03.08.2015 | Марина Войтенко

Центробанки включили «желтый»

Классический штамп в восприятии действий центральных банкиров по всему миру – их повседневная жизнь по принципу «да и нет не говорить, черное и белое не называть». Отношение к происходящему на финансовых рынках, как правило, выдерживается в полутонах, сильные слова употребляются крайне редко, что заставляет обращать повышенное внимание на акценты, нюансы и т.п. Денежные власти виртуозно владеют искусством трансляции многозначных сигналов, дешифровка которых, в свою очередь, также приводит к неодномерным выводам и разнонаправленным стратегиям рыночного поведения профучастников.

Под этим углом зрения минувшая неделя оказалась весьма «урожайной» на новости от регуляторов в отношении ближайших перспектив денежно-кредитной политики (ДКП). При этом в общей, уже сложившейся, формуле – «ослаблять нельзя ужесточать» каждый может поставить запятую по собственному опыту и разумению.

Первой к этому увлекательному занятию подвигла ФРС США по итогам заседания своего комитета по открытым рынкам, состоявшегося 28-29 июля. В последовавшем заявлении констатируется, что с момента предыдущего разъяснения намерений Федрезерва (17 июня) «экономическая активность развивалась умеренными темпами». Действительно, по данным Бюро экономического анализа (BEA) экономика США выросла во втором квартале на 2,3%. Оценка первого квартала пересмотрена в сторону повышения – со спада в 0,2% до роста на 0,6%. Общему ускорению помогли увеличение расходов домохозяйств (норма сбережений в апреле-июне снизилась до 4,8% против 5,2% в январе-марте – активно тратились деньги, сэкономленные на ценах на бензин) и некоторое оживление в экспортном секторе, обязанное ослаблению доллара после его быстрого роста в конце 2014 – начале 2015 годов.

Примечательно, что динамику на рынке труда (уровень безработицы колеблется в диапазоне 5,3-5,4%) в ФРС на сей раз описали словом «solid». Аналитики интерпретировали сигнал – ситуация не просто улучшается, а уже достигла вполне адекватного состояния. В самом же заявлении Федрезерва прямо указано: «риски для прогноза по экономической активности и рынку труда сбалансированы».

Оценка перспектив инфляции более сдержана. Напомним, что годовой рост цен уже 22-е заседание ФРС подряд остается ниже таргета в 2% (в июне год к году они выросли на 0,1%, правда, индекс Core CPI – цены без учета энергоносителей и продуктов питания – подобрался к 1,8%). Вывод Федерального резерва таков: долгосрочные инфляционные ожидания остаются на прежнем уровне, равно как и компенсационные эффекты снижения цен на энергоносители. Поэтому дна из важнейших задач – продолжить пристально следить за ростом цен и темпом их приближения к целевому уровню.

Между тем, с показателями ценовой динамики есть интрига. Финансовые аналитики, внимательно прочитав полугодовой отчет ФРС о ДКП, на странице 26 увидели, что квартальный рост (с апреля по июнь) общего индекса цен расходов на личное потребление достигал 2,2%. Джанет Йеллен со товарищи, однако, осторожны – годовые темпы пока явно хромают. Поэтому и «текущий целевой уровень по федеральным фондам в диапазоне 0,00-0,25% остается адекватным». Как долго будет сохраняться это значение, зависит от «прогресса как реализованного, так и ожидаемого с точки зрения движения к максимальной занятости и 2%-ой инфляции», а также учета широкого спектра информации, включая исследования финансовых и международных событий.

Приемлемый момент для повышения ставки – дополнительное укрепление рынка труда и достаточная уверенность в том, что инфляция будет двигаться к 2% в среднесрочной перспективе. Когда именно это произойдет (до конца года ФРС проведет еще три заседания – в сентябре, октябре и декабре), остается неясным. Четких сигналов не дано. Более того в заявлении ФРС прямо говорится: «Комитет по открытым рынкам в данный момент ожидает, что даже после того как безработица и инфляция доберутся до уровней, соответствующих мандату, экономические условия могут в течение какого-то времени гарантировать сохранение ключевой ставки … на уровнях ниже тех, что считаются нормальными в более долгосрочной перспективе».

Аналитики и участники рынков разгадывают эту загадку всяк на свой манер. Во-первых, повышение ставки federal funds rate в сентябре может и не состояться. По опросам Bloomberg сразу после заседания ФРС, доля уверенных в том, что событие случится именно в начале осени снизилась до 50% после 54% двумя неделями ранее. Во-вторых, для многих уже важен не сам срок, а суть – эпоха сверхдешевых денег медленно, но верно движется к завершению (о противопоказаниях, исключающих этот сценарий, Федрезерв не говорит ни слова). А коли так, то главное – величина предполагаемой будущей ставки и плавность неизбежных перемен. В связи с этим очередная утечка в деловые СМИ от «экспертов ФРС» – ставка составит 0,35% (в начале июня упоминались 0,43%) – выглядит как ожидаемый «рояль в кустах», то есть, некоторая определенность, которую можно отыгрывать в рыночных композициях, причем в условиях, когда их участникам открытым текстом сказано: «будьте осторожны, включите «режим ожидания» и пристегните ремни».

Практически тот же по сути message послал и Банк России, снизивший с 3 августа (уже пятый раз в текущем году) ключевую ставку с 11,5% до 11%[1], объяснив это тем, что «баланс рисков по-прежнему смещен в сторону существенного охлаждения экономики, несмотря на некоторое увеличение инфляционных рисков». Решение на сей раз было вполне ожидаемым участниками рынков (были, впрочем, и те, кто полагал – ЦБ РФ под давлением внутренних и внешних рисков возьмет «паузу»). Шоком оно не стало, зато осмотрительности рынкам, похоже, прибавило.

ЦБ РФ констатировал июльское ускорение инфляции. По состоянию на 27 июля годовой темп прироста потребительских цен достиг 15,8% после 15,3% в начале июня. Таргетом стало – большее, чем в 2014 году, повышение тарифов на услуги коммунального хозяйства (включая начало взимания платы в целях пополнения фондов капитального ремонта в ряде регионов). Вместе с тем, регулятор отметил – после подскока в начале месяца к концу июля недельная инфляция вновь снизилась до 0,0-0,1%. Поэтому наблюдавшийся всплеск – скорее временное явление, чем разворот тренда. В дальнейшем же на торможение инфляции будет влиять снижение потребительского спроса на фоне существенного сокращения реальных доходов и сжатия розничного кредитования. Сдерживать рост цен станут и относительно жесткие условия кредитов нефинансовому сектору вкупе с низкими темпами роста денежной массы (М 2), которая с начала года увеличилась лишь на 1,2% до 32492,8 млрд. рублей.

Тем не менее, инфляционные риски по-прежнему высоки и в числе их основных источников остаются: ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, повышенный уровень инфляционных ожиданий, решения в сфере регулируемых цен и тарифов и в целом смягчение бюджетной политики (вместе с индексациями различных выплат и т.п.[2]). Напомним, что МЭР прогнозирует рост цен в 2015 году на уровне 10,5%, Минфин – 10,5-11,0% (но ближе к верхнему пределу). Эксперты более сдержаны и не исключают итогового результата в 11,5-12,5%. ЦБ РФ на сей раз воздержался от прямых оценок (ранее предполагалось 10,8%), зато четко подтвердил 4%-й среднесрочный таргет в 2017 году и промежуточный целевой показатель – менее 7% в июле 2016 года (по сравнению с июньским заседанием Совета директоров регулятора, заметим, этот срок сдвинут на месяц).

Следует иметь в виду, что инфляционные цели рассматриваются бизнесом как некий рыночный ориентир, закладываемый в предпринимательские стратегии. МЭР же в разнице между ними (на годовом треке) и текущим уровнем ключевой ставки видит «значительный» потенциал ее последующего снижения. Насколько оправданы эти ожидания, пока не вполне очевидно. Сам Центробанк намерен принимать решения «в зависимости от изменения баланса инфляционных рисков и рисков охлаждения экономики». При этом аналитики обратили внимание на то, что из заявления на сей раз исчезла фраза о готовности «продолжить снижение ключевой ставки по мере дальнейшего замедления роста потребительских цен».

Ответ на вопрос, что же сейчас важнее для регулятора – температура экономики или инфляция, сам он оставил на усмотрение наблюдателей, при этом довольно жестко высказавшись по существу текущей ситуации.

По оценке Банка России, снижение ВВП во втором квартале было более существенным, чем в январе-марте. Помимо структурных причин снижение выпуска носит и циклический характер. С этим согласны и в МЭР. Но, вот, в видении дальнейших перспектив есть нюансы. С учетом ожидаемых низких годовых темпов прироста кредитования (2-7% по совокупному портфелю, росту до 10% ссуд и займов корпоративному сектору, минуса в банковской рознице) потребительский и инвестиционный спрос продолжат сокращаться. Причем последний будут сдерживать «ограниченные возможности замещения внешних источников внутренними вследствие узости российского финансового рынка и высокой долговой нагрузки[3]».

Некоторую поддержку капвложениям могут оказать лишь антикризисные меры правительства. Однако и их недостаточно для быстрого разворота. Поэтому с учетом итогов первого полугодия (более значительного, чем ожидалось, сокращения внутреннего спроса) прогноз годового темпа прироста ВВП может быть пересмотрен в сторону снижения. Напомним, что текущие ожидания ЦБ РФ – падение на 3,2%. Сигнал оптимистам, ожидающим скорое прекращение рецессии, как видим, недвусмысленный.

Единственный компонент, способный внести положительный вклад в годовые темпы выпуска – это чистый экспорт. Но как раз здесь регулятор включает «желтый свет» – прогноз профицита счета текущих операций (при цене на нефть в $55 за баррель) снижен с $93 млрд. (оценка июня) до $65-70 млрд. по году в целом, в том числе около $20 млрд. в третьем и четвертом кварталах. Причина – усиление во втором полугодии рисков реализации новых внешних шоков, которые с высокой вероятностью могут повлечь за собой дополнительную значительную волатильность курса рубля.

В целях снижения ожидаемого давления на национальную валюту с 28 июля ЦБ РФ приостановил закупочные операции для пополнения международных резервов. Повод дали и обвал фондового рынка Китая, и вновь спикировавшие нефтецены, и сохраняющаяся неопределенность в действиях ФРС. К тому же и сами интервенции российского центробанка органично встраивались в синергию этих факторов. Сейчас регулятор временно ушел с рынка. Но все прочие fundamentals внешних рисков остались.

У денежных властей Китая, как заявила на днях глава МВФ Кристин Лагард, которые пока лишь продолжают учиться реагировать на рыночные изменения, возможностей и ресурсов для «разруливания» рецидивов финансовой «тряски» все меньше. К тому же на экономике Поднебесной это может сказаться усилением торможения, что уменьшит общемировой спрос на crude oil и не позволит нефтеценам оттолкнуться от текущих уровней (в конце минувшей недели Brent опустился до $52,57 за баррель). При этом длительный период низких нефтекотировок – уже «новая реальность». Становление другой (уже в уровне ставок ведущих центробанков мира) в ближайшие несколько месяцев, очевидно, запустит американский Федрезерв.

Ряд финансовых аналитиков уверены – решение о снижении ключевой ставки ЦБ РФ принимал в том числе и с учетом всех этих обстоятельств, стремясь сыграть на опережение осенней курсовой волатильности. Так, из недельного роста доллара на 300 копеек и евро – на 350 копеек, на 31 июля (по официальному курсу) пришлось 135 и 136 копеек соответственно. Предположим, что «операция» в целом удалась. Тогда рублю «назначено» двигаться вслед за нефтью. Ожидания участников рынка в общем таковы: если нефть в коридоре – $50-55 за баррель, то курс рубля в интервале 58-63 руб./$ (правда, немало и тех, кто сдвигает границы к 60-65 руб./$)[4]. Отсюда и предположения, что 11 сентября (срок следующего планового заседания Совета директоров ЦБ РФ по вопросу о ключевой ставке) регулятор «включит паузу» в ослаблении ДКП. Тем более, что 16-17 сентября свои решения будет принимать ФРС США.

Следующие «моменты истины» для российских участников рынка 30 октября и 11 декабря, когда ЦБ РФ вновь будет возвращаться к прокладыванию курса ДКП. Очевидно, горящий в настоящее время «желтый» будет заменяться другими цветами монетарного «семафора». Какими? В этом главный нерв рынка. В начале года его было даже поболе, но регулятору удалось охладить «накал страстей» словесными интервенциями и прочими разъяснениями. Сейчас публичная активность центральных банкиров почти в анабиозе. Между тем, инфляционно-девальвационные ожидания тоже считают по осени. Кстати. самое время вместе с нехваткой ликвидности восполнить и дефицит коммуникаций регулятора с участниками рынков и другими не менее важными субъектами экономики.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Соответственно до 12,0% понижена ставка по всем операциям сроком на 1 день по предоставлению ликвидности (по фиксированным процентным ставкам), до 11,25% – для аукционов по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами (сроком на три месяца), до 11,0% – по аукционам РЕПО, до 10,0% - по депозитным операциям (включая аукционы). Ставки по специализированным инструментам рефинансирования оставлены без изменений.

^[2] Аналитики в числе рисков указывают на неопределенность с урожаем-2015, который может оказаться хуже прошлогоднего, и вероятность последующего ослабления рубля. По мнению Андрея Сизова (директора «Совэкон»), если рубль опустится на 10%, то заметного подорожания продуктов осенью избежать не удастся.

^[3] По графику платежей во втором полугодии российским банкам и компаниям предстоит погасить около $60 млрд. внешнего долга. С учетом внутригрупповой задолженности и ее объемов, которые с высокой вероятностью могут быть рефинансированы, фактический уровень чистых выплат оценивается Банком России в $35 млрд. Дефицит валютной ликвидности (порядка $4 млрд.) некритичен и может быть закрыт либо на межбанковском рынке, либо прямым РЕПО с регулятором.

^[4] В МЭР полагают, что «справедливое» значение курса – это 55-60 руб./$. Но оно основано на предположении, что нефтецены до конца года несколько укрепятся. Понятно, что при среднегодовой цене в $60 за баррель (что означает ее подорожание до $65 за баррель к концу года) курс мог бы вернуться к 50-52 руб./$. Но, пока это выглядит маловероятным.

Версия для печати