02.11.2015 | Марина Войтенко

Октябрьские «маневры» центробанков

В конце первого месяца последнего квартала года поток деловых новостей уверенно направлялся центральными банками ведущих экономик мира. Начало положил Народный банк Китая, снизивший (23 октября) ключевую ставку (до 4,35%), а также норму резервирования для кредитных организаций (до 17,5%), и усиливший таким образом стимулирование замедляющейся экономики. Примечательно, что решение было принято в канун пятого пленума ЦК КПК, который должен был дать зеленый политический свет основным параметрам нового 13-го пятилетнего плана (его проект будет представлен на утверждение Всекитайскому собранию народных представителей весной 2016 года).

Толкования мотивов действий регуляторов Поднебесной, заметим сразу, демонстрируют довольно широкий разброс. Немалое число наблюдателей полагает, что во главу угля были поставлены политические обстоятельства. Официальная цель по ВВП на текущий год – 7,0%. На деле реальный ВВП в третьем квартале вырос на 6,9%, номинальный и того меньше – на 6,2%, показав наихудший результат с 1999 года. Оценки на основе альтернативных методик (к официальной статистике в Китае финансовые аналитики относятся с большим скепсисом), сделанные в основном глобальными инвестбанками, дают итог еще более скромный – 5-6% в реальном выражении. Отсюда и вывод: Нарбанк просто не мог позволить себе не сделать этот шаг. Слово партии – это закон.

Отчитаться, похоже, есть чем. Как раз в октябре деловая активность несколько оживилась (в том числе и в следствие ранее принятых мер по ослаблению денежно-кредитной политики – с осени 2014 года ставка снижалась шесть раз, норма резервирования – трижды). PMI в обрабатывающей промышленности достиг 50 пунктов по сравнению с 49,8 пунктов в сентябре. Последнее решение центробанка этот тренд, по-видимому, поддержит.

Вместе с тем, политические рамки последующих действий заметно меняются. В коммюнике по итогам 5-го пленума (26-29 октября) наряду с целью удвоения ВВП страны к 2020 году констатируется необходимость «умеренно высоких» темпов роста. Что это означает на деле, объясняет ссылка на выступление премьера Госсовета Ли Кэцяня – минимальная планка в ближайшие пять лет составляет 6,53%.

Рынки в целом восприняли эту новость с некоторым облегчением, усмотрев в снижении амбиций по поводу скорости ВВП готовность двигаться через структурные реформы к новой экономической модели. Эти ощущения еще более укрепились после решений ЦК КПК по демографической политике – китайским семьям разрешено иметь второго ребенка. Для роста потребления это, безусловно, сильный долговременный стимул.

В то же время беспокойства за состояние финансового рынка Китая не убавилось. Напротив, в действиях Нарбанка аналитики стали усматривать другой и, пожалуй, главный регулятивный смысл – оттянуть как можно дальше схлопывание долгового пузыря, обещающее стать гораздо более громким, чем летнее падение рынка акций. По мнению многих наблюдателей, монетарная накачка экономики служит уже не столько поддержанию роста, сколько продолжению движения «кредитного велосипеда» хозяйства в целом.

Поэтому Нарбанк в Поднебесной просто вынужден «крутить педали». По оценке Вей Яо из Societe Generale , корпоративные облигации после бегства капитала с рынка акций стали мощном каналом кредитования (рост на 20% в годовом выражении). Одновременно резко вырос уровень закредитованности инвесторов – объем средств, выданных под залог облигаций в 2,5 раза превышает размер самого долгового рынка – $6,97 трлн. Операции РЕПО с облигациями в третьем квартале в годовом выражении выросли на 81% (до 155 трлн юаней). Причем полученные «короткие деньги», как правило, направляются на покупку новых активов. Финансовая пирамида возводится ударными темпами. При этом, если летом основные риски несли розничные инвесторы, то теперь речь идет об институциональных (рынок РЕПО открыт только для них). Прямое следствие – заметно укрепившаяся вероятность корпоративных дефолтов.

Вывод аналитиков HSBC по поводу всей этой картины малоутешителен: денежные власти Китая и правительство «ступили на неизведанную территорию», поиск маршрута потребует «нового финансового мышления». Добавим к этому, пузыри, как правило, либо лопаются, либо перетекают в иные сегменты рынка и там рано или поздно все-таки взрываются. Такова природа рынков, но проблема в том, что в Китае лимит таких перетоков практически исчерпан.

Не исключено, что именно погружение в эту реальность подвигло главу Комиссии по регулированию банковской деятельности[1] Мин Ляо к весьма знаковой констатации: «В ближайшие пять лет мир может столкнуться с новым глобальным финансовым кризисом … и на сей раз он поймает нас врасплох». Впрочем, как отмечают эксперты, определенную страховку может дать обретение юанем статуса резервной валюты. Напомним, что на внутреннем рынке в конце октября юань укрепился к доллару рекордными за последние 10 лет темпами (на 0,62% до 6,3174 юаня за доллар)[2]. Ряд аналитиков сделали из этого вывод: повышение базовой ставки ФРС США уже не за горами.

Как известно, комитет по открытым рынкам (FOMC) Федрезерва на заседании 27-28 октября оставил federal funds rate в целевом диапазоне 0,00-0,25% годовых. Решение совпало с ожиданиями профучастников. Вместе с тем, в итоговом заявлении ФРС появились и принципиально новые моменты. Во-первых, четкий сигнал о возможном повышении ставки «на следующем заседании» (то есть, 15-16 декабря). Естественно. с оговорками насчет «макроэкономических показателей занятости и инфляции и ожиданий по ним». При этом, правда, было подчеркнуто, что деловая активность «растет умеренными темпами», а оценка состояния экономики в целом совпадает с сентябрьской.

Тогда ФРС прогнозировало рост экономики в 2015 году на 2,1%, в 2016-ом – на 2,3%, в 2017-2018 годах – на 2,2% и 2,0%. Безработица на этом интервале должна была снизиться с 5,0% до 4,8%, инфляция – разогнаться с 1,4% в 2015-ом до 2,0% в 2018 году.

Итоги третьего квартала, на первый взгляд, декабрьскому повышению ставки никак не способствуют, экономика США замедляется: ВВП по первой оценке (скорректированные данные будут опубликованы в конце ноября и декабря) вырос на 1,5% (без учета динамики запасов, вдвое подрастерявшей темп – на 3,0%), потребительские расходы увеличились на 3,2% после 3,6% во втором квартале, хуже ожиданий оказались приросты занятости и цен. Показатели четвертого квартала обещают быть лучше (хотя бы в силу сезона праздников и связанного с этим расширения потребления). Но, рынки американскую экономику пока воспринимают не слишком воодушевленно: вероятность декабрьского повышения ставки (согласно фьючерсам на индексы ведущих торговых площадок) оценивается в 47%, выше 50% она появляется (судя по текущим замерам) только в марте и апреле 2016 года – 57% и 52,7% соответственно.

Высказываются и другие контраргументы – неизбежный подскок курса доллара и, следовательно, стоимости обслуживания госдолга, а также сильное охлаждение финансовых рынков[3]. В совокупности все это может стать серьезным антистимулом экономическому росту. К тому же остается неясным, как сложится баланс действий ведущих центробанков для глобального хозяйства в целом, если ФРС станет повышать ставку, а денежные власти Еврозоны, Китая и Японии – продолжать наращивание (в разных форматах) «количественных смягчений».

В связи с последним важно обратить внимание на вторую принципиальную новацию в заявлении ФРС – исчезновение фразы о возможном негативном воздействии мировых событий на экономику США. Вместо этого появился абзац о «продолжении мониторинга ситуации в мировой экономике и ее финансовом секторе» в условиях «почти сбалансированных рисков для экономического прогноза и рынка труда». Практические следствия такой вербальной эквилибристики пока неочевидны. Ряд экспертов полагают, что ФРС склонна реагировать не на текущую волатильность рынков, а на более фундаментальные риски прогрессирующего отрыва их от реальной экономики, когда в перегреве находится вся мировая финансовая индустрия (включая и ее «американский дивизион», температура которого растет в том числе и за счет массированного обратного выкупа ценных бумаг корпорациями США). Ситуация на рынках, порой напоминает начало 2008 года и самое время начать «стравливать пузыри», устанавливая новые правила для «эпохи дорожающих денег».

Наглядная примета глобального финансового нездоровья – облигации на сумму $3,6 трлн (по оценке JP Morgan, почти пятая часть всех мировых бондов) торгуются с отрицательной доходностью, то есть инвесторы приплачивают эмитенту за возможность дать в долг. В этом же ряду отрицательная ставка ЕЦБ (-0,2%) на депозиты овернайт. При основной процентной ставке в 0,05% (22 октября она оставлена без изменений) это означает, что банки продолжают держать избыточную ликвидность на счетах еврорегулятора, последний же пытается изо всех сил вытолкнуть эти средства в реальную экономику, взимая комиссии за их хранение.

Глава ЕЦБ Марио Драги анонсировал «идущие обсуждения» новых «нестандартных мер», решение по которым должно быть принято в декабре. Участники рынков усмотрели в этом намек на расширение QE по-европейски и ужесточение условий по депозитным операциям. Как на деле реализуются эти «подозрения» будет зависеть и от действий ФРС, и от экономической динамики зоны евро в четвертом квартале. Эксперты полагают, что ЕЦБ придется учитывать и опыт Японии, где на фоне застоя в структурных реформах эффективность quantitative easing пошла вниз – инфляция не оправдывает ожиданий (0,9% в сентябре с начала года).

Не удивительно поэтому, что Банк Японии 30 октября сохранил прежние параметры монетарной политики, отказавшись от расширения стимулов (в том числе и под давлением министерства финансов, не увидевшего ожидаемых результатов для экономики).

Противоречивая картина усилий, предпринимаемых центральными банкирами в главных центрах глобального хозяйства, естественно, сказывается и на политике российского регулятора. Накануне заседания его Совета директоров 30 октября ожидания участников рынка и экспертов разделились примерно поровну – останется ли ключевая ставка неизменной или снизится на символические 50 б.п[4]. Перемен не случилось. Решение сохранить 11% годовых в ЦБ РФ объяснили отсутствием существенных сдвигов в балансе рисков инфляции и охлаждения экономики, но пообещали продолжить снижение «на одном из ближайших заседаний Совета директоров». Главная причина – незначительное замедление роста цен в сентябре-октябре. 26 октября их годовой темп составил 15,6% после 15,8% в августе. Напомним, что с начала года инфляция уже набрала 11,2%. Консенсус-прогноз по итогам-2015 – около 13%, то есть, верхней границы ожиданий в самом Банке России. Перелом наступит, уверенны на Неглинной, в 2016-ом – в октябре инфляция составит менее 7%, что позволит в 2017 году достичь среднесрочной цели в 4%. Оптимизм, бесспорно, радует. Заметим, правда, что с июня в каждом пресс-релизе регулятора по поводу ключевой ставки срок достижения «около 7%» сдвигается ровно на месяц.

И тому есть объяснение. Источниками инфляционных рисков, констатируют в ЦБ РФ, остаются: «дальнейшее ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, повышенный уровень инфляционных ожиданий, пересмотр запланированных на 2016-2017 годы темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, индексации выплат и в целом смягчение бюджетной политики». Если добавить к этому реальную околонулевую, а нередко и отрицательную доходность ОФЗ, то текущие кондиции денежно-кредитной политики в РФ непредвзятыми наблюдателями вполне могут восприниматься как избыточно мягкие, а глубинные корни переживаемой высокой инфляции отыщутся в структурных ограничениях экономического роста.

30 октября Банк России воздержался от прогнозных оценок макроэкономических показателей 2016 года. Оно и понятно. Бюджет, еще не принятый Госдумой РФ, ориентирован на слабый рост. В пресс-релизе сказано лишь, что дальнейшее развитие экономической ситуации будет зависеть от динамики цен на энергоносители, а также скорости адаптации к произошедшим внешним шокам. В этом есть резон. Но, как показывают действия главных центробанков мира, к старым шокам может добавиться реализация новых и пока не снижающихся рисков. В глобальном хозяйстве по-прежнему пасмурно и скользко. И это нужно самым серьезным образом учитывать при прокладывании курса экономической политики-2016. Состоявшееся на минувшей неделе решение ЦБ РФ – ровно об этом!

^[1] Комиссия по регулированию банковской деятельности Китая является центральным органом надзора за финансовыми услугами КНР. Комиссия была создана в апреле 2003 года. Ее задача – усиление контроля над финансовой сферой в целях обеспечения безопасности, устойчивого и эффективного развития финансовых учреждений. Комиссия отвечает за регулирование и надзор финансовых институтов, принимающих вклады, выдающих кредиты, проводящих расчеты по счетам и осуществляющих другую деятельность, и тесно сотрудничает с Народным банком Китая.

^[2] Столь резкое укрепление китайской валюты было спровоцировано заявлением Народного банка Китая о возможности запуска программы «свободной торговли» в Шанхайской зоне свободной торговли, которая позволит гражданам Китая напрямую приобретать зарубежные активы. Опрошенные агентством Bloomberg аналитики отмечают, что такое решение центробанка Поднебесной свидетельствует о том, что власти страны планируют постепенно снимать ограничения на движение капитала. Не исключено, что цель такого шага – увеличить шансы включения юаня в корзину резервных валют Международного валютного фонда.

^[3] У ФРС на этот счет свои возражения. В заявлении FOMC говорится: существующая политика реинвестирования поступлений от облигаций и ипотечных бумаг путем перевложения на аукционах сохраняется в полной мере, объемы остаются «на существенном уровне», но «сдвигаются на бумаги с более долгими сроками обращения», что поддерживает финансовые условия, способствующие экономическому росту.

^[4] Если суммировать результаты консенсус-прогнозов Bloomberg и Reuters (с исключением дублирования участников), то за неизменность ставки высказались 52% опрошенных, за снижение – 48%.

Версия для печати