29.10.2025 | Марина Войтенко

Компромиссное решение с нейтральным сигналом

24 октября Банк России снизил ключевую ставку на 50 б. п. до 16,5% годовых. Финаналитики накануне констатировали неизбежность выбора между сохранением уровня в 17% и сокращением до 16%, отдавая предпочтение первому варианту с незначительным перевесом – 51% против 49%. Центральные банкиры пошли на компромисс, подтвердив продолжение курса на снижение монетарной жесткости, но уменьшив его шаг с оговоркой, что для устойчивого достижения цели по инфляции потребуется более высокая, чем ожидалось, траектория ставки. В обновленном прогнозе ее диапазон до конца года уменьшен с 16,3-18,0% до16,4-16,5%, на 2026-й, напротив, повышен с 12-13% до 13-15%. Прогноз на 2027-2028 годы оставлен на нейтральном уровне 7,5-8,5%.

Главное основание корректировки – реализация со времени прошлого заседания Совета директоров Центробанка существенных инфляционных рисков: увеличение дефицита бджета-2025, рост стоимости моторного топлива, приостановка в сентябре замедления показателей устойчивой инфляции. Кроме того, планируемое повышение НДС, не увеличивая дефицит госказны, позволит достичь цели по росту цен в среднесрочной перспективе, но в краткосрочной вызовет эффект их разового значимого повышения, пики которого стоит ожидать в декабре-2025 – январе-2026 с затуханием к концу первой половины следующего года. Сигнал регулятора о будущих решениях – нейтральный. Для них, подчеркивает глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, «потребуются дополнительные факты, которые будут подтверждать, что можно двигаться дальше без риска того, что устойчивая инфляция «залипнет» в 2026 году выше целевого уровня».

По оценке Банка России, в третьем квартале-2025 текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4% в апреле-июне. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,3% после 4,4% в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4-6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 20 октября, составила 8,2% и по итогам 2025 года ожидается в диапазоне 6,5-7,0%. При этом ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.

По данным Росстата, инфляция с начала года составила 4,95%, вклад сентября насчитывал 0,34%, октября – уже 0,63% по состоянию на 20.10.2025.

С начала текущего месяца ИПЦ на продовольственные товары насчитывает 0,80% (в том числе на плодоовощную продукцию – 4,47%), на непродовольственные – 0,81% (без учета бензина – 0,61%, но сам он подорожал уже на 2,11%, +14,6% г/г), на услуги (туристические, регулируемые и бытовые) – 0,19%. Сохранились и главные «горячие точки» повышенной ценовой напряженности: яйца (+6,51%), говядина (++0,61%), крупа гречневая (+1,11%), хлеб (+0,70%), куры (+2,05%), детские фруктово-ягодные консервы (+1,22%), огурцы (+7,49%), томаты (+20,8%), медикаменты (+0,51%). В ближайшие недели к этому перечню, очевидно, добавятся рыба и морепродукты, колбасы и прочие мясные изделия, вся линейка молочных продуктов.

Среди главных факторов возможного усиления ценового давления эксперты отмечают:

· усиление сезонного роста (начавшегося, впрочем, раньше обычного) цен на плоды и овощи;

· предновогоднее потребительское ралли (что, вероятно, даст подскок ценам на непродовольственные товары);

· перенос во внутренние цены ослабления курса рубля до 85-90 руб/$;

· вероятное начало переноса в отпускные цены производителей повышения с 2026 года НДС до 22%.

Заметным дефляционным фактором может стать замедление ускоренного роста / стабилизация цен на нефтепродукты.

Высокими остаются инфляционные ожидания населения. В октябре они закрепились на сентябрьском уровне в 12,6%.

Оценка наблюдаемой населением инфляции в октябре снизилась с 14,7% до 14,1% (между уровнем мая 2024 года - 14,0% - и июля 2024 года - 14,2%).

Инфляционные ожидания у респондентов без сбережений в октябре снизились до 13,8% с 14,1% (вернулись к уровню апреля 2025 года - 13,9%), у респондентов со сбережениями выросли до 11,1% с 10,8% (чуть выше уровня марта 2025 года - 11%).

Оценка наблюдаемой инфляции у участников опроса без сбережений в октябре снизилась до 15,1% с 16,5%, со сбережениями - выросла до 12,9% с 12,3%.

Следует, однако, учитывать, что в октябрьских замерах ожиданий населения еще не отразились в полной мере рост цен на моторное топливо, сезонное подорожание плодов и овощей, а также повышение НДС. В то же время ценовые ожидания предприятий в октябре заметно выросли (с 17,5 пункта до 19,6 пункта, согласно мониторингу предприятий ЦБ РФ), вернувшись к средним значениям-2023. Средний ожидаемый предприятиями темп прироста цен на следующие три месяца в годовом выражении в октябре составил 4,2% после 2,9% в сентябре. Минимальный прирост цен ожидают предприятия добывающей отрасли и электроэнергетики (0,7% и 0,6%), максимальный – розничной торговли (9,4%).

В обновленном прогнозе ЦБ РФ оценка инфляции в текущем году скорректирована с 6,0-7,0% до 6,5-7,0%, в 2026-ом – повышена до 4-5% г/г в конце года и до 5,3-6,3% в среднем за год. Перенос в цены разовых факторов их роста продлится до середины следующего года.

Денежно-кредитные условия не изменились и остаются жесткими. Согласно результатам октябрьского опроса ЦБ РФ, оценки предприятиями динамики условий кредитования в целом по экономике практически остались такими же, как в предыдущий месяц (минус 6,3 пункта и минус 6,2 пункта соответственно). Увеличились в равной степени доли предприятий, сообщивших как о смягчении, так и об ужесточении условий кредитования (в части неценовых). Общий баланс оценок с июля находится вблизи значений середины 2021 года. Среди групп отраслей ухудшение оценок условий кредитования отметили предприятия сельского хозяйства, транспортировки и хранения, а также сферы услуг (преимущественно малые и микропредприятия).

В июле-августе ставки в экономике снижались под влиянием смягчения денежно-кредитной политики. К октябрю это снижение приостановилось, что обусловлено ожиданиями более плавного смягчения ДКП, а также новыми бюджетными параметрами и переоценкой рисков.

Темпы роста корпоративного кредитования в последние месяцы ускорились по сравнению с первым полугодием. В обновленном прогнозе Центробанком повышена оценка роста корпоративного кредитного портфеля до 10–13% на этот год. Прогноз розничного кредитования и ипотеки оставлен без изменений. В целом кредит экономике вырастет в этом году на 8–11%.

На депозитном рынке подстройка к ранее принятым решениям по ключевой ставке в основном завершена. Ряд банков скорректировал ставки по вкладам вверх после их значительного снижения летом. В целом у населения сохраняется высокая сберегательная активность. Это создает условия для замедления инфляции.

Средства физлиц в банках на 1 октября насчитывали 62,7 трлн рублей, в сентябре они выросли на 0,1% м/м (+0,1 трлн рублей) – таким же темпом, как и в августе. Около 30% составляют вклады сроком до 180 дней. Согласно опросам «инФОМ», доля граждан со сбережениями повысилась в октябре до 39%, без сбережений – сократилась до 58% (в сентябре – 33% и 64% соответственно).

Принимая решение по ключевой ставке, ЦБ РФ не мог не учитывать ситуацию в реальном секторе экономики и его все более неоднородную динамику.

Индекс промпроизводства в сентябре-2025 вырос на 0,3% г/г после 0,5% г/г в августе (с очисткой от сезонного и календарного факторов снизился на 1% м/м после роста на 0,6% м/м в августе и уменьшения на 0,6% м/м в июле. В третьем квартале повышение промвыпуска насчитывало 0,5% г/г, за девять месяцев – 0,7% г/г.

Выпуск обрабатывающей промышленности в сентябре увеличился на 0,4% г/г после +2,4% г/г в августе. В третьем квартале-2025 рост обрабатывающих производств составил 1,4% г/г, в целом за январь-сентябрь – +2,9% г/г.

В добывающем секторе в сентябре наблюдался рост на 0,2% г/г после минус 2,5% г/г месяцем ранее. В третьем квартале выпуск добывающего сектора составил минус 0,8% г/г. За девять месяцев 2025 года динамика в добывающем секторе в целом составила минус 2,1% г/г.

Впрочем, в октябре, судя по опережающим показателям, возможен некоторый отскок вверх. По состоянию на начало третьей декады текущего месяца индекс промоптимизма (рассчитывается в ИНП РАН на основе опросов предприятий) вырос на 6 пунктов, хотя и остался в отрицательной зоне. Почти отыграли потери предыдущего квартала оценки изменений спроса и выпуска и их ожиданий. В то же время 55% респондентов указывают, что объемы продаж все еще «ниже нормы».

На некоторое оживление деловой активности, впрочем, сильно неоднородное в поотраслевом разрезе, в середине осени указывают и результаты мониторинга предприятий, проводимого Центробанком. Индикатор бизнес-климата (ИБК) повысился до 2,6 пункта после 1,2 пункта в сентябре. Текущие оценки условий ведения бизнеса, выпуска и спроса улучшились, но остались в зоне отрицательных значений (-4,9 пункта, -4,2 пункта и -5,5 пункта соответственно). Краткосрочные ожидания (их баланс, как правило, положительный) увеличились на 0,7 пункта, 0,5 и 0,8 пункта до 10,3, 10,7 и 9,8 пункта соответственно. Улучшение оценок при этом корреспондирует с подскоком ценовых ожиданий.

Экономика постепенно выходит из состояния перегрева-2024, процесс завершится, считают в ЦБ РФ, в первом полугодии-2026. С учетом фактической наблюдаемой макродинамики прогноз по росту ВВП-2025 снижен вдвое до 0,5-1,0%, на следующую трехлетку оставлен без изменений: в 2026-ом – ускорение до 0,5-1,5%, в 2027-2028 годах – до 1,5-2,5%.

На текущий год несколько повышен прогноз расходов домашних хозяйств – с 0.5-1,5% до 1,0-2,0%, на следующие годы оставлен без изменений. По инвестициям в основной капитал, напротив, понижен с 1,5-3,5% до 1,0-3,0%. Инвестактивность-2025 замедляется – согласно мониторингу предприятий ЦБ РФ, с 3,2 пункта во втором квартале до 2,3 пункта в июле-сентябре. Темпы все еще недостаточны для роста производительности труда, опережающего скорость повышения зарплат, оставаясь основанием для значимых проинфляционных рисков.

По оценке Банка России, в настоящее время они выросли. По-прежнему сохраняется дисбаланс спроса и предложения. Последнее расширяется медленнее, чем снижается конечное потребление. Высокими и незаякоренными остаются инфляционные ожидания, начинают сказываться эффекты от повышения НДС и других планируемых налоговых новаций. Ожидаемое торможение мировой экономики и понижательная траектория нефтецен в случае усиления таможенно-тарифных конфликтов могут повлиять на рост внутренних цен в РФ через ухудшение условий внешней торговли и ослабление курса рубля. Существенным фактором ценовой динамики остается геополитическая напряженность и новые эпизоды усиления санкционного давления.

В ЦБ РФ исходят из объективных параметров бюджетной политики. В 2025 году ее дезинфляционное влияние будет существенно меньшим, чем ожидалось ранее. Однако оно будет усиливаться на среднесрочном горизонте за счет меньшего дефицита госказны и более скромных темпов госрасходов (в 2026 году они, например, вырастут лишь на 3%). Важно учитывать также, что поддержка правительственными регуляторами повышения производительности труда остается важнейшим направлением борьбы с инфляцией издержек, об усилении которой говорит «оттаивание» ценовых ожиданий бизнеса при замедлении / снижении темпов расширения денежных агрегатов. Как подчеркивают в Центробанке, для достижения устойчиво низкой инфляции в России в текущей ситуации требуется поддержание жестких денежно-кредитных условий продолжительное время. Тем не менее, это предполагает понижательную траекторию ключевой ставки при условии, когда наблюдается устойчивое снижение как темпов роста цен, так и инфляционных ожиданий. Но направленность ДКП при этом остается жесткой до тех пор, пока и инфляция, и инфляционные ожидания не стабилизируются на низком уровне.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати