25.08.2014 | Марина Войтенко

Центробанки прокладывают курсы

На минувшей неделе рынки, деловое и экспертное сообщества находились в напряженном ожидании сигналов от центральных банков США и Еврозоны. Интерес к выступлениям 22 августа глав ФРС Джанет Йеллен и ЕЦБ Марио Драги на ежегодном заседании управляющих центральных банков в американском Джексон Хоуле (штат Вайоминг) подогрели сдержанность комментариев главы ЕЦБ по поводу сокращения ВВП Германии во втором квартале 2014 года на 0,2%^[1] и опубликованные в начале недели протоколы прошедшего в конце июля заседании комитета Федрезерва по операциям на открытом рынке (FOMC).

Оказалось, что уже 29-30 июля руководство американского ЦБ активно обсуждало возможность более раннего повышения ключевых ставок, чем предполагалось ранее, достигнув согласия завершить к концу октября стратегию выхода из программ стимулирования (exit strategy). Основанием к тому должны стать убедительные свидетельства устойчивого поступательного роста экономики. И, на первый взгляд, они уже появляются.

Промышленное производство в США в июле увеличилось на 0,4%, превысив прогнозировавшиеся 0,3%, к тому же рост июньского показателя был пересмотрен с 0,2% до 0,4 процента. Продажи домов на вторичном рынке жилья в июле выросли на 2,4% месяц к месяцу, что в пересчете на годовые темпы стало максимальным приростом почти за год.

Инфляция сместилась ближе к ожидаемому FOMC уровню – 2,0% по итогам года, но индекс потребительских цен в июле продемонстрировал самый слабый рост с февраля-2014. Значение показателя зафиксировано на отметке 0,1% м/м (2,0% г/г). В июне рост цен составлял 0,3% м/м (2,1% г/г). Индекс цен производителей также притормаживает – 0,1% и 0,4% соответственно.

Индекс опережающих экономических индикаторов в июле вырос на 0,9% (что выше прогнозных ожиданий – 0,6%) – это наилучший показатель с марта-2014. Но индекс промышленной активности в штате Нью-Йорк, имеющий достаточно высокую степень корреляции с общенациональным показателем, в августе снизился до 14,7 пунктов (ожидалось 20 пунктов) с 25,6 пунктов в июле.

В среднем ежемесячное количество новых рабочих мест в 2014 году составляло 230 тыс., что выше показателя в 190 тыс., который наблюдался в два предыдущих года. Однако потребительская активность уверенной позитивной динамики не демонстрирует. Предварительная оценка индекса потребительского доверия Мичиганского университета в августе опустился до минимального с прошлого ноября уровня в 79,2 пункта (прогнозировалось повышение до 82,5 пункта) с 81,8 пункта в июле, что отражает некоторое ослабление перспектив экономического роста и существенного улучшения благосостояния населения в целом.

В своем выступлении^[2] «Динамика рынка труда и монетарная политика» в Джексон-Хоуле глава ФРС Джанет Йеллен отметила, что отслеживаемые Федрезервом 19 показателей рынка труда дают меньше повода для оптимизма, чем снижение уровня безработицы. Кроме того, она указала на весьма существенный факт структурных изменений в характере взаимозависимости высокой занятости с оплатой труда/потреблением. «Исторически зарплаты были очень чувствительны к динамике на рынке труда. Сейчас оба показателя – и номинальная заработная плата, и реальная – указывают на его слабость», – подчеркнула Джанет Йеллен.

В целом содержание ее речи соответствовало духу протокола июльского заседания Федрезерва, зафиксировавшего сохранение мягкой монетарной политики в условиях вялой динамики показателей рынка труда и инфляции. Тем не менее, заявив, что у ФРС «нет механического ответа» на вопрос о сроках повышения ставок, она четко дала понять, что при улучшении ситуации или более быстром росте потребительских цен «повышение процентных ставок может произойти быстрее, чем сейчас ожидается в комитете». Последние же оценки самих членов FOMC предполагают, что в конце будущего года ставка по федеральным фондам, которая сейчас составляет 0,00-0,25%, немного превысит 1,0%, а к концу 2016 достигнет 2,5%.

Весьма понятный сигнал для участников рынков поступил от главы ЕЦБ Марио Драги. Напомним, в июне европейский центробанк уже объявил беспрецедентный пакет стимулирующих мер, введя, в том числе, отрицательную ставку по депозитам и целевое финансирование для банков, которое привязано к кредитованию компаний и домохозяйств. В минувшую пятницу Марио Драги заявил о готовности корректировать политику ЕЦБ и дальше, «если это будет необходимо, чтобы помочь пока что слабому восстановлению». Вместе с тем, он, также как и Джанет Йеллен, указал на ограничивающие действенность денежно-кредитной политики структурные проблемы в зоне евро. Четко обозначил Марио Драги и направления совершенствования бюджетной политики: использование ее гибкости в рамках существующих правил Европейского Союза; снижение налогов; сильная фискальная координация между правительствами; и действия ЕС для обеспечения программы государственных инвестиций.

В принципе иного трудно было ожидать, учитывая, что во втором квартале Италия, также как и Германия, потеряла 0,2% роста и вернулась в рецессию, а Франция вышла в ноль. А ведь эти три страны дают две трети ВВП Еврозоны. Рассчитываемый Markit Economics сводный индекс менеджеров закупок (PMI) 18 стран еврозоны в августе по-прежнему находится в «зеленой» зоне (выше 50 пунктов), но его значение опустилось до 52,8 пункта с 53,8 пункта месяцем ранее. В международном экспертном сообществе все чаще обсуждается вероятность попадания Европы «в ловушку долгов и дефляции» с риском пойти по пути Японии.

Судя по всему, общим знаменателем для США и Еврозоны остается необходимость проведения структурных реформ, а вот разнонаправленность их денежно-кредитных политик (ДКП) в среднесрочной, скорее всего, перспективе будет нарастать. QE 3 заканчивается в октябре, тогда ФРС более детально будет определять свои дальнейшие шаги в отношении повышения ставок. Ключевым событием для зоны евро будет заседание ЕЦБ 4 сентября, от которого, по всей видимости, когда сложится более детальное представление о востребованности европейскими банками кредитов в рамках программы TLTRO, и регулятор определит новые параметры стимулирующих мер.

Могут ли из всех этих действий сложиться новые валютные тренды? Вероятность достаточно высока (исходя из опыта хотя бы последних полутора лет). Да, и мировые центробанки уже полных ходом хеджируют риски для своих резервов, уменьшая долю слабеющего евро^[3]. По данным Всемирного совета по золоту (World Gold Council), опубликованным в середине августа в докладе Gold Demand Trends, чистый объем покупки золота мировыми центральными банками во втором квартале-2014 составил 117,8 т, увеличившись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 28%. Лидировали здесь регуляторы развивающихся стран и стран с формирующимися рынками.

Содержание выступлений глав двух ведущих мировых центробанков, совпав в целом с ожиданиями участников рынков, укрепило их предположения о том, что впереди времена повышенной волатильности курсов и ценных бумаг, и валют. Конечно, очень многое в размахе рыночных колебаний будет определяться согласованностью действий ФРС и ЕЦБ и величиной конечного эффекта от наложения друг на друга важнейших трендов ближайших 8-10 месяцев^[4]: ужесточение ДКП Федрезерва (некоторые финансовые аналитики полагают, что до первого повышения базовой ставки осталось не более полугода) и ее смягчения европейским ЦБ.

Как конкретно сложится баланс действий монетарных «ястребов» и «голубей», предсказать сейчас затруднительно. Не вполне ясно, например, какими мерами ФРС будет поддерживать рынки после сворачивания QE 3, сколько ликвидности в итоге закачает ЕЦБ в банки еврозоны, как повлияет на температуру торговых площадок новое поколение деривативов (структурированных облигаций), которые американские банки начинают предлагать своим клиентам^[5].

И, тем не менее, высокая вероятность разнонаправленности курсовых трендов доллара США (вверх) и евро (вниз) укрепляет ощущение рыночных игроков, что повышенная волатильность всего и вся уже в конце текущего года может перерасти в новый «идеальный валютный шторм» по аналогии с пиками международной финансовой турбулентности, уже пережитыми и летом-2013, и зимой-2013/2014.

На этом фоне решения ЦБ РФ, принятые 18 августа выглядят вполне логично и своевременно. Напомним, что регулятор, во-первых, симметрично расширил с 7 до 9 рублей плавающий операционный коридор бивалютной корзины (текущее значение – 35,4-44,4 рубля). Во-вторых, сократил до нуля объем интервенций, направляемых на сглаживание волатильности обменного курса в рамках установленного коридора. В-третьих, выходить на рынок он будет теперь лишь на «границах», которые могут сдвигаться при величине накопленных интервенций, сниженной почти втрое (с $1 млрд. до $350 млн.). Столь существенное смягчение политики валютного курса (коридор будет сдвигаться в три раза быстрее) на деле означает, что фактически ЦБ РФ вернулся к уровню интервенций, который был до начала крымского кризиса^[6].

Банк России назвал проведенную коррекцию частью плана по переходу к режиму таргетирования инфляции, для чего, в свою очередь, необходимо отпустить рубль в «модифицированное свободное плавание». «Модификация» в данном случае означает, что регулятор сохраняет за собой право на интервенции в случае масштабных внешних шоков, оставаясь тем самым «валютным хеджером последней инстанции». Завершить этот переход Центробанк намерен уже до конца 2014 года. Ряд аналитиков не исключают, что следующим шагом станет отмена бивалютной корзины в первом полугодии 2015-го.

Основным итогом принятых решений, уверены эксперты, в ближайшее время станет повышенная волатильность курса (это уже показала минувшая неделя, особенно пятница, когда рубль заметно отыграл позиции, слабевшие в предыдущие дни). При этом, однако, он будет более гибким и быстрее реагирующим на изменения внешнего фона. Оно и понятно – загодя запастись «плавсредствами», пригодными к использованию в сезон осенне-зимних валютных штормов, сейчас самое время.

Очень важно иметь в виду и то, что, как показывает история валютных рынков, свободное плавание, демонстрируя высокую краткосрочную (внутридневную и даже внутринедельную) волатильность на горизонте от месяца и далее показывает гораздо более устойчивый тренд, позволяющий принимать адекватные его природе инвестиционные решения. И, если, как полагают многие эксперты, в силу фундаментальных факторов (стагнация в экономике, снижение цен на нефть, отток капитала, несбалансированность платежного баланса по торговым и капитальным операциям и т.п.) рублю «назначено» слабеть, то лучше, чтобы это происходило не скачкообразно, а более сглажено и растянуто во времени. Решения, принятые ЦБ РФ в принципе позволяют этого добиться.

Между тем, ослабление рубля (некоторые аналитические команды не исключают на конец года значений в 37,5-38 рублей/$) может оказаться полезным для бюджета (мобилизация дополнительных доходов) и общеэкономической динамики (увеличение экспорта и новые стимулы к импортозамещению) – ВВП способен вырасти до 0,7-0,8%, в МЭР не исключают даже на 1,0-1,1%. Конечно, такой рост крайне хрупок и неустойчив, но это все-таки не техническая рецессия. Естественно, в этом меде есть и деготь (его количество еще предстоит определить) – ускорение инфляции. В августе вопреки тенденции и в немалой степени благодаря ответным санкциям не случилось плодоовощной и вообще продовольственной дефляции – по состоянию на 18 августа ИПЦ уже прибавил 0,1 процента. Мина замедленного действия – цены промпроизводителей, выросшие с начала года на 6% (прогноз по итогам-2014 – 10%) против темпа-2013 за тот же период в 1,1 процента. Увеличивается и денежное предложение. По оценке Fitch (никем, кстати, до сих пор не оспоренной), весь реальный рост кредитования в июле (725 млрд. рублей) был профинансирован средствами ЦБ РФ[7]. В оставшиеся месяцы до конца года на расширении денежной базы может сказаться и необходимость погашения корпоративного внешнего долга (чтобы купить валюту надо сначала занять рубли).

Получается, что последствия решений ЦБ РФ, в принципе, как все прочее в финансовой жизни, непросты. Показатели годовой инфляции, скорее всего, в интервале 7,2-8,0%, будут явно выше плановой цели. Такие ожидания вряд ли позволят ЦБ РФ в ближайшие месяцы снизить ключевую ставку. Существенно возросшие объемы рефинансирования означают, что риски кредитования с ускорением переходят от банков к государству. При этом всему корпоративному сектору придется срочно и основательно осваивать науку страхования валютных рисков, так как делать это грамотно и эффективно умеют далеко не все.

У этой медали, впрочем, есть другая не менее рельефная сторона. Приблизив курс рубля к свободному плаванию, Банк России получает гораздо большую свободу маневра в управлении ликвидностью практически исключительно через процентные ставки. А это уже другая экономика с гораздо большей предсказуемостью и устойчивостью денежного предложения и снижением инфляции до 3,5-4,0% на горизонте двух-трех лет. В этих условиях Правительству РФ (что очень напоминает вызов его «коллегам» в Еврозоне) volensnolens придется, пусть и через «не могу», предметно заниматься структурными реформами; повышением эффективности госрасходов; восстановлением институтов, генерирующих «длинные деньги» (например, в виде добровольных накопительных пенсий) и т.п. Тогда курс, прокладываемый ЦБ РФ к новой экономической модели, даст ожидаемый результат.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] В первом квартале ВВП Германии вырос на0,7% по сравнению с октябрем-декабрем 2013 года. Во втором квартале Минфин страны ожидал продолжение экономического роста благодаря сильному инерционному эффекту от успехов в январе-марте-2014. Но надежды не оправдались – показатель упал на 0,2%. Среди прочих факторов, повлиявших на динамику ВВП, Бундесбанк в своем ежемесячном докладе указывает на «слабое экономическое развитие в зоне евро» и геополитическую напряженность в мире, а также на «риски ухудшения ситуации из-за кризиса на Украине и противостояния с Россией». Президент ЕЦБ Марио Драги более аккуратен в оценках: по его мнению, если противостояние не перерастет в новый обмен санкциями, влияние конфликта будет ограниченным.

^[2] http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140822a.htm

^[3] В пятницу 22 августа еще до выступления в Джексон Хоуле главы ФРС параевро/долларуже почти побила годовые антирекорды, спустившись до 1,3240, а после речи Джанет Йеллен (18.00 мск) продолжила движение к отметке 1,3200.

^[4] Согласно котировкам фьючерсов на уровень ставки ФРС, 21 августа, например, инвесторы оценивали вероятность ее повышения с 0,00-0,25%, как минимум, до 0,5% в первом полугодии 2015 года в 53% (48% накануне).

^[5] JP Morgan предлагает свопы, привязанные к индексу рынка синдицированных кредитов, выданных банками компаниям и инвесторам, уже имеющим значительные объемы долговой нагрузки. Инвестор получает доход от прироста всего индекса (то есть, от темпа и объемов рефинансирования/погашения долгов). Аналогичный инструмент запустил Goldman Sachs. Ряд банков планирует выпустить деривативы, которые бы позволяли играть на дефолтах по ипотечным кредитам. Многие эксперты реагируют на эти финансовые инновации ростом опасений, что умножение числа «непонятных» инструментов в будущем создаст такие же проблемы как накануне Великой рецессии 2008/2009 годов.

^[6] В марте Банк России продал $22,3 млрд. для поддержания курса рубля. В апреле интервенции сократились до $2,4 млрд., в мае регулятор купил валюты больше, чем продал ($1,4 млрд. против $365 млн.). В июне он только покупал ($1,4 млрд.), с начала июля по 15 августа ЦБ РФ вообще не выходил на рынок.

^[7] К началу августа объем средств, привлеченных банками от ЦБ РФ, достиг 5,6 трлн. рублей, федерального и региональных бюджетов – 624 млрд. рублей, Минфина – 656 млрд. рублей. Общая величина госфондирования составила 7,1 трлн. рублей или 13,7% всех обязательств банков (оценка Fitch).

Версия для печати