявленных в качестве инструментов ускорения. В этом – корень по меньшей мере не снижения риска застрять в границах текущего и постепенно сокращающегося потенциального выпуска. В конце декабря-2019 это видится главным экономико-политическим вызовом следующего года.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати