30.07.2021 | Марина Войтенко

Денежно-кредитное многоточие

23 июля Совет директоров Банка России принял решение повысить ключевую ставку сразу на 100 б.п. – до 6,50% годовых. Главное основание – существенное инфляционное давление на экономику и доходы граждан с текущим отклонением как от цели Центробанка на 2,5%, так и от апрельского прогноза роста цен в 4,7-5,2% более чем на 1 п.п. Регулятор скорректировал оценки: инфляция-2021 ожидается в интервале 5,7-6,2% с учетом проводимой монетарной политики снизится до 4,0-4,5% в 2022 году и в дальнейшем будет находиться вблизи 4%. В ЦБ РФ констатируют, что во втором квартале российская экономика достигла докризисного уровня. Этот вывод подвиг к пересмотру прогнозов темпа роста ВВП-2021 с 3-4% до 4,0-4,5%, но не отменил предположений о его замедлении в следующие два года с потерей 1,0-2,0 п.п. Сигналы денежных властей не стали слишком большой неожиданностью для участников рынка. При этом очевидно и понимание того, что преодоление проблем, вызвавших необходимость столь резкого ужесточения денежно-кредитных условий, потребует немалых дополнительных усилий, в том числе со стороны правительства. Точку в текущей монетарной истории ставить явно преждевременно, здесь требуются другие знаки препинания.

На 19 июля инфляция составила 6,5% в годовом выражении. В ЦБ РФ полагают, что ее устойчивые факторы в настоящее время преобладают над временными: расширение спроса превышает возможности по наращиванию производства и импорта. Дисбаланс поддерживается перекладыванием производителями растущих издержек в отпускные цены. В июне и первой половине июля, отмечают в ЦБ РФ, появились первые признаки ослабления инфляционного давления, но их еще недостаточно, чтобы говорить о замедлении роста цен как сформировавшейся тенденции.

По данным Росстата в июне недельная инфляция несколько ускорилась с 0,12% (в первой половине месяца) до 0,23% и 0,43% (с 29 июня по 5 июля) из-за индексации тарифов на услуги ЖКХ. Вторая неделя июля, однако, уже обнаружила замедление до 0,06%, третья – незначительную дефляцию на потребительском рынке в минус 0,01%. Основная причина – удешевление картофеля на 6,21%. За исключением же плодоовощной продукции цены на продовольственные товары продолжили рост – на 0,16% н/н после 0,12% неделей ранее. Непродовольственная инфляция с 13 по 19 июля замедлилась до 0,15% н/н с 0,27% в предыдущем периоде. Основной вклад внесло замедление темпов роста цен на легковые автомобили. При этом на стройматериалы темпы роста цен сохранились на повышенном уровне (2,7% и 2,6% соответственно).

В годовом выражении динамика потребительских цен несколько притормаживает, но остается на повышенном уровне – 6,50% г/г на 19 июля после 6,56% г/г на 12 июля. Но динамика цен производителей остается неоднозначной. В июне ее повышение замедлилось до 31,5% г/г с майских 35,3%. Однако помесячный рост ускорился с 2,3% до 2,9% вследствие продолжающегося давления издержек. Причем он ускорился как в добыче полезных ископаемых (+3,8% м/м), так и в обрабатывающей промышленности (+3,3% м/м).

Однако в ряде секторов обработки, включая напрямую связанных с производством продукции для потребительской корзины, уже начало проявляться снижение темпов ценовой динамики. Например, в металлургии – до 9,7% м/м после 11,5% в мае, в химпроме – до 2,1% с 6,9%, в производстве неметаллических изделий – до 2% с 2,2% м/м, а в пищепроме – до 0,8% м/м с 1,3% м/м.

Тем не менее, в ЦБ РФ подчеркивают: первые признаки притормаживания роста цен – не повод к расслабленности. Инфляционные ожидания предприятий, по данным мониторинга Банка России, в конце июня оставались выше локальных максимумов 2019-2020 годов, а населения в июле значимо выросли. Согласно результатам очередного опроса «инФОМ», регулярно проводимого для ЦБ РФ:

- оценка наблюдаемой россиянами инфляции поднялась до максимальных 16,5% с 14,9% в июне;

- показатель ожидаемой в ближайшие 12 месяцев достиг максимума за всю историю наблюдений в 13,4%, увеличившись с 11,9% в июне.

Согласно данным «инФОМ», почти четверть россиян (24%) в июле ожидала ускорения темпов роста цен в ближайший год, еще чуть больше половины граждан (51%) – их сохранения на текущем уровне. Замедления инфляции в России в следующие 12 месяцев ждут 8% опрошенных. При этом индекс потребительских настроений граждан в середине лета потерял сразу 7 пунктов, опустившись до минимального показателя с конца 2020 года (84 и 83 пункта соответственно).

На сохранение повышенного инфляционного давления продолжают указывать аналитические показатели ценовой динамики. Так, согласно расчетам Департамента исследований и прогнозирования ЦБ РФ, трендовая инфляция (оценка на пятилетнем скользящем треке) продолжила отдаляться от целевого уровня в 4% и составила в июне 4,9%. Влияние же нового урожая плодов и овощей на годовой инфляционный темп, полагают аналитики Банка России, тоже не следует преувеличивать. По их оценкам, в третьем квартале это может вычесть из стоимости потребительской корзины примерно 0,1-0,3 п.п. с поправкой на сезонность (в том числе до 0,2 п.п. придется на эффект от снижения цен на овощи «борщевого набора»).

На пресс-конференции 23июля глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина вновь подчеркнула отсутствие предопределенности последующего движения ключевой ставки. Состоявшееся повышение «может быть последним» в цикле ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП), если регулятор увидит понижение устойчивых компонентов инфляции и выраженный тренд к умеренности инфляционных ожиданий. Участники рынка, заметим, оценивают новый прогноз Центробанка по инфляции как консервативный и предполагающий возможность повышения ключевой ставки к концу года до 7,0-7,5% (большинство тяготеет в прогнозах к нижней границе этого интервала).

Однако и в этом тоже нет неотвратимой заданности – в Банке России будут смотреть, прежде всего, на скорость повышения склонности к сбережению вследствие подстройки процентных ставок по банковским продуктам к проводимой ДКП. Участники рынков ожидают, что ставки по вкладам начнут повышаться уже в августе (на 0,5-0,7%) и к концу года выйдут в интервал 6-7%. Ставки по кредитам будут расти несколько медленнее: до 8,5-9,25% по ипотеке; до 14-14,5% – по автокредитам; до 14,5-22% – по прочей банковской рознице в зависимости от типа займов.

Принципиальным условием стабилизации ценовых трендов остается расширение предложения товаров и услуг, измеряемое динамикой деловой активности. Как отмечено выше, ЦБ РФ констатировал достижение экономикой предкризисного уровня. При этом сохраняется неоднородность главных макротрендов, а эффект низкой базы приближается к исчерпанию. Последнее отразилось, к примеру, в снижении в июне Сводного опережающего индекса (рассчитывается Центром развития НИУ ВШЭ) до 7,1% после 10,6% в мае. Рост, таким образом, продолжается, непосредственные угрозы его приостановки не просматриваются, но и неравномерности его драйверов тоже не становится меньше.

Так, по данным Росстата, в июне промвыпуск превысил уровень четвертого квартала-2019 на 2,1% (к началу лета-2019 и того больше – на 4,3%). Вместе с тем, замедлился до 10,4% г/г после 12,3% г/г в мае (в обработке до 7,7% после 12,1%). Причем с исключением сезонного и календарного факторов промпроизводство в июне сократилось на 0,4% после увеличения на 1,3% в мае. Таким образом получил продолжение тренд на снижение среднемесячных темпов выпуска (с очисткой от сезонности), обозначившийся еще в прошлом году: третий квартал-2020 – 1,4%, четвертый – 1,1%, первый квартал-2021 – 0,4%, второй – 0,3%. По мнению экспертов, налицо корреляция между темпами выпуска и отпускных цен (они же одновременно выступают и ограничителями спроса). Отсюда и вывод: остановка, а еще лучше – снижение цен производителей послужат стимулом ускорению промышленного роста, что улучшит ситуацию и на рынке труда.

Пока же аналитики (например, в Центре конъюнктурных исследований ИСИЭЗ НИУ ВШЭ) отмечают слабопонижательную динамику индекса ожидаемой занятости (во втором квартале он потерял 0,2 п.п.): суперактивная фаза восстановления завершилась, темпы увеличения числа занятых рабочих мест будут замедляться по меньшей мере в течение ближайших трех-четырех месяцев.

Тем не менее июльский индекс предпринимательской уверенности Росстата фиксирует некоторое повышение градуса бизнес-оптимизма: у добычников индекс поднялся с минус 1% до 0%, у обработчиков вырос с 0% до 0,7%. Баланс ожиданий изменений в экономике в ближайшие 6 месяцев, впрочем, практически не изменился: улучшения в первой группе отраслей ждут 16% опрошенных (также, как и в июне), во второй – 25% (26% месяц назад).

Как подчеркнуто в заявлении ЦБ РФ 23 июля, на среднесрочную динамику инфляции значимо влияет бюджетная политика. Вынужденная жесткость ДКП, естественно, подпитывает ожидания расширения бюджетных стимулов. Основание для таких настроений – федеральный профицит за первое полугодие в 625,9 млрд рублей (1,1% ВВП), в том числе в июне – 183,8 млрд рублей. Финаналитики прогнозируют, что по итогам года он может уложиться в диапазон 0,2-1,4%. Оценка (особенно при таком разбросе), понятно, сильно условная. При сохранении благоприятных обстоятельств по доходным поступлениям во втором полугодии могут быть пересмотрены планы по госзаимствованиям и расходам. В то же время опыт прошлых лет требует предельного внимания к увеличению трат из госказны – бюджетная эмиссия, особенно в конце года, всегда несет в себе серьезный проинфляционный риск.

Минфину поэтому предстоит очень тонкий маневр: как при добавлении фискальных стимулов одновременно оптимизировать госрасходы, сосредоточившись на приоритетах, обещающих наибольшую эффективность. В этом одна из главных задач финансовой трехлетки 2022-2024 годов, проект которой к тому же предстоит совместить с ресурсным обеспечением комплекса из 42 стратегических инициатив в сфере социально экономического развития, представленных правительством 19 июля Президенту РФ на заседании Совета по стратегическому развитию и нацпроектам (их общая стоимость оценивается премьером Михаилом Мишустиным в 4,6 трлн рублей, в том числе из федерального бюджета потребуются 504,8 млрд рублей, из ФНБ – 232 млрд рублей).

Актуальности реализации этих замыслов, означающих по сути включение неинфляционных стимулов макродинамики, добавляет все еще сохраняющаяся немалая вероятность «ловушки-2022». ЦБ РФ вновь напомнил о ней корректировкой прогноза. Оценка темпов ВВП на ближайшие два года понижена до 2,0-3,0%. Причем инвестиции в основной капитал в этот период, как предполагается будут ежегодно увеличиваться на 2,0-4,0%, что заметно ниже 5,1-5,3% (оценка первого вице-премьера Андрея Белоусова), необходимых для удержания общеэкономического роста на устойчивой траектории с темпами в 3% и выше.

Выход из коллизии, уверены в Центробанке (что, кстати, разделяется многими экспертами), в исполнении структурной повестки, ориентированной на последовательное повышение общей факторной производительности труда (капитал, труд, технологии, инфраструктура и институты/регулятивные правила).

Экономическая политика в РФ в настоящее время переживает момент истины. Приближение в 2022 году к инфляционной цели Центробанка, бесспорно, важнейшее из необходимых условий устойчивого роста. Над достаточностью же еще предстоит немало поработать, синхронизируя трансформацию делового климата с прочими регулятивными действиями, направленными на достижение наццелей-2030. От убедительности результатов напрямую будет зависеть конкурентоспособность перехода России к новой модели развития.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати