28.03.2025 | Марина Войтенко

Монетарный контекст «мягкой посадки»

21 марта Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 21% годовых. По оценкам участников рынков и экспертов, оно было ожидаемым. При этом подчеркивается его взвешенность, обусловленная несколькими обстоятельствами. Текущая инфляция, хотя и отмечена признаками торможения, все еще остается высокой, особенно в ее устойчивой части. Неожиданно сильное укрепление рубля может сменить тренд, поскольку связано с геополитическими ожиданиями, реализация которых труднопредсказуема. Потребительское и корпоративное кредитование с начала года замедлились, но этот макроэффект в немалой степени компенсируется ускоренным ростом бюджетных расходов. Охлаждение же деловой активности происходит неравномерно и не имеет фронтального характера. На этом фоне ЦБ РФ смягчил сигнал о своих последующих действиях.

В пресс-релизе исчезла фраза о том, что вопрос о повышении ставки будет рассматриваться на ближайшем заседании. Теперь говорится о том, что регулятор вернется к этому, если динамика дезинфляции не будет обеспечивать достижения цели, для чего в любом случае потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) в экономике. Вероятность дополнительного повышения ключевой ставки уменьшилась. Однако банк России все новые решения будет соотносить со скоростью и устойчивостью снижения инфляции и ее ожиданий.

По прогнозу ЦБ РФ, с учетом проводимой денежно-кредитной политики (ДКП) годовая инфляция-2025 снизится до 7-8% и вернется к 4% в 2026 году. В январе-феврале текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился и составил в среднем 9,1% в пересчете на год после 12,0% в четвертом квартале-2024. Аналогичный показатель базовой инфляции составил в среднем 10,2% после 12,1% в предыдущем квартале. Устойчивое инфляционное давление снизилось в меньшей степени, чем общий индекс потребительских цен, отражая по-прежнему высокий внутренний спрос. Текущий рост цен в феврале и начале марта отчасти сдерживался произошедшим с начала года укреплением рубля. Годовая инфляция, по оценке Центробанка, на 17 марта, составила 10,2%.

По оценке Росстата, недельный шаг инфляции с 25 февраля по 3 марта насчитывал 0,15% с 4-го по 10-е марта – 0,11%, с 11-го по 17-е марта – 0,06%. В то же время реальный эффективный курс рубля в январе-феврале увеличился на 11% (в том числе в феврале на 8,0%), номинальный – более чем на 17%.

Как подчеркнула глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина (на пресс-конференции 21 марта), дальнейшая ситуация на валютном рынке будет зависеть от фактического изменения внешних условий. Пока преждевременно делать выводы о масштабе влияния этого фактора на будущую динамику инфляции.

По итогам очередного (3-13 марта) опроса «инФОМ», проведенного по заказу Банка России, инфляционные ожидания населения в марте снизились на 0,8 п. п. – до 12,9%, вернувшись на уровень августа-2024 (в феврале снижение показателя было менее ощутимым – с 14% до 13,7%). При этом оценка наблюдаемой населением инфляции в марте не изменилась, составив 16,5%.

Инфляционные ожидания у респондентов без сбережений в марте снизились до 15,1% с 15,2%, у респондентов со сбережениями – до 11,0% с 11,3%. Причем оценка наблюдаемой инфляции у участников опроса без сбережений в марте продолжила расти, увеличившись до 18,8% с 18,4%, со сбережениями – сохранилась на уровне 13,6%.

Напомним также, что, по результатам мартовского мониторинга предприятий (на основе опросов ЦБ РФ), ускорилось снижение ценовых ожиданий организаций основных видов экономической деятельности. Баланс ответов по текущей динамике отпускных цен сократился до 14,5 пункта после 21,0 пункта в феврале, баланс ответов по ожиданиям снизился до 20,3 пункта после 23,6 пункта месяцем ране.

Вместе с тем ожидания инфляции и у населения, и у бизнеса все еще остаются на повышенном уровне, сдерживая более ощутимое замедление роста цен. Устойчивость этого процесса пока остается под вопросом. Для убедительного ответа требуется большая сдержанность потребительской активности, а также опережающий рост производительности труда по отношению к реальным зарплатам.

Опубликованные 19 марта Росстатом данные о потребительской активности в первом квартале, тем не менее, свидетельствуют о ее продолжающемся ослаблении. По итогам опросов 1-10 февраля, индекс потребительской уверенности, отражающий совокупные потребительские ожидания населения РФ, в первом квартале 2025 года снизился до минус 11% с минус 9% в 4-м квартале 2024 года. Основные причины – снижение оценок:

· произошедших и ожидаемых изменений в экономике (на 3 п. п.п. до минус 16% и на 1 п. п. до минус % соответственно);

· произошедших изменений в личном материальном благосостоянии (на 2 п. п. до минус 9%) на фоне стабилизации оценок ожидаемых изменений (минус 3%).

При этом индекс благоприятности условий для крупных покупок опустился на 3 п. п. – до минус 22%, а благоприятности условий для сбережений – на 1 п. п., до 22%, продолжая снижаться с пика в конце 2024 года.

Опрос Росстата проводился в первой декаде февраля. Вместе с тем, по данным СберИндекса, первая половина марта была отмечена высоким ростом реального частного потребления, его годовые темпы на неделе 10-16 марта ускорились до 6,8% с 1,7% в предыдущие две недели по всем основным видам расходов. Падение трат после праздничной недели, включающей 8 марта, в 2025 году также было заметно меньшим по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – 5,6% и 9,2% соответственно.

Охлаждение потребительского спроса, все еще заметно превышающего предложение, однако уже начинает сказываться замедлением деловой активности. Предварительная информация о потреблении и динамике зарплат, позволяющих одновременно делать покупки и наращивать сбережения, отмечают в ЦБ РФ, смешанная. Более объективно их можно будет оценить по результатам второго квартала, равно как и признаки более умеренного инвестиционного спроса.

Между тем индекс бизнес-климата (ИБК) ЦБ РФ в марте несколько снизился: до 4,8 пункта после 5,4 пункта месяцем ранее. Текущие оценки ухудшились с минус 0,1 пункта до минус 2,3 пункта и по сути вернулись к уровню января – минус 2,4 пункта. Ожидания повысились, но более умеренно: до 12,2 пункта после 11,1 пункта в феврале. Текущие оценки выпуска и спроса снизились с плюс 1,6 до минус 2,3 пункта и с минус 1,9 до минус 2,3 пункта соответственно. Ожидания по этим показателям, напротив несколько повысились: по выпуску на 0,6 пункта до 12,5 пункта, по спросу на 0,7 пункта до 11,9 пункта.

Ситуация на рынке труда, отмечают в ЦБ РФ, остается напряженной, но, судя по опросам предприятий, появилось больше сигналов о снижении дефицита кадров. Пример тому – рост числа резюме на одну вакансию. В целом же состояние деловой активности, подчеркивает глава Банка России Эльвира Набиуллина, говорит о том, что экономика идет по траектории «мягкой посадки» без резких колебаний.

О ходе этого макропроцесса и его особенностях можно судить по динамике кредитования. В Центробанке отмечают, что его ценовые условия (номинальные ставки) несколько смягчились, неценовые – оставались жесткими. Наиболее выраженное замедление наблюдается в необеспеченных потребительских кредитах. Корпоративное кредитование также увеличивается более сдержанно, но его траектория «зашумлена» повышенными бюджетными расходами в начале года, когда компании направляли полученные средства на погашение ранее взятых ссуд и займов. В целом же кредитование растет темпами, близкими к нижней границе базового прогноза-2025, констатируют в ЦБ РФ. Напомним, что по корпоративному сегменту он предполагает прирост на 8-13%, по ипотеке – на 3-8%, по потребительской банковской рознице – от минус 1% до плюс 4%.

Кредитная активность, по общему правилу, является существенным фактором роста денежной массы. Не менее важен и бюджетный импульс. В январе-феврале госрасходы насчитывали 8 трлн рублей (+31% г/г), при этом дефицит бюджета вырос до 2,7 трлн рублей (1,3% ВВП при плане на текущий год в 0,5% ВВП). Согласно пояснениям Минфина, это обусловлено опережающим финансированием расходов и авансированием контрактов в начале года. При этом Минфин сохраняет намерение добиться нулевого структурного первичного дефицита по итогам 2025 года. Это предполагает постепенное замедление интенсивности исполнения расходов в последующие месяцы, что может ощутимо снизить вклад этого фактора в инфляционное давление и рост агрегированного спроса.

Впрочем, отклонение вверх от этой желаемой траектории госрасходов (например, при резком сокращении нефтегазовых доходов вследствие ухудшения ценовой конъюнктуры – прим. авт.) может вновь потребовать ужесточения ДКП.

По оценкам ЦБ РФ, баланс рисков для базового макросценария «мягкой посадки» не изменился – проинфляционные факторы преобладают. В числе главных из них: сохраняющееся отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста, состояние рынка труда и все еще повышенные инфляционные ожидания. Однако давление этих обстоятельств станет ослабевать по мере «управляемого охлаждения» макродинамики. При этом ключевой зоной неопределенности баланса рисков являются внешние условия.

Их дальнейшие изменения могут как ускорить, так и притормозить рост цен. В первом случае это связано с ухудшением условий для внешней торговли в ходе таможенно-тарифных войн, во втором – с возможным снижением геополитической напряженности и закреплением позитивных настроений на финансовых рынках. Между тем свидетельств вероятного осложнения геоэкономической ситуации-2025 становится все больше.

Согласно мартовскому опросу портфельных управляющих, проведенному BofA, число уверенных в том, что темпы роста мировой экономики в ближайшие 12 месяцев замедлятся, на 44% превысило число тех, кто продолжает ждать ускорения. За месяц доминирование пессимистов увеличилось на 42 п. п. – самый сильный прирост с апреля 2022 года.

ОЭСР ухудшила оценку роста мировой экономики на ближайшие два года. Теперь прогнозируется, что рост глобального ВВП составит 3,1% в 2025 году и 3% в следующем. В декабре ожидалось повышение на 3,3% каждый год. Замедление темпов роста по сравнению с 3,2% в 2024 году будет обусловлено «торговыми барьерами в ряде экономик G20 и возросшей геополитической и политической неопределенностью, влияющей на инвестиции и расходы домохозяйств», отмечается в обновленном прогнозе ОЭСР.

В ЦБ РФ подчеркивают, что неопределенности в развитии макродинамики даже в ближайшие месяцы стало больше, в том числе в связи с неоднозначными изменениями внешних условий. В инфополе появились различные экспертные сценарии относительно траектории ключевой ставки, согласно которым ее первое снижение возможно уже к лету, а к концу года ее уровень может составить 17-18%. Заметим, что сами центральные банкиры этот интервал оценивают в 19-22%, участники же мартовского макроэкономического опроса Банка России склонны к значению ставки в 20,5%. При этом в Центробанке не устают напоминать, что его политика строится на устойчивых тенденциях, фундаментальных факторах, твердых фактах и консервативном подходе к оценке рисков. Такой подход необходим для возвращения к 4%-й инфляционной цели в 2026 году, требуя длительного периода поддержания монетарной жесткости.

В таких обстоятельствах объективно более сложными становятся задачи координации действий денежных властей и кабинета министров. Причем пересечение и взаимоналожение их позитивных эффектов должно происходить преимущественно на пространстве ускорения структурных сдвигов в экономике и обеспечения ее технологического и финансового суверенитета. При таком содержательном наполнении количественно более низкие темпы ВВП в условиях «мягкой посадки» будут означать их более высокое качество с точки зрения формирования в РФ новой экономической структуры.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати