05.04.2010 | Марина Войтенко

Рубль крепнет – неоднозначно!

2 апреля курс рубля к бивалютной корзине достиг нового максимума за пятнадцать месяцев, вынудив Банк России впервые за две недели вновь принимать меры для сдерживания роста рубля. ЦБ вышел с интервенциями на границе плавающего коридора впервые с 19 марта, когда купил на внутреннем рынке около $1,5 млрд. В последующие дни регулятор ограничивался только плановыми интервенциями внутри плавающего коридора, использующимися для сглаживания дисбаланса на валютном рынке, и покупал по $150-200 млн в день.

Котировки рубля к бивалютной корзине ($0,55 и 0,45 евро) торговались в середине дня вблизи нижней границе плавающего коридора ЦБ в 33,90 рубля. В первые минуты торгов на ММВБ они достигали нового максимума в 33,89 рубля. По итогам сессии последнего рабочего дня недели стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 17 копеек - до 33,90 рубля. Центробанк РФ понизил официальный курс доллара на 5 апреля на 22 копейки - до 29,2194 рубля, официальный курс евро упал на 9,5 копеек, до 39,6303 рубля.

На основных мировых площадках курс доллара по отношению к большинству мировых валют рос в ожидании позитивных статданных по рынку труда США. Однако на российский рынок этот заграничный тренд не перекочевал. Аналитики рынка связывают это, прежде всего, с ростом цен на нефть, уверенно покоряющих в последние недели новые высоты далеко за уровнем в $80 за баррель. При этом у Организации стран экспортеров нефти нет плана действий по перелому этой тенденции, следует из комментариев представителей картеля, сделанных в ходе Международного энергетического форума 30 марта. Критическую отметку ОПЕК определила в $85 за баррель. Рост котировок настолько неожидан для экспертов, что они пока не берутся давать прогнозы.

Участники рынка отмечают, что помимо нефти рублю «подыграл» и глава Минфина. Накануне Алексей Кудрин сообщил, что укрепление рубля в этом году будет более значительным, чем заложено в бюджете, и «вместо того, как мы планировали, 33,9 рубля за доллар, мы будем иметь курс около 28-29 рублей за доллар». Тем не менее, несмотря на рост цен на нефть, Минфин не собирается «пересматривать бюджет в части доходов». Это связано с тем, что рубль укрепляется сильнее, чем запланировано бюджетом, а значит, поступающие в бюджет нефтедоллары конвертируются по более низкому курсу, сокращая доходы. Стоит отметить, что по итогам марта рубль заметно укрепился к доллару и евро. Европейская валюта в течение всего месяца слабела под тяжестью бюджетных бед Греции. В итоге за месяц евро потерял 1,2 рубля, или около 3%. По итогам марта доллар снизился на ММВБ на 55 копеек, или на 1,8%. За первый квартал «американец» потерял на ММВБ 84 копейки, или на 2,8%, евро опустился на 3,645 рубля, или на 8,4%.

Укрепление рубля набирает силу. В январе-феврале его реальный эффективный курс повышался на 2,4 -2,6% в месяц. В марте, судя по всему, преодолен рубеж в 3%. Это означает, что покупательная способность рубля к корзине валют основных торговых партнеров уже превышает (не менее чем на 5%, по расчетам ЦМАКП) уровень августа 2008 года.Последствия этого для денежно-кредитной сферы, как представляется, неоднозначны. Во-первых, крепнущий рубль стимулирует приток капитала, что в свою очередь, опять-таки ведет к повышению курса. Есть оценки, что чистый приток в $50 млрд и выше в текущем году может поднять курс до 26-27 рублей за доллар. В любом случае, вне зависимости от сбываемости этого прогноза будут иметь место: расширение притока вкладов населения в банковскую систему за счет сокращения вложений в иностранную валюту; увеличение объема свободной рублевой ликвидности у банков и рост их склонности к операциям с активами, приносящими доход на валютном (тот же carry trade) и финансовом рынках (например, вложения в корпоративные облигации); продолжение снижения как кредитных, так и депозитных процентных ставок.

Во-вторых, приток капитала вызывает необходимость рублевых интервенций Банка России с последующей неизбежной «головной болью» по поводу стерилизации избыточной денежной массы и снижения инфляционных рисков. Только в марте, по оценке Центра развития ГУ-ВШЭ, ЦБ РФ купил $17-18 млрд., снизив при этом интервал корзины на 1 рубль. Это лишь укрепило предположение экспертов о том, инфляция-2010 будет как минимум не ниже прошлогодней. Заметим также, что в последнее время рост цен замедляется быстрее, чем снижались ставки ЦБ РФ. Это означает, что в реальном выражении они росли. В результате валютные спекулянты после каждого снижения ставки рефинансирования продолжали играть в сильный рубль, а эффективность инструментов денежно-кредитной политики Банка России оказывалась ограниченной. Неудивительно, что вопрос обоснованности курса рубля и его последствий в целом для экономики приобретает все большую остроту.

Вице-премьер, министр финансов Алексей Кудрин с начала года не раз высказывался по поводу курса рубля. Общий знаменатель: тенденция к укреплению объективна, поскольку определяется складывающимися условиями рынка. Среднесрочные риски активного вмешательства в курсообразование (возможности которого, впрочем, довольно ограничены) превышают вероятные краткосрочные позитивные результаты.

Между тем, текущие бюджетные последствия от крепнущей национальной валюты носят по преимуществу негативный характер. По оценке Алексея Кудрина, в настоящее время РФ на каждом заработанном от экспорта долларе теряет 2-3 рубля именно по причине курсовой крепости. Особенно наглядна эта «доля ангела»¹ в случае с суверенными фондами. По данным Минфина, с 15 января по 31 марта курсовая разница от переоценки остатков на счетах по учету средств Резервного фонда в иностранной валюте составила отрицательную величину (-) 71,45 млрд рублей. Аналогичен курсовой итог для Фонда национального благосостояния – (-) 94,72 млрд рублей.

Сокращение доходов (оно, правда, проявляется с солидным лагом) не содействует, естественно, сбалансированности федерального бюджета, дефицит которого в 2010 году, по прогнозам, сложится в пределах 6,0-6,8% ВВП² . «Подкаченный» на экспортно-сырьевых анаболиках рубль дестимулирует, что много хуже, и общую дисциплину бюджетных расходов, поскольку заметно ослабевают опасения избыточных трат: классический инфляционный эффект госрасходной накачки не всегда можно компенсировать укреплением курса. Отнюдь не случаен, поэтому, рецепт главы Минфина – чтобы не переоценить нацвалюту, следует меньше тратить, повышая расходобюджетную эффективность. Не помешало бы, по мнению экспертов ИнСоР, и восстановление стерилизационных функций Резервного фонда.Влияние укрепления рубля на промышленность также остается крайне неоднозначным и противоречивым. С одной стороны, существенно уменьшилось действие такого негативного фактора как удорожание импортного сырья, материалов и оборудования, сокращается стоимость накопленных обязательств в иностранной валюте. В то же время, практически неразличим импортозамещающий эффект, и отсутствует «экспортная премия», возникающая при снижении рублевого курса.

При этом в последнее время резко возросли различия в реакции на курсовую динамику не только (и не столько) по секторам и отраслям, но, прежде всего, по отдельным компаниям и предприятиям, даже выпускающим однородную или однотипную продукцию. Очень многое стало, например, зависеть от роли технологического импорта в инвестиционных проектах, реализуемых в рамках корпоративных стратегий развития. В силу большего веса доллара в бивалютной корзине повышение курса доллар/евро ведет к дополнительному укреплению рубля к европейской валюте. Поскольку около половины импорта приходится на еврозону, то возникает ситуация, когда он дешевеет, быстрее, чем укрепляется рубль. Между тем, достоверно оценить этот эффект для промышленных инвестиций, по мнению многих экспертов, довольно затруднительно. Ясно одно – усиливающаяся волатильность рубля существенно ограничивает возможности курсообразования как инструмента структурной политики государства. Длительные преференции общего действия (как поддержание слабого рубля в начале нулевых годов) больше не работают. Акценты в государственной регулятивной практике должны смещаться в сторону адаптации компаний реального сектора к объективно неизбежной повышенной волатильности валютного рынка. К сожалению, адекватный ответ на этот вызов еще не найден.

Пока же «бал правят» двоякие следствия текущей курсовой политики. Финансовое положение экономических агентов, работающих на конкурентные рынки, ухудшается. Но, в силу притока капитала положение отдельных проблемных заемщиков в реальном секторе может улучшиться (более выгодные условия реструктуризации задолженности, так как банкам надо будет «пристраивать» свободную ликвидность; повышение стоимости залогов; общее снижение уровня процентных ставок и т.п.).Участников рынка сильно заботит вопрос, как долго продлится восходящий рублевый тренд и чего ждать от денежных властей. Можно предположить, что последние сами будут нащупывать «магистраль», формирование которой полностью зависит от темпов и качества восстановления глобальной экономики. Существенным образом на курс будут влиять и внутренние российские обстоятельства. Тенденция к расширению импорта (10% прироста в январе по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и 18%, соответственно в феврале 2010 года), видимо, будут лишь усиливаться по мере оживления инвестиционного спроса. Такая «компенсация» сокращающегося экспорта, по оценке экспертов Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, может привести к тому, что сальдо текущих операций к третьему кварталу может снизиться до $5-6 млрд, к началу четвертого квартала и вовсе «выйти в ноль» ³.

Следует иметь в виду и то, что ко второму полугодию, как правило, исчерпываются сезонные факторы российского валютного рынка (их пик приходится, обычно, на март-май), поддерживающие приток капитала. Свою лепту могут внести и банки, увеличивая открытые валютные позиции. В этих условиях, считают в ЦМАКП, «если не возобновится устойчивый рост мировых цен на нефть, можно ожидать перелома тренда обменного курса рубля от укрепления к ослаблению». Ряд экспертов не исключают «sa depend» и скачкообразной корректировки курса. Другие же (например, в Институте современного развития) полагают, что быстро «проеденные» результаты «ступенчатой» коррекции, завершившейся в январе 2009 года, уже показали малопродуктивность любых масштабных вмешательств в динамику курса. Это, однако, лишь подчеркивает актуальность продуманных и системных действий госрегуляторов, направленных на адаптацию субъектов экономической деятельности к новой объективной реальности – повышенной волатильности обменного курса.

Складывающаяся ситуация, похоже, всерьез и надолго. Без инфляционного таргетирования практически невозможно снизить годовой рост цен ниже отметки в 5%, что считается практическим уровнем устойчивой «международной» конкурентоспособности. Но таргет (пусть даже и модифицированный), и рыночное курсообразование – две стороны одной медали. И это тоже реальность, в условиях которой российская экономика будет развиваться в ближайшие годы.

---

1. «Доля ангела» - широко известный термин в виноделии, описывающий один из технологических эффектов в производстве коньяков, виски и т.п. Его суть в том, что по мере набирания необходимых градусов первоначальный объем спиртового купажа несколько уменьшается.
2. За последние годы существенно повысилась зависимость бюджета от сырьевого экспорта, что выражается в росте так называемой «нефтяной балансовой цены». Так, теоретически бездефицитность бюджета в 2010 году может быть достигнута при цене в $105 за баррель, в 2009 году расходы и доходы были бы сбалансированы при $99 за баррель, в 2008-ом этот показатель составил $60 за баррель, в 2000-2006 годах - $20-40 за баррель.
3. В Правительстве и ЦБ РФ ожидают, что это «событие» состоится позже: через год-два. Замглавы Минэкономразвития Андрей Клепач оценивает потенциал укрепления рубля в ближайшие 2-3 года в 18-20%.

Версия для печати