26.03.2021 | Марина Войтенко

Монетарный разворот – начало

19 марта Совет директоров ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 25 б.п. до 4,50% годовых. Комментируя решение, глава Банка России Эльвира Набиуллина подчеркнула: «Экономика восстанавливается более уверенно, растет внутренний и внешний спрос. При этом усилилось инфляционное давление, повысились проинфляционные риски. В этих условиях мы начинаем возвращение к нейтральной денежно-кредитной политике». По замыслу центральных банкиров, это позволит вернуть годовой рост цен к таргету вблизи 4% в первом полугодии-2022. Именно поэтому, уверена Председатель ЦБ РФ, во фразе «сохранить нельзя, повысить» запятая поставлена в «правильном месте». Для рынка событие не стало неожиданным. Однако случилось раньше, чем предполагалось в большей части консенсус-прогнозов финаналитиков (расчет делался на опорное заседание Совета директоров мегарегулятора 23 апреля). Тем важнее, считают эксперты, понимание резонов начатого монетарного разворота и его последствий для перезагрузки стимулов выходу макродинамики на докризисные рубежи и последующему ускорению.

По данным Росстата, индекс потребительских цен с 10 по 15 марта впервые за последние пять циклов убавил недельный шаг с 0,2% до 0,1%. В годовом выражении инфляция составила 5,8% (1,8% с начала года, 0,3% – с начала марта). Министр экономического развития Максим Решетников предположил, что рост цен либо достиг пика, либо находится близко к нему. У этой гипотезы, заметим, есть некоторое основание: среднесуточный темп инфляции в марте пока насчитывает 0,023% после 0,028% в феврале. Продолжение тренда с высокой вероятностью буде означать, что замедление роста цен в годовом выражении после перехода через планку в 6% в ближайшие 1-2 недели проявится в апреле. Тем не менее, считают в ДИП ЦБ РФ, расслабляться преждевременно. К концу года инфляция, скорее всего, будет близко к верхней границе прогноза Центробанка в 3,7-4,2%. Эксперты не исключают, что она окажется выше: в Центре развития НИУ ВШЭ, например, ожидания повышены до 4,2-4,4%. Отсюда и первый аргумент Банка России в пользу принятого решения: устойчивые компоненты как годовой инфляции, так и ее текущего темпа в пересчете на год находятся значимо выше 4%. Повышенное давление на рост цен ощутимо по широкому кругу товаров, баланс факторов смещен в сторону проинфляционных.

Именно в этом направлении действует оживление внешнего спроса, проявляющееся в ралли мировых сырьевых и продовольственных цен. Подорожание бензина и продуктов питания – наглядное тому свидетельство. Инфляционные риски, лежащие на стороне глобального хозяйства (они способны проявиться во внутренних ценах через колебания валютного курса и волатильность финрынков) будут оставаться значимыми длительное время.

Напоминание об этом – пересмотр, например, ФРС США прогноза по инфляции в Штатах. Если в январе регулятор говорил о слабости спроса и снижении цен на нефть, то теперь он смягчил формулировку, указав лишь, что темп роста потребительских цен остается ниже целевого уровня в 2% – в январе-2021 он составил 1,5%, в феврале – уже 1,7% против 1,3% в декабре-2020. При этом ожидания на текущий год повышены до 2,4% с 1,8%, на следующий – до 2% с 1,9%, на 2023-й – до 2,1% с 2%.

В заявлении по итогам заседания Федрезерва его глава Джером Пауэлл подчеркнул: «пока не будет достигнут существенный прогресс в достижении целей комитета по максимальной занятости и стабильности цен», в ближайшие месяцы ФРС продолжит наращивать вложения в гособлигации и в ипотечные бумаги, что обеспечит ровное функционирование рынков …. Но инвесторов, видимо, не убедили заявления ФРС – доходность US Treasuries продолжает рост (на минувшей неделе для 10-летних госбондов она устремилась к планке в 1,7%), а лояльность Федрезерва к росту инфляции двигает вверх долларовые ставки, подталкивая центробанки развивающихся стран к ужесточению ДКП.

В то же время, умеренный рост инфляции под контролем регулятора рассматривается немалым числом экспертов как средство снижения долгового бремени (обесценения долгов).

Между тем, ускорение российской ценовой динамики в значительной степени является отражением ситуации на стороне внутреннего спроса. Если в прошлом году его влияние было дезинфляционным, то теперь приобретает проинфляционный характер. По мере снятия ограничений, а также в силу изменений в потребительских предпочтениях россияне, судя по всему, приступили к активной реализации ранее отложенных покупок. Так, если в целом в сопоставимых ценах объем продаж непродовольственных товаров в 2020 году, по данным Росстата, снизился на 5,2% г/г, то в сегменте бытовой техники и электроники он резко увеличился – например, по холодильникам – на 10,1% г/г, стиральным машинам – на 10,9%, мобильным телефонам – на 14,5%, компьютерам – на 33,8% г/г.

В немалой степени этому способствуют накопленные за время локдауна и жесткой экономии ресурсы домохозяйств. По оценке Института прикладных экономических исследований РАНХиГС, в течение 2020 года население накопило на счетах и вкладах в банках 2,5 трлн рублей. Еще 2,7 трлн направлено на сбережения в наличных – максимальный показатель с 2013 года. И эти «вынужденные сбережения» – тоже проинфляционный фактор.

В этом же русле отставание выпуска от спроса (в феврале пищевая промышленность, например, упала на 2,2%), что обусловлено, прежде всего, продолжающимися затруднениями в производственных и логистических цепочках. Растущие же издержки бизнеса подталкивают ускоренное повышение цен производителей – в январе и феврале текущего года они увеличивались темпом в 3,5% м/м ежемесячно после 1,5% м/м в декабре-2020. В годовом выражении в феврале они и вовсе подскочили на 10,7%, что почти вдвое выше показателя потребительской инфляции – 5,7%. Это не может не настораживать, и означает: потенциал роста цен по отдельным группам товаров отнюдь не исчерпан.

Вместе с тем, дезинфляционные факторы хотя и стали менее выраженными, полностью никуда не исчезли. Эту «ценовую интригу» очень полно охарактеризовала глава РФ Эльвира Набиуллина в своем заявлении по итогам заседания Совета директоров регулятора: «Прежде всего пока неясно, как быстро будут открываться границы после спада пандемии. В ситуации полного открытия границ ускоренная реализация отложенного спроса на зарубежные поездки может привести к значимому перетоку спроса на внешние рынки. Это ослабит инфляционное давление. Напомню, что до начала пандемии расходы на зарубежный туризм составляли около 2 трлн рублей в год. Если же более осторожное отношение к зарубежным поездкам сохранится, значимая часть трат населения останется внутри страны. Какой из этих вариантов в итоге реализуется, сейчас сказать сложно. Кроме того, открытие границ приведет к восстановлению трудовых миграционных потоков и логистических цепочек, что снизит инфляционное давление со стороны издержек предприятий».

Еще один немаловажный вопрос – возможные последствия государственного хеджирования роста цен на ряд сельхозтоваров. Конечно, часть удорожания продуктов питания помогли сгладить регулятивные меры правительства. Но их продолжение связано с рисками шоков на стороне предложения.

Так, еще не запущенный так называемый «зерновой демпфер» уже сейчас вызывает вопросы. Напомним, со 2 июня должна быть введена плавающая пошлина на экспорт зерновых культур в размере 70% от разницы между экспортной и базовой ценами, а полученные средства предполагается перераспределить в виде субсидий производителям пропорционально объему выпуска. Сам же механизм перераспределения еще не проработан, впрочем, как и порядок индексации базовой цены. В ДИП ЦБ РФ, например, уверены: без тщательной и динамической настройки всех параметров демпфера «существуют риски негативного влияния на предложение в зерновом сегменте, реализация которых может частично или полностью компенсировать первоначальный стабилизирующий эффект на ценовую динамику».

Участники же заседания Экономического клуба ФБК Grant Thornton (18 марта), на котором обсуждались причины инфляции и инструменты ее таргетирования, отмечают необходимость выбора либо европейского пути – через интервенции в обмен на сдерживание цен, либо американского – финансирование потребления малоимущих слоев. Главная же задача государства – разработать предсказуемые правила, которые бы позволили строить планы хотя бы на среднесрочную перспективу, а дальше целенаправленно работать над развитием биржевых инструментов, которые позволяли бы производителю хеджировать риски. В текущей же ситуации при отмене регулирования цен, как отметил проректор по стратегическому развитию РЭШ Максим Буев, «подавленная инфляция наверстает свое: попытки зажать цены сегодня неминуемо аукнутся завтра».

Второй аргумент ЦБ РФ в пользу повышения ключевой ставки: восстановление экономики происходит быстрее, чем ожидалось; она может вернуться к докризисному уровню до конца года. В этих обстоятельствах монетарные стимулы, если их не корректировать, способны действовать как значимый проинфляционный фактор. Оценка Центробанком скорости восстановительных процессов, заметим, отчасти находит подтверждение в динамике опережающих показателей: СОИ (сводный опережающий индекс рассчитывается Центром развития НИУ ВШЭ) в феврале поднялся до 3,9%; PMI, по версии Markit, наодится выше отметки в 50 пунктов и плавно поднимается, указывая на повышение деловой активности; февральский замер индекса настроений малого и среднего бизнеса RSBI зафиксировал рост всех компонентов (продажи, инвестиции, кадры и доступность кредита) – в итоге его значение с начала года достигло 51,6 пункта (в январе-феврале 2020-го – 51,4). В то же время, сохраняется и выраженная неоднородность процесса, ускорение которого, по мнению многих экспертов, не выглядит однозначно бесспорным. В ЦБ РФ также констатируют: в ряде секторов возможности наращивания выпуска отстают от расширяющегося спроса.

По оценке МЭР, в феврале-2021 ВВП РФ снизился на 2,8% г/г (-2,2% г/г в январе). Сокращение в целом за два месяца составило 2,5% г/г. При этом улучшение динамики отмечено в грузообороте транспорта, уменьшение которого замедлилось с 2,1% до 0,7% г/г; платных услуг населению (с -8,7% до -6,0% г/г), оборота общественного питания (с -11,9% до -9,6% г/г).

В числе позитивных трендов: сохранение умеренного роста в агросекторе (0,7% в январе и 0,6% г/г в феврале); поддержание объема строительных работ вблизи уровней прошлого года; стабильное сокращение безработицы с 5,8% до 5,7% (в декабре-2020 – 5,9%, в августе – 6,4%).

Вместе с тем, в феврале усилились и негативные тенденции. Оборот розничной торговли упал на 1,3% г/г после -0,2% г/г месяцем ранее. Снижение в продовольственном сегменте в феврале сохранилось на январской отметке (-1,1% и -1,0% г/г соответственно), однако возобновилось по непродовольственным товарам (-1,4% г/г после роста в январе на 0,9% г/г). В немалой степени такая динамика обусловлена резким снижением в январе (Росстат публикует данные с месячным лагом) темпа роста реальных зарплат до 0,1% после 4,6% в декабре-2020.

Ускорилось и скольжение вниз промвыпуска – до 3,7% г/г после минус 1,9% г/г в январе. С исключением сезонного и календарного факторов февральский спад (оценка МЭР) достиг 0,8%. Примечательно, что ускорение снижения выпуска показывают как добывающие (с минус 7,4% до минус 8,9% г/г), так и обрабатывающие отрасли (до минус 2,4% г/г после минус 0,2% в январе). При этом и в добыче, и в обработке продолжается снижение среднего показателя загрузки производственных мощностей (уже ниже 60%, что последний раз наблюдалось в кризис 2008-2009 годов). Вялое восстановление промпроизводства наблюдается в основном в обрабатывающих экспортных отраслях.

Слабые итоги января-февраля несколько диссонируют с предположениями центральных банкиров. Правы они или нет в своих ожиданиях подскажут итоги марта-апреля. В Минпромторге, к примеру, уверены, что динамика торговой розницы вернется в положительную область уже в середине весны.

Третий аргумент ЦБ РФ выглядит убедительнее: пока ключевая ставка не вышла в интервал нейтральных значений (в настоящее время он определяется в 5-6% в номинальном выражении), денежно-кредитные условия остаются мягкими, при этом монетарные стимулы продолжают действовать. Кредитование растет темпами, близкими к максимальным в последние годы. Номинальные ставки с ноября по январь показывали плавное снижение: по кредитам от года до трех лет впервые пробили 8%-й уровень, на срок свыше трех лет – 7%-й. Их возврат (вследствие повышения ключевой ставки ЦБ РФ) к уровням конца 2020 года и даже несколько выше не выглядит критичным. Финаналитики прогнозируют умеренное повышение ставок по кредитам и депозитам на 0,5-1,0 п.п. даже при ключевой ставке в 5,0-5,25%. Поддержку этому (в силу выравнивания монетарных условий для всех субъектов экономики) окажет и переход от антикризисных программ льготного кредитования к мерам более адресного характера.

Продвижение к денежно-кредитной нейтральности, как ожидается, будет содействовать сглаживанию волатильности валютного курса, играя на укрепление рубля. Эксперты полагают, что, если «исключить» усиление санкционного давления, то его «естественный» коридор должен составлять 70-72 руб/$.

По рыночному опыту, повышение ключевой ставки ведет к росту доходности ОФЗ. С начала года по 10-летним гособлигациям она поднялась более чем на 100 б.п. и превысила 7%. Потенциал роста, однако, есть у краткосрочных бумаг (1-2 года), доходность которых около 5%. Финаналитики, тем не менее, полагают, что влияние ставки ЦБ РФ на доходности ОФЗ не будет значимым, пока она не достигнет 5,5%. Но и эти ожидания (основанные на модельных расчетах) могут реализоваться в сильно ослабленном виде, если Минфин воплотит свои намерения уменьшить программу госзаимствований-2021 как минимум на 0,5 трлн рублей. Координация действий Центробанка и правительства в этом вопросе имеет принципиальное значение.

Как подчеркивают в ЦБ РФ, повышение ключевой ставки и начало возвращения в нейтральную колею денежно-кредитной политики в нынешних обстоятельствах вызвано, прежде всего, необходимостью сдерживания инфляции. Ее снижение до целевого значения в 4% имеет существенное значение для большей определенности перспектив российского хозяйства в целом. В этих условиях монетарные кондиции призваны в первую очередь «держать» макроэкономическую «рамку». Главные стимулы росту должны создавать бюджетная и структурная политики. Слабые итоги января-февраля – свидетельство серьезности и одновременно неотложности задачи достижения новой синергии всех регулятивных мер. При этом важно учитывать, что скорость монетарной «нейтрализации» отнюдь не предопределена и зависима от динамики основных макротрендов.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

Версия для печати