27.04.2009 | Марина Войтенко

Парадоксы финансового рынка

В течение восьми недель российские фондовые биржи демонстрировали непрерывный рост. В среднем их индексы выросли на 50%. Индекс РТС, еще 23 февраля находившийся на отметке 517 пунктов, поднялся на 61,5%, а ММВБ на 47,7%. В конце истекшей недели индекс РТС составил 928 пунктов, ММВБ – 821 пункт. На настоящий момент российский рынок акций занимает второе место по динамике в этом году. Во многом это объясняется мобильностью внешних (западных) инвесторов – когда стоимость российских акций достигла минимальных значений и покупка их вновь стала привлекательной, хедж-фонды и другие инвестиционные институты вернулись на наш рынок. Одним из наиболее сильных стимулов к этому послужило завершение плавной девальвации рубля (валютный рынок потерял свою привлекательность, особенно в спекулятивном плане). Это же явилось и причиной роста интереса к фондовому рынку со стороны российских банков. Естественно, большую роль сыграла ситуация с ценами на нефть, которые, похоже, нащупали новый равновесный уровень. Существенную поддержку динамике отечественного финансового рынка, согласно ожиданиям аналитиков, должны оказать решения, принятые на истекшей неделе правительством и Банком России.

Глава правительства России Владимир Путин на совещании по экономическим вопросам рассказал о ряде условий, поставленных банкам, получающим помощь от государства. Премьер-министр отметил, что для увеличения кредитования реального сектора для банков, получающих госпомощь, вводятся следующие правила: «Сколько средств госпомощи получит банк, в таком же объеме он должен будет обеспечить кредитование реального сектора и граждан. … Причем, по цене не выше, чем ставка рефинансирования ЦБ плюс три процентных пункта. … Это должна быть конечная цена для заемщика, включая все комиссионные выплаты». Срок выдачи кредитов должен быть не менее одного года. За соблюдением этих условий должен следить Центробанк.

Основная цель снижения с 24 апреля ставки рефинансирования на 0,5% (с 13% до 12,5%), а также процентных ставок по операциям, проводимым Банком России, направлена на поддержку государством реального сектора экономики через доступные кредиты. Другое дело в том, что дальнейшее снижение ставок ЦБ РФ, конечно, будет зависеть от темпов инфляции. Эксперты не ожидают агрессивных шагов в этом направлении со стороны регулятора – пока еще есть опасения в возможности увеличения инфляции в годовом выражении к концу лета, в то время как наблюдаемый сейчас приток капитала может еще раньше превратиться в отток средств. Для снижения рисков подобного развития событий Центробанку очень нужна относительно дорогая национальная валюта, что, по мнению большинства экспертов, будет ограничивать потенциал снижения ставки рефинансирования.

Кроме того, стоит отметить, что уровень ставок в различных странах непосредственно зависит от темпов инфляции. Аналитики финансового рынка постоянно обращают внимание на то, что при темпах инфляции 13% ставка рефинансирования ЦБ в размере 13% являлась достаточно низкой. При этом, например, в США при нулевой инфляции реальный уровень ставки рефинансирования в 0,25% является более высоким, чем в России.

Но сам по себе факт принятия такого решения - безусловно, положительное событие для российского рынка в текущей ситуации. Эта мера, несомненно, окажет поддержку фондовому рынку и положительно повлияет на стоимость ценных бумаг. Прежде всего, это касается рублевых облигаций: снижение ставок РЕПО (вслед за ставкой рефинансирования) должно укрепить интерес к этому сектору рынка.

С точки зрения банков, данная мера Центробанка нейтральна, поскольку он одновременно продолжает повышение нормативов так называемых обязательных резервов. Однако и в этом случае регулятор пошел на снижение рисковой нагрузки на кредитные организации и продлил сроки. Напомним, что Банк России снизил с 15 октября 2008 г. нормативы отчислений в ФОР: по всем видам резервируемых обязательств нормативы были установлены на уровне 0,5%. Тогда же было установлено, что нормативы снижаются лишь на определенный срок: с 1 февраля 2009 г. они должны были увеличиться до 1,5%, а с 1 марта 2009 г. – до 2,5%. Затем 19 января Банк России принял решение о переносе сроков повышения нормативов с 1 февраля и 1 марта 2009 г. на 1 мая и 1 июня 2009 г., соответственно. Согласно решению Совета директоров Банка России от 23 апреля, нормативы будут повышены поэтапно на 0,5% 1 мая, 1 июня, 1 июля и 1 августа. Таким образом, только к 1 августа 2009 г. размер всех нормативов достигнет 2,5%, а в оперативном управлении кредитных организаций в течение нескольких месяцев останутся дополнительные средства. «Мы посчитали, что цифры, может быть, не такие большие, но, тем не менее, - порядка 60 млрд рублей в каждый прием банки должны были бы отвлечь и зафиксировать в обязательных резервах», - подчеркнул зампред ЦБ А.Улюкаев в интервью Интерфаксу 23 апреля. Одномоментное же изъятие ликвидности у банков в виде отчислений в ФОР способствовало бы росту финансовой нестабильности. Кроме того, специалисты многих признанных экспертных центров, например, Института экономики переходного периода, считают, что в случае отсутствия признаков улучшения ситуации в банковском секторе летом сроки увеличения нормативов обязательного резервирования могут быть вновь перенесены.

На увеличение объемов кредитования направлено и поручение главы правительства Минфину и Банку России пересмотреть механизм госгарантий. На настоящий момент, банки могут воспользоваться механизмом госгарантии только после реализации залога. Что означает существенное увеличение банковских рисков, т.к. реализация залога весьма растянута по времени, да и сами залоги за время кризиса сильно потеряли в цене. Суть новации состоит в предоставлении банкам права получать деньги по госгарантиям от властей до, а не после реализации ими залога. При этом, отметил В.Путин, «государство становится кредитором предприятия-неплательщика и будет участвовать в дальнейших процедурах по урегулированию его задолженности», что должно существенно снизить кредитные риски коммерческих банков, а, значит, и процентные ставки по кредитам.

Повышению устойчивости финансового сектора должно способствовать и увеличение доли государства при докапитализации кредитных организаций. На каждый рубль, направляемый акционерами в капитал банка, государство будет добавлять еще три рубля в виде субординированного кредита. Это новое предложение распространяется на банки, которые уже воспользовались предложением «один к одному», т.е. участие во второй стадии поддержки (три к одному) должно быть обусловлено участием в первой. Таким образом, государство создает стимулы для кредитных организаций для решения проблемы «плохих активов».

Общеизвестно, что рынки ценных бумаг «живут» новостями общеэкономическими, финансовыми, политическими и т.п. Российский рынок не исключение. Правда, специфика первых четырех месяцев этого года – повышенное внимание к обстоятельствам фундаментального характера: темпам инфляции, ценам на нефть, прогнозам глубины спада, ожиданиям новой волны проблем у банков в связи с ростом просроченной задолженности. Действия регуляторов тоже очень важны, но это уже следующий «этаж» оценок, по которым принимаемые меры тестируются на адекватность базового тренда.

Фондовый рынок может относительно комфортно чувствовать себя и на новостях с общеэкономической точки зрения неоднозначных, а, порой, и вовсе не позитивных. К примеру, если у банков проблемы, если растут риски потерь, то они в целях их компенсации могут усилить активность в операциях с ценными бумагами. Если экономика достигла дна, то самое время делать ставку на акции тех, кто гарантированно выживает. Слияния и поглощения тоже лучше всего через скупку акций, находящихся в свободном обращении (т.н. free float). Кстати на истекшей неделе произошли рыночные события очень на это похожие: «Газпромнефть» и ТНК-ВР столкнулись друг с другом, скупая акции Sibir Energy. Очень чувствителен фондовый рынок и к прогнозам макроэкономического свойства.

Мировой финансовый кризис далек от завершения, заявил Директор-распорядитель Международного валютного фонда Д.Стросс-Кан на пресс-конференции в Вашингтоне накануне весеннего заседания совета директоров Международного валютного фонда. Значительно (по сравнению с январскими) ухудшились прогнозы МВФ относительно состояния мировой экономики. Согласно последней версии доклада МВФ World Economic Outlook, мировой ВВП в 2009 году снизится на 1,3% (в январе ожидался рост на 0,5%), а в следующем году - рост на 1,9% (3%). Снижение экономики еврозоны в 2009 году составит 4,2% (2%) и в 2010 году - 0,4% (в январе ожидался рост на 0,2%). ВВП Японии упадет в текущем году на 6,2% (2,6%), но вырастет в следующем на 0,5% (0,6%). ВВП США в 2009 году сократится на 2,8% (в январе ожидалось снижение на 1,6%), а в следующем году - не изменится (раньше прогнозировался роста на 1,6%). А ведь именно с этой страной связываются надежды на возрождение. «Оно придет из США», - подчеркнул Д.Стросс-Кан в ходе пресс-конференции 23 апреля.

Динамика развития российской экономики пока тоже не впечатляет, хотя определенный позитив, по словам экономистов, вселяет надежды на восстановление и стабилизацию ликвидности, чему способствует снижение ставок на межбанковском рынке с почти 30% в начале года до 9% в настоящее время. Но судя по всему, для экспертов МВФ это не аргумент. Прогноз фонда по снижению ВВП России в текущем году – 6%. По сравнению с январским этот прогноз увеличен почти в 9 раз (с 0,7%). Правда, в 2010 году ожидается рост на 1,3%. Минэкономразвития еще более пессимистичен. Попавшие в СМИ 24 апреля цифры не могут не впечатлять. Согласно основному варианту рабочей версии нового МЭР прогноза социально-экономического развития России на 2009-2012 годы, падение ВВП РФ в 2009 году составит 6% (в ныне действующем варианте документа - 2,2%). По пессимистичному сценарию - 7,4%. При этом прогноз по цене нефти улучшен с $41 за баррель до $45. Инфляция при всех вариантах прогнозируется в 2009 году на уровне 13%, в 2010 году - 10%, в 2011 году - 7-8%, в 2012 году - 5-7%. Среднегодовой курс доллара в оптимистичном сценарии прогнозируется в 2009 году 34,1 рубля за доллар, в 2010 году - 35,4 рубля, в 2011 году - 36,5 рубля за доллар, в 2011 году - 37,3 рубля за доллар. В пессимистичном сценарии в 2009 году среднегодовой курс составит 34,1 рубля за доллар, в 2010 году - 36,4 рубля, в 2011 году - 37,8 рубля, в 2012 году - 38,6 рубля за доллар.

Несмотря на столь пессимистичные сценарии, кризис как раз – то самое время, когда стоит задуматься о возможности роста. Для России формирование современной конкурентоспособной финансовой системы – ключевое условие модернизации экономики. В антикризисной программе правительства на 2009 г. прямо говорится о том, что «экономика должна опираться на мощную национальную финансовую систему. Правительство предпримет все необходимые усилия для нормализации функционирования финансового сектора, включая банковскую систему и фондовый рынок… При этом особое внимание будет уделено скорости принятия и реализации решений». Текущие задачи антикризисного реагирования не только не отменяют стратегических целей, но, напротив, заставляют более интенсивно продвигаться по пути их реализации.

Кризис обострил острейшую потребность национального хозяйства в формировании долгосрочного денежного ресурса (т.н. «длинных денег»), базой которого могут стать публичные размещения корпоративных бумаг, рост объемов страхования и накопительных пенсионных систем. А это означает и необходимость превращения фондового рынка в стабильной и надежный источник привлечения инвестиций (к середине 2008 г. его доля составляла не более 1-2%) для развития бизнеса и диверсификации экономики. Да и социально-политическое значение создания массовой прослойки розничных инвесторов и защиты их инвестиций, что является обязательной предпосылкой расширения состава российских средних классов, невозможно переоценить. Решение поставленных задач призвано создать базу для долгосрочного роста российского финансового рынка и сформировать на его основе конкурентоспособный финансовый центр. Данная цель - из разряда стратегических. Если отложить ее реализацию, то можно оказаться на периферии посткризисной глобальной экономики, т.к. многие страны уже активно продвигаются по пути создания МФЦ.

Несмотря на глобальный кризис, тройка лидеров финансовых центров осталась неизменной. Лондон, Нью-Йорк и Сингапур по-прежнему являются самыми крупными и влиятельными финансовыми центрами и занимают первое, второе и третье места, соответственно. Появилось и несколько новых участников, представителей азиатского региона, среди которых Куала-Лумпур и Бангкок. Москва в опубликованном на минувшей неделе исследовании Z/Yen «Глобальный индекс финансовых центров» находится на шестидесятом месте.

Неделей ранее немецкая биржа Deutsche Boerse заявила о возможности начала работы в Европе в четвертом квартале текущего года новой биржи. Предполагается, что на платформе, получившей название Xetra International Market, будут обращаться акции всего европейского региона. Для расчета планируется использовать подразделение Deutsche Boerse во Франкфурте-на-Майне – Eurex Clearing. Если Xetra International Market будет запущена, она станет первой биржей, специально созданной для купли-продажи акций компаний всей еврозоны. Результат – усиление конкурентной борьбы в сегменте «интернациональной торговли акциями». Создание этой новой биржевой площадки не только усилит борьбу Deutsche Boerse с NYSE Euronext но и сделает немецкую биржу прямым конкурентом Лондонской фондовой биржи, поскольку на новой площадке планируют разрешить обращение акций и британских компаний.

По оценкам экспертов, доля рынка многосторонних торговых услуг на европейском фондовом рынке составляет сейчас примерно 20%. При этом они уверены, что этот показатель будет расти, поскольку выстраивание общеевропейской инфраструктуры фондового рынка воспринимается его участниками в условиях кризиса как необходимая мера для защиты от подобных потрясений в будущем.

Для России эта тема не менее актуальна. Естественно, речь как минимум в ближайшие четыре года идет о создании регионального финансового центра. Реалистичность поставленной цели существенным образом будет зависеть и от эффективности инфраструктуры рынка, повышать которую предполагается путем: унификации регулирования всех сегментов организованного финансового рынка, создания условий для консолидации бирж и расчетно-депозитарной деятельности, осуществления клиринга обязательств, формирования и капитализации клиринговых организаций, а также для функционирования института центрального контрагента. На качественно новый уровень предстоит вывести и предоставление услуг по учету прав собственности на ценные бумаги и иные финансовые инструменты.

В этих обстоятельствах крайне важно, чтобы регулятор работал на опережение. Многое делается уже сейчас. В подготовленном Министерством финансов РФ проекте основных направлений налоговой политики РФ на 2010 г. и плановый период 2011-2012 гг. содержатся предложения по внесению изменений в законодательство в части уплаты налога на доходы физических лиц (НДФЛ), направленных на оптимизацию порядка налогообложения физлиц при совершении ими операций с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок. В частности предполагается освободить от налогообложения доходов физических лиц от операций с ценными бумагами, в "случае если данные бумаги находились в собственности более одного года" и если их стоимость составляет более 1 млн рублей. По словам директора налогового департамента Минфина РФ И.Трунина, также существует возможность переноса убытков, возникших от операций с ценными бумагами на будущие налоговые периоды. Несомненно, любое освобождение от налогообложения доходов от инвестиционной деятельности будет способствовать популяризации вложений в ценные бумаги российских эмитентов, повышению объемов торгов, а также совершенствованию работы отечественных бирж и развитию их инфраструктуры. Другой вопрос в том, насколько быстро эти предложения смогут быть реализованы в жизни.

Законотворческий процесс в сфере финансовых рынков, к сожалению, очень часто впечатляет неторопливостью. Так, внесенный Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) в Государственную Думу летом 2007-го года законопроект о внесении изменений в закон «О рынке ценных бумаг», в соответствии с которыми на российский финансовый рынок будут допущены иностранные ценные бумаги, был принят во втором чтении только в начале апреля 2009-го. А прошедший на минувшей неделе первое чтение законопроект «О противодействии неправомерному использованию инсайда и манипулированию рынком» ожидал этого почти десять лет. Правда, судя по активности законодательных инициатив регуляторов у участников рынка, появляется надежда на ускорение принятия решений и повышение качества правового поля в этой сфере.

Федеральной службой по финансовым рынкам (ФСФР) разработан и внесен в парламент законопроект, предполагающий изменить налоговый режим для участников срочного рынка. Общий принцип – внебиржевые и биржевые расчетные контракты не облагаются НДС, поставочные (если происходят поставки базового актива) – облагаются по правилам для обыкновенных сделок. Определение налоговой базы осуществляется на дату реализации базового актива. При этом цены для биржевых контрактов, облагаемых НДС, определяются в соответствии с условиями спецификации. Для опционов с базовым активом делается поправка на рыночную цену, сложившуюся на дату завершения контракта.

Еще одна своевременная инициатива ФСФР – создание компенсационного фонда для розничных инвесторов. Предполагается, что в нем из-за различия рисков у профучастников будут созданы субфонды. Первыми страховать риски банкротств станут брокеры, дилеры, а также банки, действующие на фондовом рынке и ведущие доверительное управление. Первоначальный взнос должно сделать государство. В последующем фонд будет формироваться за счет взносов участников рынка, штрафов и доходов от инвестирования средств фонда. На финансовом рынке, таким образом, уже в ближайшей перспективе возникнет аналог системы страхования вкладов. При этом необходимое условие включения в него – обязательное членство в саморегулируемых организациях профучастников. Обсуждаются и другие возможные шаги, в частности, создание фонда, в который будут переводиться дефолтные облигации, что позволит расчистить балансы инвестиционных и пенсионных фондов и снизить убытки управляющих компаний.

Приведенный пример – хорошая иллюстрация к выводу о том, что «слухи о параличе российского фондового рынка сильно преувеличены». Более того именно этот сектор экономики демонстрирует способность отвечать на глобальные вызовы. Главный из них – безальтернативность создания финансового центра. В условиях глобализации это единственно возможная форма неподчиненного существования национального финансового рынка. И в этом направлении действуют и регуляторы, и биржевые площадки, и участники рынка. Прогноз значения индекса ОРТС на конец года поэтому остается без изменений – 1200 пунктов.

Марина Войтенко – руководитель департамента информационных программ Центра политических технологий

Версия для печати