12.06.2025 | Марина Войтенко

Ключевая ставка – шаг к новой траектории

6 июня Совет директоров Банка России снизил ключевую ставку на 100 б. п. до 20% годовых. Решение было не вполне ожидаемым. Опросы финаналитиков в канун «недели тишины» указывали, что его считают вероятным лишь треть респондентов (при этом предположения располагались в широком диапазоне 25-200 б. п. – прим. авт.). Другие две трети необходимых оснований для этого не видели, отмечая существенные проинфляционные риски, но были уверены, что центральные банкиры дадут «голубиный» сигнал о готовность начать цикл ослабления монетарной жесткости, возможно, уже в июле. На деле месседж мегарегулятора участникам рынков и субъектам экономики оказался сложнее и многосоставнее.

Как отметила на пресс-конференции глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина: «В условиях, когда баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных, наш подход к снижению ставки требует большой осторожности. Он может предполагать паузы между шагами. Более того, если инфляция перестанет устойчиво снижаться и тем более начнет расти, не исключено повышение ключевой ставки. Для дальнейшей дезинфляции нам нужно поддерживать жесткие денежно-кредитные условия. Это возможно даже при снижении ставки, если одновременно уменьшаются инфляция и инфляционные ожидания. Дальнейшие решения будут направлены на достижение цели по инфляции вблизи 4% в следующем году».

Судя по комментариям, исходящим от самих денежных властей, главными резонами решения по ключевой ставке были продолжение снижения ценового давления, в том числе устойчивого, и плавное замедление роста потребительского спроса и инвестактивности. Как подчеркнуто в пресс-релизе Банка России, в апреле 2025 года текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 6,2% в пересчете на год после в среднем 8,2% в первом квартале-2025. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,4% после в среднем 8,9% в предыдущем квартале. При этом большинство индикаторов устойчивой инфляции находятся в диапазоне 5,5-7,5% в пересчете на год. Оперативные данные в мае указывают на дальнейшее снижение текущего роста цен, но со значимым вкладом со стороны волатильных позиций. Годовая инфляция, по оценке на 2 июня, замедлилась до 9,8%.

В снижении инфляционного давления все больше проявляется влияние жестких денежно-кредитных условий на спрос. В то же время ценовая динамика неоднородна по компонентам.

По оценке Росстата и Минэкономразвития, недельная инфляция со второй половины мая закрепилась в интервале 0,05-0,07%. Например, с 27 мая по 2 июня ИПЦ вырос на 0,05%.

При этом в группе продовольственных товаров прирост цен оказался нулевым, главным образом за счет их сокращения на плодоовощную продукцию на 0,98%. Цены на другие продукты питания в целом выросли на 0,09%. Между тем в этом товарном сегменте сохраняются как минимум две «горячие точки» ценового давления – мясо и мясные изделия и так называемые «зерновые товары» (хлеб и хлебобулочные изделия, мука, а также все виды макарон).

В группе непродовольственных товаров недельный инфляционный шаг насчитывал 0,03%, в услугах (туристических, регулируемых и санаторно-курортных) – 0,26% главным образом на фоне начала сезона отпусков.

Неравномерность ценовой динамики в различных сегментах потребления (по состоянию на 2 июня – прим. авт.) подтверждается и показателями инфляции в годовом выражении: продовольственные товары в целом – 12,44% (в том числе без плодов и овощей – 11,40%), плодоовощная продукция – 17,64%, непродовольственные товары – 4,90% (в том числе без бензина - 3,83%), бензин автомобильный – 12,11%, услуги – 12,07%.

Второе обстоятельство, ставшее основанием для решения ЦБ РФ, заключается в довольно быстром выходе экономики из состояния перегрева. По оценке Минэкономразвития, в апреле-2025 рост ВВП ускорился до 1,9% г/г после 1,1% в марте. С исключением сезонного фактора рост в апреле составил 1,0% м/м. По итогам четырех месяцев ВВП прибавил 1,5% г/г (1,4% г/г в первом квартале). Опережающие показатели деловой активности в мае, отражая нефронтальный рост и замедление инфляции, тем не менее, указывают на риски переохлаждения экономики, требуя нового баланса скоординированных действий регуляторов. Рост выпуска по базовым видам деятельности в апреле составил 2,0% г/г после 0,9% г/г в марте, к предыдущему месяцу, впрочем, потерял 1,5% м/м, набрав за январь-апрель 1,6% г/г.

Суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению увеличился на 2,3% г/г после 2,0% г/г в марте. Но в основном за счет прироста общепита, темпы расширения торговой розницы и платных услуг снижались. В целом рост потребительской активности за четыре месяца 2025 года составил 2,7% г/г. Ее увеличение было поддержано низкой безработицей (2,3% рабочей силы) и динамикой, хотя и замедляющейся, заработных плат.

В марте 2025 года (по последним оперативным данным) реальная заработная плата увеличилась на 0,1% г/г против +3,2% г/г в феврале, номинальная – на 10,5% г/г против +13,6% г/г в феврале и составила 97 645 рублей. Такая динамика связана с переносом премиальных выплат за первый квартал 2025 года на декабрь-2024 (прежде всего, в нефтегазовом и финансовом секторах). За первый квартал-2025 рост номинальной заработной платы составил 13,8% г/г, реальной – 3,4% г/г, что заметно опережало динамику производительности труда.

Примечательно, что на этом фоне инфляционные ожидания населения не имеют направленного вектора изменений и колеблются в диапазоне 13-14%. В мае они в целом достигли 13,4% (+0,3 п. п. к апрелю). В том числе у населения без сбережений оценка ожидаемой через год инфляции прибавила 1,1 п. п., достигнув 15%, у населения со сбережениями – снизилась на 0,8 п. п., до 11,6%.

Примечательно, что рассчитываемый «инФОМ» для ЦБ РФ индекс потребительских настроений в мае-2025 снизился до 107,1 пункта (-1,9 п. г/г) также из-за ухудшения ожиданий, при этом оценки текущего состояния несколько повысились. Индекс ожиданий в мае составил 115,7 пункта (-3,9 п. м/м; -6,4 п. г/г). Снизились значения всех входящих в него компонентов: оценки перспектив развития страны на 1 год и на 5 лет вперед, ожидания изменения личного материального положения в ближайший год.

В контексте принятого решения по ключевой ставке примечательны оговорки центральных банкиров. Первая из них состоит в том, что при номинальном снижении ставки важнее ее реальное значение. 6 июня с учетом инфляции она сохранилась на уровне чуть выше 11%. Это означает, что существенного смягчения денежно-кредитных условий не произошло. Как отметила Эльвира Набиуллина, «с учетом очень сдержанных темпов роста портфеля в начале года совокупный кредит … складывается ближе к нижней границе нашего прогноза». Напомним, что в версии от 26 апреля прогнозный интервал составлял 6-11% (в том числе по корпоративному сегменту – 8-13%, потребительскому – 1-6%, ипотеке – 1-8%).

Реакция рынка на оговорку Центробанка (особенно в части возможного нового повышения ставки под напором негативных обстоятельств) непосредственно 6 июня тоже показательна. Индекс Московской биржи сначала взлетел на 2,6%, превысив впервые с середины мая уровень 2900 пунктов, затем после пресс-конференции главы ЦБ и ее слов о многовариантности дальнейших действий потерял 2,5%, откатившись ниже 2800 пунктов. Негативно, то есть повышением доходности ОФЗ, отреагировал долговой рынок.

Доходности ОФЗ со сроком обращения 1-3 года выросли почти на 0,5 п. п., до 15,9-17,1% годовых, по среднесрочным бумагам доходность увеличилась на 0,3 п.п., до 15,2-15,4% годовых. Снижение ставки и ожидание ее дальнейшей корректировки пока не повлияли на курсы. Юань по итогам торгов остановился на отметке 10,9 руб/CNY, что на 4 копейки выше значений закрытия предыдущего дня. Курс доллара по итогам торгового дня 6 июня остановился чуть выше 79 руб/$.

В итоге рынки включили «режим ожидания» до очередного заседания Совета директоров ЦБ РФ по ключевой ставке 25 июля, значимых изменений конъюнктуры финаналитики ожидают лишь под влиянием геополитических новостей.

Вторая существенная оговорка в риторике ЦБ РФ связана с оценками баланса рисков. Проинфляционные по-прежнему преобладают. Часть из них с апреля снизилась. Например, риск более длительного отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста.

Количественный показатель ценовых ожиданий предприятий – средний ожидаемый темп прироста цен в следующие 3 месяца – в мае снизился до 4,4% в пересчете на год (-0,2 п. п. м/м; -0,5 п. п. г/г). Средний темп прироста цен, ожидаемый предприятиями розничной торговли в следующие 3 месяца⁷, составил 7,7% в годовом выражении (-0,5 п. п. м/м; -0,9 п. п. г/г).

Усилился дезинфляционный эффект торможения кредитной активности и потребления домохозяйств. В то же время пока не до конца понятна будущая динамика рисков, связанных с ситуацией на рынке труда (будут ли и как именно снижаться темпы роста номинальных зарплат вслед за охлаждением экономики, и насколько умеренными на деле окажутся их индексации).

Вместе с тем на увеличение ценового давления повлияет июльская индексация регулируемых тарифов. Сохраняются риски неснижения инфляционных ожиданий и влияния внешних геоэкономических и геополитических условий на курс рубля в сторону его ослабления с переносом этого эффекта во внутренние цены. Важным фактором влияющим на решение ЦБ РФ, остается бюджетная политика. «Если она будет менее дезинфляционна, чем это заложено в анонсируемые планы, то потребуется корректировка траектории ключевой ставки», – подчеркивает глава Банка России.

28 мая Госдума РФ приняла в первом чтении правительственный законопроект о правке действующего федерального бюджета. Согласно поправкам, ожидаемые в 2025 году доходы снижаются с 40,3 трлн до 38,5 трлн рублей, или на 4,5%. Расходная часть бюджета при этом, напротив, несколько вырастает (на 2%) – с 41,5 трлн до 42,3 трлн рублей. То есть заметно, почти втрое, увеличивается плановый дефицит – с 1,2 трлн рублей, или 0,5% ВВП, до 3,8 трлн рублей, или 1,7% ВВП.

В правительстве не исключают, что к осени может потребоваться новая правка бюджетных параметров. Пока же главным вектором становятся консолидация расходов и оптимизация бюджетного импульса экономике за счет повышения его эффективности. Так, например, активно осуществляется перераспределение финансирования отдельных проектов техлидерства с переносом части гострат на следующие годы и концентрацией на безусловных приоритетах-2025.

ЦБ РФ готов поддержать этот курс смягчением требований к банкам в части создания резервов по рискам заемщика при кредитовании инвестпроектов (прежде всего с участием государства).

В условиях сохраняющейся макроэкономической неопределенности, по сути достигнутого предела бюджетных расходов и все еще высоких проинфляционных рисков кабмину и Центробанку крайне важно вывести координацию своих действий на качественно новый уровень в целях гарантированного продолжения структурных трансформаций и обеспечения финансовой стабильности. Знаковый критерий успешности практики на этом поприще – исключение рисков переохлаждения экономики при восходящей динамике инвестиций и производительности труда.

Первый, хотя и с оговорками шаг в своей части «маршрута» Центробанк сделал. Причем одновременно дал понять, что не намерен менять размерность инфляционной цели. Ряд экспертов предлагали подумать над ее повышением до 7%. Ответ регулятора стал «холодным душем»: если и будем со временем менять, то лишь в сторону снижения, ближе к 2%. Динамику ключевой ставки в 2025 году центральные банкиры будут соотносить с траекторией ценового давления и инфляционных ожиданий. Финаналитики в целом считают возможными три сценария: в базовом ключевая ставка к кону года может составить 18-19%, в оптимистическом при выраженном снижении геополитической напряженности – опуститься до 15%, в негативном при реализации геополитических и геоэкономических рисков – подняться минимум до 23%.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати