23.01.2017 | Марина Войтенко

Мировая экономика: пауза в оценке рисков

Середина января оказалась отмеченной повышенной сдержанностью в прогнозах и не добавила определенности в ожиданиях ни по динамике мировых финансовых рынков, ни по скорости глобального ВВП-2017. Примеры тому – довольно сдержанные оценки спроса на нефть, повышенное внимание МВФ и других международных организаций к рискам ведущих экономик мира и глобального хозяйства в целом, противоречивые ощущения перспектив у участников рынков. Понятно, что на таком фоне новации в российской экономической политике вызывают повышенное внимание.

В Международном энергетическом агентстве полагают, что в текущем году мировой спрос на нефть достигнет 97,8 млн. баррелей в сутки (в 2016-ом – 96,5 млн. барр./сутки). В ОПЕК предположения более скромные – 95,6 млн. барр./сутки (после прошлогодних 94,44 млн.). В обоих случаях авторы исходят из того, что нефтерынок движется к равновесию, которое, может быть, наступит во втором полугодии. Однако примечательна и общность оговорок: рисков на стороне спроса в настоящее время больше, чем у предложения.

Настроения участников финрынков смешанные. Январский опрос портфельных управляющих, проведенный BofA Merrill Lynch, показал, что инерция оптимизма, заметно усилившегося после президентских выборов в США, сохраняется. Число респондентов, уверенных в том, что в 2017 году мировая экономика будет расти, на 62% превысило выборку тех, кто продолжает ждать ее замедления (в декабре-2016 перевес составлял 58%). При этом инвестпредпочтения отдаются акциям компаний из развитых стран, аппетит же к риску по активам развивающихся (пока за исключением России) заметно снижается. Все больше скепсиса и в отношении рынка облигаций, где, скорее всего, складывается длительный «медвежий» тренд.

В то же время в аналитических отчетах инвестбанков и фондов (включая хеджевые) резко увеличилась частота предположений, что ралли, спровоцированное избранием Дональда Трампа, завершилось, впереди многомесячный период высокой волатильности и частых коррекций. Рынки будут следовать за «новой экономической политикой» США и учитывать фундаментальные факторы, которым еще предстоит сформироваться.

Бизнес-лидеры нефинансового сектора несколько более уверены в росте своих компаний и перспективах мировой экономики. Согласно опросу PwC, представленному на Давосском форуме (в нем приняли участие руководители 1379 компаний[1] из 79 стран), в успешности отчетов за 2017 год не сомневаются 38% респондентов (в 2016-ом – 35%), в восстановлении роста мирового ВВП – 29% (год назад – 27%). Вместе с тем, экономической неопределенностью обеспокоены 82%, чрезмерным регулированием – 80% и нехваткой квалифицированных специалистов – 77%, опасностью разрастания протекционистских мер – 59% (в Мексике и США озабоченность этим обстоятельством высказали 64% опрошенных).

Заметим, что опрос проводился в сентябре-декабре 2016-го. Текущие ощущения, видимо, оказались бы несколько более тусклыми. На правомерность такой гипотезы может указывать последний прогноз МВФ (опубликован 16 января в бюллетене Фонда «Global Economic Outlook»). В нем отмечается, что ускорение мировой экономики в 2017-2018 годах по сравнению с вялым 2016-ым представляется все более вероятным. В то же время, наблюдаемый «широкий разброс рисков все еще смещен в сторону замедления». В итоге в МВФ оставили без изменений прогноз октября прошлого года – после 3,1% роста в 2016 году 3,4% в 2017-ом и 3,6% в 2018-ом. Правда, пообещали вернуться к корректировке оценок в апреле-2017.

Общий ВВП развитых экономик прибавит 1,9% и 2,0% соответственно (ожидания повышены на 0,1% и 0,2%). При этом еврозона в текущем и следующем годах будет расти на 1,6%, Япония сбросит скорость с 0,8% до 0,5%, США, напротив, прибавят 2,3% и 2,5% (показатели улучшены на 0,1% и 0,4%), став одним из глобальных драйверов. Мировой ВВП будет поддержан и динамикой emerging markets[2] – 4,5% и 4,8% после 4,1% в 2016-ом. В немалой степени это будет определяться темпами в Китае – 6,5% в 2017 году (прогноз повышен на 0,3 п.п.) и 6,0% в 2018-ом (учтен риск замедления под напором обостряющихся проблем в финансовой системе).

В МВФ отмечают, что поддержку общемировому росту могут оказать планы существенной фискальной экспансии (бюджетного стимулирования) в США и Китае, реализация которых будет происходить практически одновременно. Между тем, как подчеркивает главный экономист Фонда Морис Обстфельд, «конкретные положения будущего налогово-бюджетного законодательства остаются неясными, равно как и масштабы чистого увеличения госрасходов и соответствующего воздействия на совокупный спрос, потенциальный объем производства, дефицит федерального бюджета и курс доллара».

Многие эксперты предупреждают: налоговые реформы и увеличение расходов в условиях полной занятости (безработица в Штатах насчитывает 4,7%) приведет к повышению инфляции, что потребует более крутой траектории повышения процентных ставок (по сравнению с текущими намерениями ФРС), ведущей в свою очередь к резкому повышению курса доллара, усилению давления на бюджет и дефицит счета текущих операций платежного баланса.

Причем в росте проблем с финансированием дефицита госказны США рыночные игроки, похоже, уверены абсолютно. Ставки спекулянтов на рост доходности US Treasuries в январе-2017 взлетели до исторического максимума. И не без оснований – по десятилетним бумагам к концу минувшей недели она достигала 2.42%, по тридцатилетним подошла вплотную к отметке 3%, тогда как этот уровень рассматривался большинством инвестбанков как базовый прогноз на среднесрочную перспективу. По оценке экспертов Deutsche Bank, на падение крупнейшего в мире долгового рынка поставлено уже почти $100 млрд. Понятно, что госзаимствования Штатам теперь будут обходиться намного дороже – если в 2016-ом на выплату госдолга было направлено порядка $220 млрд., то по мере роста доходностей эта цифра может увеличиться в разы и, следовательно, бюджетный вопрос будет стоять еще более остро.

Вместе с тем, рост доходности долгосрочных облигаций США на 100 б.п. может привести, по оценкам Всемирного банка, к сокращению притока капитала в развивающиеся экономики на 20-45%. Длительное удержание доходности UST на высоких уровнях приведет и к очередному витку турбулентности на финансовых рынках. Так, Goldman Sachs предрекает переток капиталов инвесторов из акций в бонды уже при 3%-ой планке, а 4%-ю Crédit Suisse в своем очередном прогнозе, опубликованном на минувшей неделе, отнес к разряду «черных лебедей» глобальной экономики.

Не снижается и опасность разрастания протекционистских мер, способных ускорить реализацию рисков резкого торможения китайской экономики на фоне продолжающейся кредитной накачки, накопления плохих долгов и сохраняющейся в полном объеме поддержки неэффективных компаний госсектора.

Выступление председателя КНР Си Цзяньпина на Давосском форуме (16 января) в защиту глобализации несколько укрепило надежду на достижение компромиссов в торговых спорах с США, но одновременно и разочаровало инвесторов, поскольку не содержало ожидаемой конкретики по мерам, повышающим открытость внутреннего рынка Поднебесной.

Помимо сохраняющего неопределенность «китайского фактора» актуальный проогноз-2017 для мирового хозяйства осложняют и такие еврообстоятельства как неурегулированность условий Brexit и возможные отрицательные экономические последствия напряженного календаря предстоящих выборов во Франции, Нидерландах и Германии[3].

Прогноз МВФ для России – рост на 1,1% в текущем году и на 1,2% в 2018-ом – остается сдержанно-позитивным. Напомним, что МЭР при среднегодовой цене Urals в $40 за баррель ожидало увеличения ВВП на 0,6% при $48 (сценарий «базовый +») – 1,1%. Между тем, в правительстве РФ при «нефти по 50-55» не исключают, повышения темпов до 1,5-2,0% «при отсутствии новых внешних шоков». Однако даже при этом допущении курс рубля, скорее всего будет выглядеть слабее текущих уровней. В Альфа-банке, например, полагают, что интервал 60-65 рублей за доллар США более вероятен, чем укрепление национальной валюты.

Одно из главных тому оснований – неоднозначная статистика платежного баланса РФ за 2016 год (опубликована ЦБ РФ 17 января). С одной стороны, общий внешний долг за год подрос лишь на 0,05% ($0,2 млрд.) до $518,7 млрд. Отток капитала снизился в 3,7 раза – с $57,5 млрд. (2015 год) до $15,4 млрд. Ситуация ближайших месяцев обещает в целом оставаться стабильной. Минфин полагает возможным разместить весной новые евробонды (примерно на $3 млрд.). В то же время, в марте будет пройден первый локальный пик-2017 по погашению внешнего долга нефинансовыми компаниями в размере $7 млрд. ($11,3 млрд. с учетом внутригрупповых платежей). В принципе ситуация вполне штатная. Тем не менее, финаналитики обращают внимание на фундаментальные проблемы валютного курса – рост импорта и дефицит долларовой ликвидности.

Результаты-2016 счета текущих операций вновь обнаружили его структурную слабость. Профицит третьего квартала составил лишь $0,4 млрд., от ослабления рубля в этот период торговый баланс мало что выиграл. В октябре-декабре положение стало исправляться, профицит достиг $7,8 млрд., что привело к годовому итогу в $22,2 млрд. (в 2015-ом показатель был выше более чем вдвое). Вместе с тем, заметно ускорился рост импорта – с 5,6% год к году в третьем квартале до 8,5% в четвертом. По году в целом, по оценкам, темп может достичь 10%. Одновременно ненефтяной экспорт-2016 в годовом выражении потерял те же 10%.

Заметим, что сокращение текущего счета обычно играет не в пользу укрепления валютного курса. Кроме того, отмечают в Альфа-банке, следует иметь в виду и то, что в 2016 году около 40% профицита ($9,8 млрд.) пошли на уменьшение валютной задолженности российских кредитных организаций регулятору, в 2017-ом предстоит отдать ЦБ РФ еще почти $11 млрд. При этом по факту банки с осени прошлого года находятся в условиях ограниченной долларовой ликвидности, что также умеряет возможности для повышения крепости рубля[4].

Сейчас уже очевидно, что среднегодовые котировки Urals-2017 окажутся выше значений, заложенных в бюджетную конструкцию. При $50 за баррель Минфин рассчитывает на дополнительные доходы в 1,0 трлн. рублей, при $55 за баррель – почти на 1,5 трлн. рублей. Если этот приток конвертировать в увеличение госрасходов, то повышение инфляционного давления со стороны бюджета может смешать все карты – для достижения 4%-ой цели по росту цен в 2017-ом потребуется более крепкий рубль, что способно отразиться меньшими темпами восстановительного роста. Однако с учетом всей суммы складывающихся обстоятельств правительство (по итогам совещания 18 января у Президента РФ) сделало смелый и вполне логичный выбор – принято решение не использовать «сверхнормативные» нефтегазовые доходы на увеличение расходов, но сокращать на их объем расходование Резервного фонда и Фонда национального благосостояния (ранее, напомним, на финансирование бюджетного дефицита в 2017 году из них планировалось направить 1,8 трлн. рублей).

На фоне рисков, наблюдаемых в глобальном хозяйстве (о них шла речь выше) нетрата допдоходов – шаг, безусловно, вполне уместный и к тому же страхующий бюджет на случай, если среднегодовая нефть будет стоить менее $50 за баррель. В Минфине ожидают, что средние значения курса рубля в 2017-ом в итоге будут близкими к параметрам, определенным в бюджете. При «нефти по 50» доллар будет стоить 66,3 рубля, при «черном золоте по 55» – 64,9 рубля, что окажет поддержку несырьевому и высокотехнологичному экспорту. Дефицит госказны при таких раскладах может снизиться до 1,5% и 0,7% соответственно. Как отмечает министр финансов Антон Силуанов, принятое решение «сделает более прогнозируемой денежно-кредитную политику и позволит Центробанку иметь больше маневра с точки зрения снижения ставок и обеспечения стабильности курса рубля».

Эксперты также уверены в том, что отказ от расходования допдоходов, на деле означающий возвращение к бюджетному правилу (наращивание резервов при превышении нефтью цены отсечения)[5] уменьшает риски увеличения инфляционного давления со стороны благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков, чрезмерного укрепления рубля, а также остроту проблемы перехода банковского сектора к профициту ликвидности. Более уверенно смотрятся и перспективы роста цен в 2017-ом не выше 4% (в Центре стратегических разработок намерены даже предложить в будущем установить инфляционную цель в 2,0-2,5%), а также более быстрого снижения ключевой ставки ЦБ РФ (участники рынка ждут ее значения в 9,00% уже в марте). Кроме того, внятное подтверждение курса умеренно жесткой фискальной политики вкупе с наращиванием резервов – важное условие для возвращения суверенного кредитного рейтинга на инвестиционную ступень по шкале S&P и Moody’s.

Решение по допдоходам-2017, впрочем, вызвало и новые вопросы. Аналитики обратили внимание на возобновление дискуссии в правительстве по поводу повышения дивидендов госкомпаний до 50% от прибыли (Минфин уже заложил в бюджет 700 млрд. рублей поступлений от этой меры). Первый вице-премьер Игорь Шувалов предложил снизить норму для всех вдвое и определять далее конкретные значения «в индивидуальном порядке» в зависимости от инвестпрограмм. В ЦБ РФ, в свою очередь, заявили, что будут прорабатывать «увязку действий Минфина с политикой по формированию международных резервов» и могут рассмотреть возможность выхода на валютный рынок. Заметим, что регулятор от нее в целях снижения курсовой волатильности никогда и не отказывался. Тем не менее, важно прояснение деталей: плавающий рубль – все-таки немалое достижение, а пусть даже и временное «курсовое плато» – неслабый повод для спекулятивных атак.

Внешние риски остаются существенным фактором, способным повлиять на скорость российского экономического восстановления. Предположения на этот счет известны и понятны. Однако в их возможной реализации пока выдерживается некоторая пауза. Наилучший способ ее заполнения – системные действия в рамках структурной повестки, позволяющей не растерять и упрочить позитивные сдвиги последних месяцев. Решение по допдоходам-2017 ровно об этом. Самое время дополнять его другими практическими мерами, делающими необходимые структурные реформы безальтернативными. Помимо формирования новой национальной модели развития, это будет и серьезным вкладом в ускорение глобального хозяйства.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] 57% из них работали в частных, а 43% – в публичных компаниях. 36% из них представляли компании, доходы которых превышают $1 млрд. в год, 38% – компании с доходом в $101-999 млрд. в год и 21% – компании с доходом менее $100 млн. в год.

^[2] Среди развивающихся стран наибольшее ускорение роста ВВП ожидается в Индии – до 7,2% в текущем году и 7,7% в 2018-ом, но и в этом случае сделанные ранее оценки были скорректированы в сторону более низких темпов из-за негативного эффекта от реализации программы «демонетизации».

Более высокие темпы роста, чем в целом по сектору emerging markets, будут демонстрировать и экономики АСЕАН-5. С этим выводом МВФ корреспондируются и расчеты Организации объединенных наций. В опубликованном на минувшей неделе докладе ООН «Мировое экономическое положение и перспективы, 2017 год» подчеркивается: «Благодаря устойчивому внутреннему спросу и благоприятной экономической политике Восточная и Южная Азия сохранят свой статус наиболее динамично развивающихся регионов мира». Прогноз же глобального ВВП в версии экспертов ООН хотя и выглядит в цифровом выражении несколько скромнее, чем у МВФ (скорее всего, это лишь свидетельство различий в технологии расчетов), однако также указывает на стабилизацию восстановительных процессов – после 2,2% в 2016-ом темп мировой экономики ускорится до 2,7% в текущем году и 2,9% в 2018-ом.

^[3] Премьер-министр Великобритании Тереза Мэй на минувшей неделе подтвердила, что страна выйдет из состава ЕС, но при этом постарается сохранить максимальный доступ на этот рынок благодаря новому торговому соглашению. Тем не менее, каковы будут институциональные и торговые взаимоотношения между Евросоюзом и Великобританией после Brexit, остается неясным.

ЕЦБ 19 января сохранил без изменения все ставки и объем программы выкупа гособлигаций. При этом его глава Марио Драги обратил внимание на риски понижательных трендов в еврозоне и вновь подтвердил готовность при необходимости продлить «количественное смягчение» после декабря-2017 и/или расширить покупки регулятором долговых бумаг.

^[4] Приватизация «Роснефти» была профинансирована кредитом российских банков на $8 млрд., что отразилось на текущем притоке валюты в экономику. В декабре наметилось повышательное движение ставок в валюте (прежде всего, на межбанковском рынке), что заставило ЦБ РФ увеличить объемы валютного РЕПО почти на $4,5 млрд., хотя до этого весь 2016 год регулятор последовательно снижал объемы предоставления средств по этому инструменту, – отмечает Наталья Орлова, главный экономист Альфа-банка.

^[5] Новое бюджетное правило еще предстоит формализовать решением законодателей. В правительстве надеются, что это будет сделано в ходе весенней сессии Госдумы РФ. Предполагается, что правило начнет действовать в полном объеме с 2020 года. Не исключено также, что в переходном периоде придется уточнять цели и задачи суверенных фондов, принципы использования их средств, инструменты их размещения и т.п.

Версия для печати