25.09.2025 | Марина Войтенко

Вызовы и задачи финансовой системы

Так была обозначена главная тема пленарной сессии десятого юбилейного Московского финансового форума (МФФ), в ходе которого 18 сентября прозвучал ряд важных сигналов регуляторов об особенностях бюджетной политики в 2026-2028 годах. Глава Минфина Антон Силуанов подчеркнул, что в проект нового бюджета заверстано безусловное исполнение всех обязательств государства независимо от внешних ограничений. Приоритетами являются социальные гарантии, оборона и безопасность, технологический суверенитет и достижение национальных целей-2030. Для сбалансированности бюджета, позволяющей Банку России «действовать более мягко» (в госфинплане-2026 предусмотрена ключевая ставка в 12-13% – прим. авт.) в него заложено поэтапное (по доллару в год) снижение цены отсечения по нефти с текущих $60 за баррель до $55 в 2030 году. В условиях ожидаемого сокращения нефтегазовых доходов новация призвана ограничить рост госрасходов и развернуть господдержку экономики при сокращающемся бюджетном импульсе (в 2020-2024 годах он насчитывал в среднем 3,5% ВВП в год – прим. авт.) на эффективность в широком смысле слова и особенно на повышение производительности труда. Председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина оценила такой подход как безальтернативный путь экономического роста. По мнению экспертов, он, тем не менее, потребует нового качества координации действий кабмина и центральных банкиров.

Сигналы финансовых и денежных властей на МФФ принципиальны в текущем макроэкономическом контексте. По данным мониторинга отраслевых финансовых потоков, констатируют в Банке России, объем входящих платежей в августе несколько вырос относительно июля, но остался на 6,4% ниже среднего уровня второго квартала (в июле отставание насчитывало 8,1%). Такая же картина наблюдалась во всех укрупненных группах отраслей, за исключением ориентированных на государственный спрос (в июле – минус 5,7%, в последний летний месяц – плюс 0,6%), что указывает на возобновление активности госфинансирования.

В прочих отраслевых группах, кроме инвестспроса, интенсивность финпотоков повысилась, но осталась в области отрицательных значений:

· в отраслях потребительского спроса входящие платежи в августе сократились на 5,8% после снижения в июле на 7,4%;

· в промежуточном потреблении показатели составили минус 7,4% и минус 9,5% соответственно;

· у экспортеров отмечено слабое улучшение с минус 9,9% до минус 9,0%;

· в то же время в отраслях – производителях инвесттоваров финпоток обмелел вдвое с минус 4,7% до минус 9,6%.

Неравномерное замедление экономической активности продолжается, но его темпы в сравнении с июлем выглядят скромнее. В сентябре индикатор бизнес-климата (ИБК) Банка России составил 1,8 пункта после 2,0 пунктов в августе и 1,3 пункта в июле. Текущие оценки (в июле-сентябре – минус 5,4, минус 5,1 и минус 6,4 пункта соответственно) приблизились к показателям октября-ноября 2022 года. В большинстве видов деятельности они были хуже августовских за исключением розничной и оптовой торговли, наиболее низкие зафиксированы в обработке, наиболее высокие – в агросекторе. Краткосрочные ожидания компаний, напротив, повысились: в июле - 8,2 пункта, в августе – 9,4 пункта, в сентябре – 10,3 пункта. Сигнал о будущих изменениях в деловой активности, таким образом, указывает на ее некоторое оживление.

Сентябрьские оценки производства и спроса также в целом были ниже августовских (на 1,9 и 0,8 пункта), ожидания – выше (на 1,2 и 0,8 пункта). Примечательно, что ожидания увеличения спроса в большинстве отраслей отмечались второй месяц подряд, главными же ограничениями выпуска назывались уровень издержек и дефицит кадров. Рост издержек, согласно опросам, впрочем, несколько замедлился на фоне баланса ответов, указывающего на замедление увеличения отпускных цен: июль – 12,2 пункта, август – 11,2 пункта, сентябрь – 9,5 пункта. Ценовые ожидания потеряли к августу 0,2 пункта (средний ожидаемый темп прироста цен на следующие три месяца в сентябре также опустился до 3,2% с 3,4% месяцем ранее).

Сентябрьские оценки изменения условий кредитования снизились по сравнению с августом на 2,0 пункта за счет ужесточения неценовых условий (сроки рассмотрения заявок, требования к финансовому положению заемщика и т. п.). Но при этом оказались почти на 10 пунктов выше, чем в июле, зафиксировавшись вблизи средних значений-2021. Несколько улучшился баланс ответов по доступности кредитов на инвестиционные цели.

Активность по капвложениям в третьем квартале продолжалась более низкими темпами, чем в апреле-июне, но без резкого спада. Ожидания, тем не менее, стали более умеренными, что корреспондирует с некоторым снижением загрузки производственных мощностей.

Сходные, хотя и более жесткие выводы представлены в докладе Института экономики роста им. П.А.Столыпина «Инвестиции в России: последние тенденции». Эксперты ссылаются на майский опрос ИНП РАН, согласно которому доля предприятий, планирующих запуск новых производств, сократилась за год до 35% с 49,6%. Часть компаний, которые осуществляли инвестпроекты в момент проведения опроса, сократилась до минимума за всю историю наблюдения – 49,7%. Годом ранее эта доля составляла 63,7%.

Эксперты отмечают: анализ накопленных дисбалансов указывает на высокую вероятность инвестиционного провала в 2025-2027 годах. В числе факторов риска – исчерпание инвестиционного импульса и отложенный эффект высоких ставок – даже при начавшемся снижении ключевой ставки полноценная трансляция в реальную экономику произойдет с лагом 3-6 кварталов. Это означает, полагают авторы доклада, что негативное воздействие жесткой денежно-кредитной политики будет ощущаться до середины 2026 года.

Вместе с тем долгосрочную мотивацию к усилению инвестактивности продолжает формировать ситуация на рынке труда. Дефицит рабочей силы, по опросам ЦБ РФ, чуть отступил к уровню четвертого квартала-2023, более умеренными стали планы по найму, большинство компаний не намерены увеличивать зарплату. Нехватка кадров, однако, остается значимым аргументом ближайших лет в пользу безальтернативного повышения производительности труда, невозможного без новых вложений.

По оценке Росстата, напомним, ВВП РФ в первом полугодии вырос на 1,2% г/г, на 1,4% г/г в первом квартале, на 1,1% во втором – с сезонной и календарной очисткой – минус 0,6% к/к и плюс 0,4% к/к соответственно. В ИНП РАН, впрочем, прирост ВВП во втором квартале с устраненным влиянием сезонно-календарных факторов квалифицируют как нулевой. С учетом наблюдаемых тенденций рост ВВП-2025 прогнозируется около 1%, экономика во втором полугодии будет балансировать на грани спада. Согласно утечкам в СМИ, рост ВВП-2025 в 1,2% не исключают и в кабмине. То же значение составляет и нижнюю границу экспертного консенсус-прогноза в 1,2-1,4%. Темп, однако, может оказаться и несколько выше при оживлении спроса и годовой инфляции в 7,0-7,5%.

По оценке экспертов, ужесточение денежно-кредитной политики охладило спрос, но для предложения этот эффект оказался сильнее. В июле-2025 к июлю-2023 (начало фазы монетарной жесткости) потребительский спрос, по расчетам ИНП РАН, вырос на 8,8%, выпуск – на 5,7%.

Сохраняющийся рост потребительского спроса и наращивание государственных расходов пока компенсируют сокращение выпуска в реальном секторе. При этом на фоне стагнации спроса на непродовольственные товары, продолжается существенный рост в секторе платных услуг и питания вне дома (кафе, бары, рестораны). В мае-июле на фоне снижения цен и введения ряда скидок на электронику и автомобили наблюдалось некоторое оживление спроса в этих сегментах рынка. Потребительский спрос продолжает расти за счет сохраняющегося повышения заработных плат в условиях сохранения дефицита на рынке труда и роста доходов населения от собственности.

Таким образом, текущая ситуация указывает на сохранение риска превышения спроса над предложением.

Во-первых, замедление охлаждения спроса коррелирует с замедлением темпов роста цен. Так, согласно расчетам Минэкономразвития, на 15 сентября инфляция в годовом выражении замедлилась до 8,02% с 8,10% на 8 сентября. Недельный шаг с 9 по 15 сентября составил 0,04% (0,10% неделей ранее). «На продовольственные товары цены снизились на 0,02% (после роста на 0,06% неделей ранее). Продолжилось снижение цен на плодоовощную продукцию (на 0,6% после снижения на 2,0% неделей ранее). На остальные продукты питания темпы роста цен снизились до околонулевых (до 0,03% после 0,24%). В сегменте непродовольственных товаров темпы роста цен снизились до 0,14% (с 0,21% неделей ранее), в секторе наблюдаемых услуг – до 0,02% (с 0,06%)», – отмечается в обзоре министерства.

Вместе с тем стоит учитывать, что сезонная плодоовощная дефляция близка к завершению. При этом сохраняются «точки» повышенной ценовой напряженности – по итогам августа их определилось сразу несколько с темпами от 0,45% м/м до 1,81% м/м: мясо, рыба, «зерновые товары», детское питание, бензин, бытовые услуги, отдельные виды лекарств и медизделий.

В то же время на устойчивость тренда к замедлению роста цен указывает снижение инфляционных ожиданий населения. По итогам очередного исследования инФОМ для ЦБ РФ, в сентябре они потеряли 0,9 п. п., достигнув 12,6% – минимума с первого месяца осени-2024. При этом картина потребительской активности неоднозначна. Так, рассчитываемый Росстатом индекс потребительской уверенности в третьем квартале текущего года снизился до минус 9% с минус 8% во втором при понижательной динамике большинства его составляющих за исключением индекса благоприятности условий для крупных покупок, который возрос на 3 п. п. На 1 п. п. (до минус 7%) вырос и индекс произошедших изменений в личном материальном положении. И это – прямое указание на поддержку спроса. Кроме того, впереди сезонное оживление покупок одежды и обуви и предновогоднее потребительское ралли.

Эксперты также указывают на риск резкого снижения ключевой ставки, при котором может произойти разгон инфляции за счет оттока денег с депозитов. Напомним, на настоящий момент средства россиян на них, по данным ЦБ РФ, превысили 61 трлн рублей, что вдвое меньше чем на 1 января 2023 года (35,5 трлн рублей). Пока еще двузначные банковские ставки по вкладам физлиц остаются привлекательными (по данным Банка России, в первой декаде сентября в топ-10 банков – 15,59%), но их значимое снижение может повлечь за собой существенный переток средств с депозитов на рынок товаров и услуг, который способен спровоцировать дисбаланс спроса и предложения и, соответственно, обернётся мощным проинфляционным фактором.

Во-вторых, спрос поддерживает оживление потребкредитования. Так, по данным Национального бюро кредитных историй, средний размер потребительских кредитов растет третий месяц подряд. В августе-2025 впервые с начала 2024 года показатель составил 206,8 тыс. рублей (прирост на 20,3% г/г и на 8,1% м/м).

В-третьих, скорость замедления инфляции может столкнуться с ограничениями на стороне увеличения цен на импорт в ходе наблюдаемой тенденции к ослаблению рубля. Согласно большей части текущих прогнозов, к концу года он окажется в интервале 85-90 руб/$. Впрочем, немало экспертных оценок повышают верхнюю границу диапазона до 95 руб/$. Основания для таких предположений имеются, во всяком случае со стороны внешнеэкономических условий.

По данным ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса РФ в январе-июле 2025 года составило $25,1 млрд, что на 39,5% меньше, чем в аналогичном периоде-2024 ($41,5 млрд). Профицит торгового баланса за семь месяцев 2025 года уменьшился на 12,8% г/г – до $70,7 млрд. Правда в июле отмечается заметное улучшение:

· по платежному балансу профицит составил $1,7 млрд после отрицательного сальдо $0,3 млрд в июне, в том же месяце-2024 года было отрицательным (-$0,6 млрд),

· по торговому балансу профицит увеличился на 41,9% м/м до $13,2 млрд, относительно показателя июня ($9,3 млрд) и на 29,4% г/г.

В структуре расчетов во внешней торговле РФ преобладают платежи в рублях. По данным ЦБ РФ:

- доля расчетов за экспортные поставки в рублях в июле выросла до 55,1% с 52,9% в июне (максимум этого показателя был в апреле – 56,2%), в валютах дружественных государств – снизилась до 30,2% с 32,2%, в валютах недружественных стран – упала до рекордно низких 13,1% с 14,6% в июне.

- доля расчетов в рублях за импорт увеличилась до 50,3% с 48,2% (50%-й уровень был превышен второй раз после рекорда апреля – 51,9%), тогда как доля дружественных валют уменьшилась до 41,2% с 43,5%, валют недружественных стран снизилась до 14,6% с 14,9% в июне и 14,8% в мае (предыдущий минимум).

Однако в четвертом квартале спрос на инвалюту может усилиться по мере сезонного оживления импорта, что окажет понижательное давление на курс рубля

Несбалансированность спроса и предложения остается существенным вызовом для финансовой системы. Пока она не преодолена, в том числе благодаря реализации дезинфляционного потенциала бюджетной политики, дальнейшее снижение ключевой ставки не является безальтернативно предопределенным. Решение же этой принципиальной задачи, стоящей перед регуляторами, способно довести ставку Центробанка до однозначного уровня уже в 2026 году. При этом очевидно, что экономика (и это особо отмечалось на МФФ) входит в новую фазу более умеренных темпов роста, повышение которых возможно лишь при расширении потенциала выпуска. Если инфляция, значимо перегревшая макродинамику в последние годы, будет находиться в окрестностях цели, иного попросту не дано. В такой ситуации объективно повышаются требования к регулятивной гибкости в соответствии с приоритетами структурной перестройки, нацеленной на эффективность производства и производительности труда на основе роста инвестиций, опережающего скорость ВВП. При неувеличении налогов этот курс в конечном счете будет фундаментальным основанием устойчивости бюджетной архитектуры, финансовой системы в целом и соответственно экономического роста.

Марина Войтенко — экономический обозреватель

Версия для печати