17.09.2025 | Марина Войтенко

Монетарная сдержанность при сжимающейся ставке

Именно так можно определить денежно-кредитный курс ЦБ РФ после того, как он снизил ключевую ставку 12 сентября на 100 б. п. до 17% годовых. Согласно опросам экспертов и участников рынка, накануне решения 52% респондентов ожидали уменьшения до 16%. Этот вариант центральные банкиры, однако, не рассматривали вовсе. Выбор был между двумя опциями: либо сохранить уровень в 18%, либо чуть опустить цену денег, подчеркнув сложность текущего баланса проинфляционных рисков и дезинфляционных факторов и послав ясный сигнал о будущих действиях. Это и было сделано. В заявлении денежных властей подчеркнуто: «Банк России будет поддерживать такую жесткость ДКП, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Финаналитики и деловая аудитория оценили месседж Центробанка как нейтральный. Общее направление на снижение ставки, уже заданной замедлением инфляции и охлаждением внешнего спроса и экономической активности, сохраняется, но ЦБ РФ будет далее действовать аккуратно, учитывая темпы кредитования (прежде всего, корпоративного), оживление потребительского спроса и бюджетные параметры на 2026-2028 годы.

Накануне совета директоров по ключевой ставке Банк России опубликовал данные по инфляции с сезонной корректировкой, согласно которым в августе она составила 0,33% против 0,68% в июле, 0,34% в июне, 0,36% в мае, 0,40% в апреле, 0,56% в марте, 0,60% в феврале и 0,81% в январе. Росстат также в последний летний месяц зафиксировал дефляцию – снижение цен составило 0,40% после роста на 0,57% в июле (на фоне индексации стоимости услуг ЖКХ). В годовом выражении динамика замедлилась до 8,14% г/г (аналитики ожидали 8,39% г/г) с 8,79% г/г на конец июля. На 8 сентября годовая инфляция ускорилась до 8,16% г/г, если ее высчитывать из недельной динамики (такой методики придерживается ЦБ), и замедлилась до 8,10% г/г, если ее определять из среднесуточных данных за весь сентябрь 2024 года (по методике, используемой Минэкономразвития).

Согласно расчетам ЦБ РФ, в июле-августе текущий рост цен с поправкой на сезонность в среднем составил 6,3% в пересчете на год после 4,4% во втором квартале-2025. Аналогичный показатель базовой инфляции снизился до 4,1% после 4,4% в среднем в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4-6% в пересчете на год. Вместе с тем в Центробанке подчеркивают, что на текущие темпы роста цен в июле-августе значимо повлияли разовые факторы. С одной стороны, произошли существенная индексация коммунальных тарифов и рост стоимости моторного топлива. С другой – плодоовощная продукция дешевела сильнее, чем обычно в летние месяцы. При этом ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины.

По оценке Минэкономразвития по состоянию на 8 сентября годовой темп роста цен на продовольственные товары насчитывал 9,72% (без плодов и овощей – 11,05%, при этом снижение цен на плодоовощную товарную группу составило 0,82% г/г), на непродовольственные товары – 3,93% (без бензина – на 2,82%, цены на сам бензин выросли на 11,36% г/г), на услуги – на 12,29%. Нелишне заметить, что по итогам августа выделяют несколько «точек» повышенного темпа роста цен (от 0,45% м/м до 1,81% м/м): мясо, рыба, «зерновые товары», детское питание, бензин, бытовые услуги, отдельные виды лекарств и медизделий.

По оценке Росстата, ВВП РФ, очищенный от сезонного фактора, во втором квартале вырос на 0,4% к/к после сокращения на 0,6% к/к в январе-марте. Это означает, что экономика пока не вышла в техническую рецессию (снижение сезонно очищенного ВВП два квартала подряд – прим. авт.). В третьем квартале оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста деловой активности, однако все еще остающегося в области положительных значений.

Индикатор бизнес-климата (ИБК) ЦБ РФ в третьей четверти года показывают следующую динамику: июль – 1,3 пункта, август – 2,0 пункта, сентябрь – 1,8 пункта. При этом текущие оценки выпуска и спроса в начале осени несколько ухудшились по сравнению с августом; ожидания, напротив, выросли (в среднем на пункт). Одновременно сократились ценовые ожидания и несколько улучшились отзывы по наблюдаемой динамике отпускных цен.

Деловая активность сильно неоднородна по отраслям. Значительное охлаждение наблюдается в тех, что ориентированы на внешний спрос. Характерный пример – угольная отрасль, нефтедобыча и черная металлургия, где одновременно снизились доходы (в том числе от экспорта) и выросли расходы (из-за подорожания материалов, комплектующих и рабочей силы, ставшего отражением перегрева внутреннего спроса в предыдущие два года – прим. авт.).

В то же время отрасли, ориентированные на внутренний спрос, поддерживаются ростом доходов населения и бюджетными расходами. В ЦБ РФ констатируют некоторую активизацию в июле-августе потребительской активности. Ее последующий разогрев может усилить проинфляционные риски: хотя зарплаты растут медленнее, чем в 2024 году, их темп по-прежнему существенно опережает повышение производительности труда, что затрудняет балансирование спроса и предложения и растягивает процесс замедления инфляции.

Ситуация же на рынке труда меняется медленно. Безработица остается на исторических минимумах. Согласно опросам сервисов «Работа.ру» и «Сбер Подбор», 63% компаний намерены до конца года сохранить действующий штат, 12% – его сократить, 25% – нанять новых сотрудников (впрочем, год назад было 50% – прим. авт.).

Необходимое для расширения предложения повышение производительности труда сдерживается состоянием инвестактивности – рост на 4,3% г/г в первом полугодии после +11,2% г/г в аналогичный период-2024. Инвестдинамика остается значимо неоднородной по отраслям и регионам.

По данным обзора ЦБ РФ «Региональная экономика», всплеск инвестиций в обрабатывающую промышленность «привел к значительному росту ее доли в отраслевой структуре инвестиций» – до 23,6% в первом полугодии-2025 против 19% в среднем за пять лет. Как ранее отмечали аналитики, в значительной степени это результат большой доли в секторе предприятий военно-промышленного комплекса и «отраслей технологического суверенитета» с гарантированным госзаказом, приоритетным финансированием и льготным кредитованием, сделавшим сектор «нечувствительным» к ставке Центробанка.

При этом по косвенным признакам даже в обработке рост капвложений во многом обеспечен удорожанием IT и оборудования для уже существующих мощностей, но не строительством новых. Увеличивались, хотя и гораздо скромнее, и доли инвестиций в «прочие» сектора и в торговлю. Остальные же отрасли по долям капвложений в январе-июне 2025 года заметно отставали от пятилетних средних значений – это касается и добычи, и строительства, и транспортировки, и агропроизводства.

Наверстывание отставания в капвложениях может вызвать всплеск цен на инвесттовары, предложение которых не растет. Дополнительный риск может возникнуть при наложении этого тренда на оживление потребительского спроса. В июле-августе он уже постепенно активизировался, наиболее наглядно на авторынке и в жилье (показатель его нераспроданности насчитывает 25% – прим. авт.). В ближайшее время стоит ожидать всплеска сезонных покупок одежды и обуви «на зиму». Кроме того, впереди традиционное предновогоднее потребительское ралли.

Важно учитывать и то, что уже состоявшееся снижение ключевой ставки с 21% до 18%, а теперь и до 17% активизировало кредитную активность, особенно в корпоративном секторе. Как отметила на пресс-конференции глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, «по данным за июль и оперативным данным за август, прирост кредитного портфеля складывается ближе к верхней границе нашего прогноза. Если текущие темпы сохранятся, то рост кредита в этом году превысит наш прогноз. (7-10%) В розничном кредитовании в августе также наблюдалось оживление. Оно затронуло как ипотеку, так и необеспеченный сегмент. После затишья в начале года вырос спрос на автокредиты».

Свидетельство разогрева кредитного рынка – данные отчетности Сбербанка, согласно которым, корпоративный портфель в августе вырос на 2,1% за месяц в реальном выражении – до 28,5 трлн рублей, а розничный – на 1,3% и превысил 17,8 трлн рублей. За месяц корпоративным клиентам было выдано более 2 трлн рублей кредитов. Ипотечный портфель увеличился на 1,5% за месяц до 11,4 трлн рублей. Впервые с начала года в потребкредитовании выдачи превысили погашения – +0,4% за месяц (+189 млрд рублей до 3,4 трлн рублей).

12 сентября Сбер объявил о снижении на 1-2 п. п. ставок по рыночной ипотеке – до 17,4% годовых на покупку первичного жилья, до 17,8% – на «вторичку» и ИЖС.

До 19,9% снижена минимальная ставка по необеспеченным потребительским кредитам.

В тот же день на 4 п. п. снизил ставки по потребкредитованию ВТБ. В банке ожидают, что рост таких кредитов во втором полугодии составит около 9% г/г.

В ЦБ РФ отмечают, что сберегательная активность населения остается высокой, хотя ставки по депозитам и снизились (с 6 июня по конец августа средняя максимальная ставка в ТОП-10 банков упала с 19,4% до 15,7%). Рост доходов стимулирует сохранение высокого уровня сбережений (на начало августа 61,15 трлн рублей) и активизацию потребления.

Некоторые эксперты прогнозируют, что резкое снижение депозитных ставок может привести к сокращению вкладов на 10 трлн рублей, за этим может последовать сокращение спроса и новый виток инфляции. Однако большая часть финаналитиков полагают: оснований для таких опасений пока нет.

По данным финансового маркетплейса «Финуслуги» на 5 сентября, в ТОП-20 банков сильнее всего с начала 2025 года снизились ставки по трехлетним вкладам – сразу на 7,44 п. п. до 9,62% годовых. Меньше всего тренд затронул краткосрочные продукты: ставки по трехмесячным депозитам уменьшились на 4,43 п. п. до 15,59% годовых. Ставки по вкладам на полгода и на год составили 14,58% и 13,49% соответственно. Эксперты отмечают, что тенденция к сохранению более высокой ставки по коротким вкладам продолжится, пока идет цикл снижения ключевой ставки. Как только ключевая ставка стабилизируется, начнется процесс усреднения процентных ставок по вкладам при их максимальной доходности на срок 1-2 года.

Впрочем, полагают эксперты, немалая часть высвобождающихся средств с депозитов может быть переложена в инструменты фондового рынка. Основания для таких предположений существенны. Так, по данным обзора ЦБ РФ ключевых показателей брокеров (опубликован 1 сентября), активы розничных инвесторов на брокерских счетах во втором квартале-2025 выросли более чем на 3,5% и превысили 11 трлн рублей. Это было обусловлено, прежде всего, ростом нетто-взносов инвесторов, которые составили 574 млрд рублей – на 22% больше, чем в первом квартале, и почти вдвое больше, чем годом ранее.

Большая часть средств поступает от квалифицированных инвесторов (в апреле-июне около 387 млрд рублей, рост за квартал на 2%). Одновременно резко увеличились поступления от неквалифицированных инвесторов – до 187 млрд рублей, более чем в два раза по сравнению с предыдущим кварталом. Вместе с тем на квалифицированных инвесторов традиционно приходится и большая часть средств на брокерских счетах. Так, более 75% общего объема средств физических лиц составляют деньги клиентов с объемом портфеля более 10 млн рублей. Тогда как 90% клиентов (46 млн счетов) имеют либо нулевые счета, либо с объемом средств менее 10 тыс. рублей.

По оценке ЦБ РФ, на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски: сохраняется дисбаланс предложения и спроса (предпосылки к более значительному снижению последнего на фоне некоторого оживления кредитования выглядят очень умеренными – прим. авт.), остаются высокими инфляционные ожидания, не улучшаются условия внешней торговли, сохраняется вероятность возобновления эффекта переноса во внутренние цены ослабления курса рубля, неопределенны и перспективы снижения геополитической напряженности.

В заявлении Банка России 12 сентября подчеркнуто, что он исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году должна иметь дезинфляционный эффект. Однако он пока не реализовался с учетом накопленного с начала года бюджетного дефицита. Банк России будет уточнять свои оценки эффектов бюджетной политики на инфляцию после внесения Правительством в Государственную Думу поправок к бюджету на 2025 год и новых бюджетных проектировок на среднесрочный период. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики с учетом ограничений для возможности более радикально снижать ключевую ставку.

Напомним, что в соответствии с внесенными поправками дефицит бюджета в 2025 году был увеличен с 0,5% ВВП (1,173 трлн рублей) до 1,7% ВВП (3,792 трлн рублей). В январе-июне он составил 2,2% ВВП (4,879 трлн рублей), за восемь месяцев – 1,9% ВВП (4,193 трлн рублей). В августе, по оценке Минфина наблюдался профицит около 686 млрд рублей. Накопленный же дефицит, констатируют в министерстве, обусловлен опережающим авансированием расходов в начале года и снижением нефтегазовых доходов.

Доходы федерального бюджета в январе-августе выросли по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 3% – до 23,727 трлн рублей. Ненефтегазовые доходы за этот период увеличились на 14,3% – до 17,7 трлн рублей. Рост поступлений оборотных налогов, включая НДС, в январе-августе составил 6%, что, по оценке Минфина, соответствует тенденциям охлаждения внутреннего спроса и инфляции.

Нефтегазовые доходы в январе-августе сократились на 20,2% г/г – до 6,027 трлн рублей – преимущественно вследствие снижения средней цены на нефть.

Объем расходов бюджета за этот период вырос на 21,1% г/г – до 27,92 трлн рублей.

До конца года на снижение дефицита может оказать влияние ослабление курса рубля. Разворот тренда к его укреплению начался в августе, когда предложение валюты компаниями выросло на 21,6% м/м, а спрос на нее увеличился на 29,5% м/м. К 12 сентября курс опустился до 85,66 руб/$. Резкая просадка рубля была остановлена более скромным снижением ключевой ставки вопреки ожиданиям рынка. На 15 сентября официальный курс составил 84,38 руб/$. В дальнейшем он будет поддерживаться увеличением (до 6 октября) ежедневных продаж валюты Центробанком с 9,24 млрд рублей до 10,34 млрд рублей. Тем не менее продолжение плавного ослабления курса до 87-92 руб/$ (и это оптимистический сценарий) остается доминирующим трендом до конца года. Этому будут способствовать возможное дальнейшее снижение ключевой ставки, а также сезонная активизация потребительского спроса и соответственно импортеров. Увеличенный спрос на валюту может сказаться некоторым усилением ценового давления в ближайшие два-три квартала.

ЦБ РФ сохранил прогноз ВВП-2025 в интервале 1,0-2,0%, подчеркнув, что пока текущие ожидания смещены к его нижней границе. Этому соответствуют и экспертные оценки в 1,2-1,4%. Некоторое оживление потребительской активности может добавить еще 0,1-0,2 п. п. одновременно с увеличением проинфляционных рисков. При этом балансирование спроса и предложения может осложниться, если сохранится разрыв между темпами зарплат (с марта-2022 по июль-2025 в реальном выражении, по оценкам, они выросли на 22,1%) и производительностью труда. Критерий же сбалансированности и устойчивости роста – превышение темпов производительности над зарплатными. Отсюда и задача кабмина (в том числе в рамках новых бюджетных параметров), которую премьер Михаил Мишустин определил как «необходимость сконцентрироваться на теме эффективности и производительности труда» (на совещании по экономическим вопросам 10 сентября). Решение потребует не только более жесткой бюджетной политики (возможно, с некоторым увеличением госинвестиций), но и искомой настройки всех регулятивных механизмов на поддержку инвестактивности (в том числе путем стимулирования компаний к выходу на финансовый рынок и активному использованию его инструментов).

На актуальность таких действий указывает, например, то, что в январе-июле предложение инвесттоваров (внутреннее производство и импорт машин, оборудования транспортных средств за исключением легковых авто, а также базовых стройматериалов) сократилось на 5,7% г/г, а рост к среднемесячному значению-2019 составил лишь 6%.

Одновременно более сложной становится и координация правительства и денежных властей. Продолжение монетарного смягчения, предполагающее, что нейтральный уровень ключевой ставки в 7,5-8,5% может быть достигнут в 2027 году, должно быть поддержано адекватным ужесточением бюджетной политики при значимом сокращении дефицита госказны. Какой окажется реальная композиция этих экономико-политических треков станет ясным к концу сентября.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати