31.07.2025 | Марина Войтенко

Центробанк на траектории движения к инфляционной цели

25 июня Совет директоров Банка России понизил ключевую ставку на 200 б. п. до 18% годовых. Решение было в принципе предсказуемым, поскольку соответствовало ожиданиям большинства участников рынков и экспертов. Основные аргументы регулятора сводятся к следующему: текущее инфляционное давление, в том числе устойчивое, снижается быстрее, чем прогнозировалось ранее; внутренний спрос и кредитная активность постепенно замедляются; экономика продолжает возвращаться к траектории сбалансированного роста. Сигнал Центробанка о последующих действиях расценен комментаторами как нейтральный, но с оговорками. Как подчеркнуто в заявлении, он будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. В базовом сценарии это предполагает среднюю ключевую ставку в 18,8-19,6% в 2025 году (16,3-18,0% с 28 июля до конца текущего года – прим. авт.) и 12,0-13,0% в 2026 году и означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики (ДКП). Как заметила глава ЦБ Эльвира Набиуллина, «принимая дальнейшие решения по ставке, нам нужно двигаться осторожно». В дальнейшем они будут зависеть от устойчивости замедления роста цен и динамики инфляционных ожиданий.

В ЦБ РФ улучшили прогноз по инфляции (декабрь-2025 к декабрю-2024) с 7,0-8,0% до 6,0-7,0%. Во втором квартале-2025 текущий рост цен с поправкой на сезонность снизился до 4,8% в пересчете на год после в среднем 8,2% в январе-марте. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,5% после в среднем 8,8% в предыдущем квартале. Годовая инфляция, по оценке центральных банкиров на 21 июля, составила 9,2%. При этом в июле месячный прирост индекса потребительских цен временно увеличится из-за произошедшей значительной индексации коммунальных тарифов (по оценке Росстата, с 1 по 21 июля он составил 0,76% – прим. авт.).

В снижении ценового давления как раз и проявляется главный эффект монетарной жесткости. В том числе и за счет укрепления рубля, прямо влияющего (через удешевление импорта) на сдерживание роста цен на непродовольственные товары и даже их снижение на ряд позиций (например, компьютеры, планшеты, бытовую технику). В мае-июне быстрее своей обычной сезонности дешевели овощи и фрукты, медленнее дорожали услуги (медицинские, бытовые и туристические). Вместе с тем ценовая динамика остается неоднородной, хотя ее разброс по компонентам несколько уменьшился.

По данным Минэкономразвития, инфляция по товарным группам составила:

г/г с начала года с начала месяца

- по продовольственным товарам 11,02% 4,07% минус 0,49%

в том числе без плодов и овощей 11,13% 4,90% 0,04%

- по плодоовощной продукции 7,36% минус 3,78% минус 6,37%

- по непродовольственным товарам 4,16% 0,76% 0,17%

в том числе без бензина 3,17% 0,23% 0,04%

- бензин 10,79% 4,33% 1,01%

- услуги (туристические,

регулируемые, бытовые) 12,60% 11,41% 6,39%

На повышенном уровне остается ценовое давление в секторе услуг, отражающее структурные сдвиги в предпочтениях потребителей (увеличение спроса на бытовые и медицинские услуги, питание вне дома и внутренний туризм). На неоднородности ценовой динамики сказывается также и то, что устойчивая тенденция к снижению инфляционных ожиданий пока не сформировалась. У населения и профессиональных аналитиков они остаются на стабильно повышенном уровне, у бизнеса в июле даже несколько выросли впервые с начала года. Индексация регулируемых тарифов в июле вполне способна на некоторое время вновь подтолкнуть ожидания роста цен вверх, затормозив охлаждение потребительского спроса и устойчивое замедление инфляции.

Свидетельство тому – свежие данные «Сбериндекса», согласно которым годовой темп роста потребления на неделе 14-20 июля ускорился в номинальном выражении с 9,3% до 9,9%, реальный (с поправкой на инфляцию) рост составил 0,5% к прошлому году. Хотя годовые номинальные траты на продовольствие с начала июля замедлились с 9% до 7,4%, на общепит – выросли с 6,4% до 7,4%, на услуги – с 9,7% до 10,8%, а на промтовары – с 9,6% до 12,1% (то есть быстрее инфляции).

По оценке ЦБ РФ, денежно-кредитные условия остаются жесткими, но по сравнению с июнем несколько смягчились. Как констатировала в ходе пресс-конференции 25 июля Эльвира Ниабиуллина, «номинальные процентные ставки в большинстве сегментов финансового рынка снизились. Это произошло в результате понижения ключевой ставки и рыночных ожиданий по ее дальнейшей траектории. В реальном выражении снижение ставок было меньше, если учитывать замедление текущего роста цен. Жесткость неценовых условий кредитования в целом не изменилась».

Кредитование растет медленнее, чем в предыдущие два года, причем его динамика остается неоднородной – при сокращении банковской розницы наблюдается умеренный прирост ипотеки и корпоративного портфеля.

Вместе с тем одновременно с сокращением банковской розницы растет средний срок кредитов наличными. Так, по данным «Объединенного кредитного бюро», в начале июня он превысил 30 месяцев, тогда как в начале года составлял 22-23 месяца. При этом в середине лета средняя полная стоимость кредита наличными (помимо номинальной ставки учитывает и дополнительные расходы) составила 32,8% годовых, опустившись почти на 2,5 п. п. до минимальной отметки с начала года. В то же время ставки розничного кредитования пока остаются значительно выше уровня первой половины прошлого года на 6-7 п. п.

Примечательно, что 25 июля центральные банкиры подтвердили замедление годовой динамики кредитования, умерив его прогноз с 8-11% до 7-10% (в том числе по корпоративному кредитованию – с 8-13% до 9-12%, потребительскому – с 1-6% до 1-4%, ипотеке – с 3-8% до 3-6%).

В ЦБ РФ отмечают также некоторое притормаживание увеличения депозитов населения. Отчасти это обусловлено снижением темпов роста зарплат и доходов, отчасти – сокращением уровней ставок по вкладам. Так, в первой декаде июля-2025 средняя максимальная процентная ставка по рублевым вкладам крупнейших банков составила 17,91% годовых, что стало минимальным значением за последние 10 месяцев (за прошедшие полгода этот показатель снизился на 4,37 п. п).

По данным маркетплейса «Финуслуги», среди топ-50 банков по депозитному портфелю средняя ставка по трехмесячному вкладу сейчас составляет 17,6% годовых, по полугодовому – 17,3%, по годовому – 16,1%, а на более длинных сроках, до трех лет включительно, – 12,7–13,9%.

Тем не менее в Центробанке уверены, что сберегательная модель поведения населения будет сохраняться, поскольку в любом случае уровень депозитных ставок существенно превысит прогноз по годовой инфляции. Кроме того, снижение депозитных ставок будет притормаживать по мере ослабления курса рубля. Эксперты в ходе июльского макроэкономического опроса ЦБ РФ спрогнозировали его среднегодовое значение в 87,3 руб/$ (после снижения ключевой ставки до 18% официальный курс USD вырос на 69,04 копейки до 79,55 руб/$ – прим. авт.).

Важен и сигнал центральных банкиров об осторожности при принятии новых решений по ставке, в котором учтен опыт конца 2023 года – начала 2024-го, когда рыночные ожидания продолжения снижения ключевой ставки разогрели кредитную активность и потребительский спрос, спровоцировав значимый подскок инфляции и ее ожиданий.

Одним из главных факторов замедления инфляции по-прежнему остается соответствие динамики спроса возможностям наращивать производство. Текущие макросигналы на этот счет неоднозначны. По оценке Росстата и Минэкономразвития, промвыпуск в июне вырос на 2,0% г/г после 1,8% г/г в мае. Рост за полугодие составил 1,4% г/г, в том числе за второй квартал 1,8% г/г. С сезонной и календарной очисткой, напротив, в июне фиксируется снижение на 1,7% м/м после майского повышения на 2,5% м/м. В том числе:

· выпуск обрабатывающей промышленности в июне вырос на 4,1% г/г после 4,0% г/г в мае. В целом за первое полугодие-2025 – на 4,2% г/г (за второй квартал – на 3,7% г/г).

· динамика в добывающем секторе в июне улучшилась – снижение на 0,9% г/г после сокращения на 1,1% г/г в мае. За первое полугодие-2025 показатель составил минус 2,4% г/г (за второй квартал – минус 1,0% г/г).

Положительная динамика в обработке, как полагают эксперты (например, в ЦМАКП) обеспечена, однако, отраслями, связанными с ОПК, выпуск в чисто гражданском сегменте перешел к снижению. Конъюнктурные опросы указывают здесь на очевидное сокращение спроса. В июле в ИНП РАН констатировали, что доля его оценок «ниже нормы» возросла до 61%, превзойдя кризисные рекорды 2016 и 2020 годов. При этом в середине лета баланс производственных планов предприятий впервые с августа-2022 стал отрицательным.

Это отражается на опережающих показателях инвестактивности. В ЦБ РФ полагают, что ее падения в текущем году не случится. Но темпы роста будут ниже, чем в предыдущие два года. На это может указывать сокращение в январе-мае на 9,7% г/г сальдированного финансового результата предприятий (прибыль минус убыток), в том числе в 1,6 раза в последний месяц весны. Заметим также, что, по оценке ЦМАКП, майское предложение инвесттоваров (сезонность устранена) было на 6,7% ниже среднемесячного уровня-2024.

Замедлению инфляции будет способствовать наблюдаемое Центробанком некоторое снижение напряженности на рынке труда. Так, в докладе о региональной экономике отмечается, что доля компаний, планирующих сократить персонал, в текущем году с его начала выросла вдвое – до 11,5%. При этом доля предприятий, ожидающих роста оплаты труда за 2025 год в целом, сократилась с 84% до 71%, а медианная оценка ожидаемого роста зарплат снизилась с 8,4% до 5,3%. Более сдержанными стали и планы компаний относительно увеличения численности сотрудников: так, в июне 2025 года в сравнении с январем 2025 года росла доля предприятий, которые ожидают сохранения числа занятых без изменений (65% против 62% опрошенных в январе 2025 года).

Тем не менее дефицит рабочей силы остается важным фактором риска ускорения инфляции. Если восстановление спроса будет со временем происходить без соответствующего повышения производительности труда, ограничения по ресурсам рабочих рук вновь приведут к росту цен.

Наряду с очередным снижением ключевой ставки ЦБ РФ скорректировал и свой макропрогноз. Оценки роста ВВП-2025 и расходов на конечное потребление домохозяйств не изменились – те же 1,0-2,0% и 0,5-1,5%. В то же время по инвестициям он был увеличен с 0,0-2,0% до 1,5-3,5%. В Банке Росси вновь констатировали, что на среднесрочном горизонте проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными.

· Помимо вероятности более продолжительного выхода экономики из перегрева в числе ключевых сохраняются риски со стороны инфляционных ожиданий и рынка труда. Как подчеркивает Эльвира Набиуллина, здесь ситуация пока далека от той, когда можно было бы сказать, что опасность ускорения роста цен миновала.

· Сохраняются в полной мере линейки геополитических и геоэкономических рисков. Замедление глобальной экономики и снижение нефтецен могут вызвать проинфляционные эффекты через ослабление курса рубля. В связи с этим денежные власти ожидают теперь среднегодовую цену Urals не в $60, а в $55 за баррель, несколько снижены прогнозы по экспорту и текущему счету платежного баланса на ближайшие два года.

В то же время в Центробанке считают возможным более быстрое замедление инфляции при большем, чем в базовом прогнозе охлаждении кредита и потребительского спроса. Значимыми для уверенного приближения к инфляционной цели остаются параметры бюджетной политики. Пока в ЦБ РФ исходят из того, что установленные планы бюджетной нормализации сохранятся до конца года. Тем не менее, если дефицит госказны продолжит увеличиваться с уже достигнутых 1,7% ВВП, центральным банкирам придется вновь ставить «на паузу» ослабление монетарной жесткости. В итоге получается, что добившись разворота инфляции к снижению, Центробанк вступил по сути на самый сложный и ответственный отрезок траектории к 4%-й цели по инфляции, требующий повышенного внимания к макродинамике и взвешенных решений в денежно-кредитной политике для закрепления роста цен на низком уровне.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати