05.06.2025 | Марина Войтенко

Умеренный рост с рисками переохлаждения

С начала года правительственные спикеры говорят, что траектория макродинамики-2025 – это «управляемое охлаждение», когда кабинет министров и денежные власти будут искать баланс регулятивных действий, удерживая экономику от скатывания в рецессию или стагфляцию. О необходимости двигаться на этом треке предельно аккуратно неоднократно говорил Президент РФ Владимир Путин. На минувшей неделе озабоченности прибавилось. В ДИП ЦБ РФ констатировали: по предварительным результатам ВВП в первом квартале с исключением сезонности снизился к четвертому кварталу-2024 (выпуск в базовых отраслях, к примеру, – на 1,2% к/к – прим. авт.).

Глава Минэкономразвития Максим Решетников подчеркнул, что текущая ситуация указывает на риски «переохлаждения», при этом инфляция замедляется, что предопределяет важность своевременных решений Банка России по денежно-кредитной политике (ДКП). По сути об этом же высказался и первый вице-премьер Денис Мантуров, призвавший «что-то делать» в условиях давления на промышленность со стороны ключевой ставки и укрепления рубля. Смысл высказываний понятен: Центробанку пора начинать цикл ослабления монетарной жесткости, поскольку рост цен замедляется быстрее его же прогнозов (в апреле центральные банкиры ожидали, что годовая инфляция опустится до 10,1% лишь в конце июня, однако по состоянию на 26 мая она уже насчитывала 9,78% г/г – прим. авт.).

В то же время потенциал усиления проинфляционных рисков тоже высок – индексация регулируемых тарифов с 1 июля, не снижающаяся неопределенность внешних геополитических и геоэкономических условий, прогнозируемое до конца года ослабление рубля и т. п. Реакция ЦБ РФ на весь этот периметр обстоятельств – главная внутриэкономическая интрига летних месяцев.

Отмечая снижение ВВП с исключением сезонности в январе марте к четвертому кварталу-2024, аналитики ЦБ РФ, тем не менее, отмечают: «… судить на основании этого о падении экономической активности некорректно». Если вынести за скобки мощный разовый декабрьский всплеск производства в обрабатывающей промышленности и сопоставить уровни показателей производства в октябре-ноябре прошлого года и феврале-марте текущего, то легко констатировать продолжение умеренного роста экономики в течение этого периода. Тенденция к замедлению, особенно в промышленности, подчеркивают в ДИП ЦБ РФ, стала проявляться только с марта.

Судя же по данным опросов и оперативной статистике, в начале второго квартала деловая и потребительская активность оставались близко к уровню конца первого квартала.

В разрезе отраслей основным драйвером ВВП выступала промышленность. Но налицо и сдерживающий характер ДКП, отражающийся на динамике спроса и выпуска потребительских и инвестиционных товаров. По данным Росстата, индекс промышленного производства в апреле-2025 вырос на 1,5% г/г после +0,8% г/г в марте. С исключением сезонного фактора выпуск увеличился на 0,9% м/м. Темпы роста промышленности выросли, прежде всего, за счёт улучшения динамики в добывающем секторе и росту производства в электроэнергетике. Рост промышленного производства за четыре прошедших месяца 2025 года в целом составил +1,2% г/г.

Выпуск обрабатывающей промышленности в апреле увеличился на 3,0% г/г после +4,0% г/г в марте. С исключением сезонного фактора наблюдался рост на 0,3% м/м. В целом увеличение выпуска обрабатывающего сектора за четыре месяца 2025 года составило 4,2% г/г.

Добывающий сектор в апреле улучшил свои показатели – динамика выпуска составила минус 1,0% г/г после -4,1% г/г в марте. С исключением сезонного фактора был отмечен рост на 1,7% м/м. Тем не менее за январь-апрель выпуск в добыче потерял 3,0% г/г.

В целом поотраслевая динамика не выглядит фронтальной. В ряде отраслей она остается положительной, хотя и несколько замедляющейся. Так, основной положительный вклад в динамику обрабатывающих производств в апреле по-прежнему вносил машиностроительный комплекс, обеспечив более 50% совокупного роста выпуска. Рост здесь составил +8,2% г/г после +10,9% г/г в марте. По итогам четырёх месяцев 2025 года выпуск комплекса увеличился на 11,7% г/г.

В химкомплексе та же тенденция: + 3,8% г/г в апреле после +4,7% г/г в марте, +4,5% г/г по итогам четырех месяцев.

В то же время отрицательная динамика в металлургии и деревообработке в апреле усугубилась – минус 3,8% г/г после мартовских -0,2% г/г и минус 2,4% г/г после минус 1,8% г/г месяцем ранее соответственно.

В пищевой промышленности, напротив, апрельский спад оказался менее глубоким – минус 0,7% г/г после минус 1,8% г/г в марте при минус 1,0% г/г по итогу четырех месяцев.

Нефтепереработка же ускорилась с мартовских 1,8% г/г до 2,3% г/г в середине весны.

По обновленным данным (на 26 мая) опросов ИНП РАН, оценки планов промышленных компаний стабилизировались «в окрестностях своих худших значений с сентября 2022 года». Прогнозы продаж после мартовского взлета вернулись к нулевому уровню с перспективой ухудшения. Производственные планы избежали сильного снижения, закрепившись в апреле-мае на уровне 10 пунктов (баланс ответов, намеренных увеличивать или сокращать выпуск – прим. авт.) после 13 пунктов в марте. Складывающаяся тенденция, считают в ИНП РАН, – продолжение замедления, в том числе в производстве машин и оборудования из-за снижения спроса строительного сектора, дорогих кредитов и дефицита кадров. Кроме того, добывающий сектор может столкнуться с сокращением закупок энергоносителей Индией и Китаем.

Примечательно также, что по результатам майских опросов доля ответов о планируемом снижении объемов привлекаемых кредитов впервые превысила долю намерений их увеличивать.

Противоположная тенденция в секторе малого и среднего предпринимательства. Здесь спрос на кредиты растет (новые займы в расчетной выборке индекса деловой активности МСП RSBI в апреле брали 32% предприятий, в марте – 26%). Причина – сокращение выручки у 48% респондентов из малого бизнеса и у 54% из среднего.

Напомним, что, по оценке ЦБ РФ, корпоративное кредитование в апреле прибавило 0,8 трлн рублей объем общего портфеля 86,1 трлн рублей), рублевые кредиты – +0,6 трлн рублей, валютные – +0,2 трлн рублей. Прирост в апреле составил 0,9% м/м (в марте – 0,7% м/м), 13,8% г/г. Часть его связана с переструктурированием более ранних кредитных сделок (апрельские данные на этот счет пока не представлены, но в первом квартале объем реструктурированных кредитов у крупнейших компаний составил 1,7 трлн рублей, у МСП – 0,6 трлн рублей – прим. авт.).

В ЦБ РФ подчеркивают, что корпоративное кредитование в целом вернулось к сбалансированному росту, кредитного сжатия нет. Вместе с тем в начале второго полугодия объем заемных средств крупнейших компаний с риском попадания в зону просрочки может достичь 5 трлн рублей. В Центробанке подчеркивают – ситуация в финансовом секторе устойчива. Но необходимо внимательно следить за динамикой потенциальных уязвимостей, чтобы замедление экономики не стало триггером реализации рисков в корпоративном и розничном сегментах (здесь особо значима траектория долговой нагрузки населения), на рынке жилья, а также связанных с отставанием у отдельных банков уровня чистой процентной маржи от средней по сектору (в первом квартале она составляла 4,2% с трендом к снижению – прим. авт.) и возможной переоценкой валютных активов вследствие сильной волатильности курса рубля.

Значимыми остаются и проинфляционные риски. С 1 июля на 12,6% повышаются тарифы на электроэнергию, на 11,9% на услуги ЖКХ. Наряду с этим уже стартовал сезонный летний подскок цен на транспортные, санаторно-курортные и туристические услуги. Впереди, видимо, и исчерпание эффекта переноса укрепления рубля на внутренние цены. По оценкам экспертов, временные факторы поддержки сильного курса начинают ослабевать. Ожидания начала июня размещают курсовые значения в коридоре 78-82,5 руб/$ с возможным при позитивных геополитических новостях отходом USD к 75 рублям. Но оценки на конец года остаются преимущественно в коридоре 90-95 руб/$ (возможное снижение ключевой ставки также сыграет на ослабление рубля – прим. авт.). К этим рискам стоит добавить и разнонаправленность инфляционных ожиданий населения (они растут второй месяц подряд, вернувшись в октябрь-ноябрь 2024 года) и ценовых ожиданий предприятий (они, напротив, последовательно снижаются с начала года.

При этом потребительский спрос постепенно притормаживает. Об этом можно судить по предварительным данным ЦБ РФ по потребительскому кредитованию – в апреле этот сегмент банковской розницы сократился на 0,7% м/м после сжатия на 0,2% м/м в марте. При этом средства населения на банковских счетах значительно увеличились – +2,8% м/м в апреле после +0,8% м/м в начале весны. Несколько подросла ипотека – + 0,4% м/м после мартовских +0,2% м/м. Но это тоже отчасти сокращает расходы на текущее потребление.

Тем не менее о резком сжатии потребительского спроса речи быть не может. По итогам майского исследования «инФОМ» для ЦБ РФ, доля опрошенных, предпочитающих откладывать свободные деньги, а не тратить их на покупку дорогостоящих товаров, достигла 52,9% (+2,0 п.п. м/м; +0,5 п.п. г/г). Но она оставалась ниже среднего значения за период с начала 2016 года в 54,0%. Причем респонденты стали выше оценивать благоприятность текущего момента для совершения крупных покупок. Вместе с тем индекс потребительских настроений в последний месяц весны снизился на 1,9 пункта г/г до 107,1 пункта за счет некоторого ухудшения ожиданий на -3,9 пункта м/м и -6,4 пункта г/г до 115,7 пункта.

Несмотря на наблюдаемое охлаждение спрос все еще превышает возможности предложения, расширение которого, между тем, сталкивается с новыми ограничениями.

28 мая Госдума РФ в первом чтении приняла законопроект о поправках к действующему бюджету. Госрасходный импульс экономике, несмотря на дополнительные 0,8 трлн рублей, обещает быть скромным. В Минфине и Госдуме допускают еще один пересмотр ближе к заверению работы над версткой параметров госфинплана на 2026-2028 годы (с возможным снижением цены отсечения в бюджетном правиле – прим. авт.). Новая бюджетная реальность сказывается на макроэкономических ожиданиях. Глава бюджетного комитета Госдумы Андрей Макаров навал «вряд ли реалистичным» официальный прогноз роста ВВП-2025 на 2,5%. Версии экспертов после майских пересмотров тяготеют к 1,5%. В таких обстоятельствах очевидно, что спектр возможных решений ЦБ РФ на заседании его Совета директоров по ключевой ставке 6 июня будет шире, чем в апреле. Консенсус-ожидания по его итогам у финаналитиков тоже не сложились. Одни уверены, что центральные банкиры сохранят ставку, но дадут urbi et orbi оптимистический сигнал о намерении в скором времени начать цикл ее снижения. Другие полагают, что она может быть все же понижена на 0,5-1,0 п. п., но сигнал будет указывать на предстоящую паузу с учетом существенных проинфляционных рисков. В любом варианте развития событий возрастает актуальность перехода координации кабмина и денежных властей на качественно новый уровень.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати