17.08.2011 | Марина Войтенко

Росту прирастать госдолгом?!

Все последние (и особенно летние месяцы) прошли под знаком резкого обострения проблем суверенных долгов Еврозоны и США. Чем завершится некоторая передышка в нагнетании остроты долговых кризисов по обе стороны Атлантики пока неочевидно. О различных вариантах развития событий с соответствующими последствиями для глобальной экономики (от ее общего торможения до наступления повторной рецессии) продолжают спорить аналитики. Участники рынка приспосабливаются к повышенной волатильности рынков как состоянию, грозящему стать стабильным. О превышении критического порога госдолга в десятках стран не пишет только ленивый. Принимаются программы сокращения долговой нагрузки, бюджетной консолидации, структурных реформ в финансовой сфере и т.п. На расширение госзаимствований смотрят с растущим подозрением, как бы это «неизбежное зло» не похоронило современную рыночную экономику в финансовом Армагедоне.

На этом фоне одобренные (с замечаниями по итогам обсуждения) Президиумом Правительства РФ 11 августа основные направления государственной долговой политики страны на 2012—2014 годы, на первый взгляд, могут выглядеть как шаг «не в ногу». По сравнению с докризисным периодом, когда государство занимало до 0,2 трлн. рублей в год, нынешние плановые наметки увеличены на порядок.

Напомним, что за последние 2,5 года объем рынка облигаций федерального займа увеличился с 1,1 трлн до 2,5 трлн рублей, то есть более чем в 2 раза¹ . На конец первого полугодия 2011-го государственный долг РФ составил 4,6 трлн. рублей _или 9,3% ВВП — один из самых низких показателей в мире), в том числе внешний — $36,8 млрд. (1 трлн. рублей), внутренний — 3,6 трлн. рублей. При этом по объему обращающихся ценных бумаг на ОФЗ сегодня приходится около 37% всего долгового рынка России.

Разработанный Минфином проект основных направлений долговой политики, опубликованный на сайте ведомства 8 августа, предусматривает в период 2012-2014 годов увеличение госзаимствований на внутреннем рыке на 6,333 трлн. рублей, в том числе 1,977 трлн. рублей в 2012 году, в 2013-ом - 2,082 трлн. рублей и 2,273 трлн. рублей в 2014-ом.

В этот период планируется также осуществлять в ограниченных объемах и с учетом имеющегося спроса размещение еврооблигаций РФ. Целью выхода на внешний рынок будет сохранение присутствия России как суверенного заемщика на международных рынках капитала и поддержание постоянного доступа к ресурсам этих рынков крупных отечественных компаний, особенно с участием государства.

Таким образом, в соответствии с предложениями Минфина госдолг РФ с уровня 11,2% ВВП в 2011 году вырастет в 2012 году до 14,1% ВВП, в 2013 году - до 16,1% ВВП, в 2014 году - до 17% ВВП. Несмотря на почти утроение (в абсолютном выражении) госдолга РФ, на фоне показателей большинства развитых и развивающихся стран (в Японии — 220,3% ВВП, Италии — 119%, США — 91,6%, Великобритании — 77,2%, Бразилии - 66,1%, Турции — 35,7%) он выглядит весьма оптимистично. Эксперты же говорят о возможности безопасного повышения его уровня и до 20% ВВП. Минфин определяет пороговое значение долговой устойчивости в 25% ВВП в 100% к доходам федерального бюджета² . Критичный долговой порог, по мнению финансовых аналитиков, наступает при значении свыше 40% ВВП, что обусловлено, в первую очередь, сильной нефтяной зависимостью.

Основной причиной столь существенного наращивания госдолга является необходимость финансирования госрасходов. За счет внутренних займов предполагается погашать 90% дефицита бюджета в ближайшие три года³ . При этом к 2014 году планируется сократить объемы бюджетных кредитов регионам более чем в 6 раз - до 20 миллиардов рублей с 128,6 миллиарда рублей в 2011 году и рассмотреть новые условия выдачи госгарантий.

Заметим, доля рыночных заимствований субъектов Федерации всегда была невысока. На настоящий момент в структуре внутреннего государственного долга ценные бумаги регионов составляют лишь 7%, тогда как корпоративные — 49%, а ОФЗ — 37%. В то же время, в целом долги субъектов РФ за последние пять лет увеличивались в среднем на 25% ежегодно ( максимальный рост – более 48% пришелся на кризисный 2009 год) и с 2006 года на конец второго квартала 2011-го выросли более чем в три раза⁴ . Причем в последние два года происходило это за счет увеличения доли бюджетных кредитов. В результате, по данным Минфина, по состоянию на 1 июня 2011 года, доля бюджетных кредитов в структуре региональных заимствований достигла почти 37%, увеличившись по сравнению с началом 2009 года более чем в 5 раз и в значительной степени заместив задолженность по ценным бумагам (снижение на 8,7%), банковским кредитам (снижение на 11%) и государственным гарантиям субъектов (снижение на 10,3%).

Теперь же получение субъектами бюджетных кредитов будет возможно только в связи с чрезвычайными ситуациями. С 2012 года не планируется предоставление таких возможностей даже на строительство, реконструкцию, капитальный ремонт, ремонт и содержание автомобильных дорог общего пользования.

Таким образом государство подталкивает региональные правительства к повышению уровня и прозрачности своей деятельности. Потребности в рыночных заемных ресурсах будут объективно возрастать, также как и конкуренция на внутреннем долговом рынке, и, следовательно, субъектам РФ придется соответствовать повышенным требованиям к соблюдению благоприятных показателей платежеспособности.

Исключительно важны и другие, заявленные Минфином, цели долговой политики. Аккуратное управление госдолгом, обеспечение его устойчивости сохранением дистанции от пороговых значений (см. выше) позволят поддерживать высокий уровень кредитных рейтингов РФ в инвестиционной категории, создавая на перспективу предпосылки их повышения до уровня «А». В свою очередь, присутствие РФ на рынке евробондов и выпуски ОФЗ дадут возможность сформировать репрезентативную кривую доходности как ориентир приемлемых условий и минимизации стоимости заимствований для российских компаний. ⁵ Одновременно должна быть решена задача по совершенствованию системы мониторинга внешних займов корпоративного сектора и созданию механизма оперативного влияния на заемную политику корпораций и банков с крупной долей государственного участия.

Абсолютный приоритет Минфина на среднесрочный период — развитие национального долгового рынка. Размещение ОФЗ на 2 трлн. в год невозможно без осуществления комплекса срочных мер по его модернизации и либерализации. Чтобы не получить на «взлете» потребностей федерального бюджета «шоковую» реакцию инвесторов, увеличение стоимости заимствований и макроэкономическую дестабилизацию, потребуется существенное продвижение в развитии инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг, повышение его ликвидности, расширение инвесторской базы, создание комфортных и конкурентоспособных условий для различных групп участников рынка.

Для этого намечено:

- предоставление возможности иностранным инвесторам (на их долю в настоящее время приходится лишь 3% стоимости обращающихся ОФЗ) проводить расчеты по государственным ценным бумагам с использованием международных депозитарно-клиринговых систем;

- снятие с 1 января 2012 года в соответствии с принятыми поправками в закон «О рынках ценных бумаг» ограничений на обращение ОФЗ на фондовых биржах вместе с корпоративными ценными бумагами (до конца года ОФЗ будут торговаться в отдельной секции ММВБ⁶ );

- отмена запрета на внебиржевое обращение ОФЗ, установленного ЦБ РФ (сейчас это сужает круг инвесторов и удорожает операции с гособлигациями);- унификация налогообложения по ОФЗ и корпоративным облигациям⁷ .

Одним из наиболее существенных инфраструктурных ограничений развитию как финансового рынка в целом, так и рынка гособлигаций остается отсутствие такого института как центральный депозитарий, наделенного эксклюзивными функциями удостоверять права собственности на ценные бумаги в общенациональном масштабе. Пока его нет, многим зарубежным частным и государственным инвестиционным фондам путь на российский рынок будет закрыт в силу требований их национальных регуляторов. Поправки к законопроекту о центральном депозитарии (принят в 2007 году в первом чтении) рождаются в муках: в Госдуме РФ его принятие до конца 2011 года ожидают только при наличии политической воли. Последняя, вроде бы, есть — поручение Президента РФ недвусмысленно указывало первое сентября, как срок, к которому должно быть обеспечено принятие закона. Но, срок этот правительством сорван, причем исключительно по «содержательным причинам» - интересы монопольного бизнеса 43-х регистраторов перевесили предложения зарубежных инвесторов и кастодианов (банков, принимающих по поручению клиентов ценные бумаги в доверительное хранение). Вместо исключительности права центрального депозитария предлагается всего лишь механизм сверки его записей с регистратором.

Неурегулированность вопроса будет висеть как дамоклов меч над развитием национальных финансовых рынков. Остается надеяться, что более жесткие (с точки зрения эксклюзивности удостоверения прав собственности) формулировки основных направлений долговой политики «перекочуют» в текст поправок к законопроекту и содержание функций центрального депозитария в РФ, пусть и с опозданием, окажется адекватным передовой мировой практике. Такое решение двинуло бы вперед и всю работу по созданию в России международного финансового центра (МФЦ⁸ ).

Практически все «нулевые» годы долговая политика российских денежных властей подвергалась постоянной критике экспертов. Основные вопросы вызывали два обстоятельства. Во-первых, сведение де-факто целей и функций госдолга к deficit spending, то есть балансированию расходов и доходов бюджета, что оборачивалось отсутствием продуманной и эшелонированной политики развития финансовых рынков. Во-вторых, конкуренция на долговом рынке между государственными и корпоративными бумагами, как правило, снижала общий инвестиционный потенциал, искажая мотивации участников рынка. В контексте решений 11 августа обе эти группы системных рисков смотрятся уже в несколько ином свете.

Конечно, заимствования за три года более чем на 6,6 трлн. рублей не могут не связывать часть средств, которые «при прочих равных условиях» вполне были бы готовы к инвестиционному употреблению в реальные активы. Вместе с тем, следует обратить внимание на такой компенсационный механизм, как раз и направленный на стимулирование крупных инфраструктурных, высокотехнологичных и экпортоориентированных проектов, как госгарантии. Именно под них привлекаются финансовые ресурсы, обычно превышающие гарантийные объемы. В теории — это классика государственно-частного партнерства. По факту все зависит от «практической размерности» намерений государства. В текущем году «воз», похоже, начал сдвигаться — объемы госгарантий установлены в 511 млрд. рублей. В последующие три года они увеличатся еще на 1,3 трлн. рублей. При этом, что принципиально важно, будут решаться вопросы: оптимального распределения рисков между государством и получателем гарантий; установления ответственности последнего за неудовлетворительные результаты проектов, поддержанных государством; определения общих, унифицированных подходов к применению этого инструмента.

Простимулированные на основе госгарантий инвестиции — это прямой вклад в экономический рост. Немалые возможности открываются и с расширением целей и функций долговой политики, особенно в контексте развития внутреннего финансового рынка. Повышение конкурентоспособности его торговой и учетно-расчетной инфраструктуры, увеличение его емкости и рост привлекательности для внутренних и внешних инвесторов на деле означают все более глубокую интеграцию в глобальной финансовое пространство и использование его ресурсов для решения проблем, обозначенных в российской модернизационной повестке.

К концу июля общий объем глобального финансового рынка составил более $212 трлн., превысив докризисный уровень 2008 года на $10 трлн. Расширение доступа российского экономического роста к этому источнику — как раз та «овчинка», которая «стоит выделки». Поэтому долговая стратеги РФ на ближайшие годы — это необходимый шаг в верном направлении.

Марина Войтенко – руководитель департамента информационных программ Центра политических технологий

---

1. Рынок госбумаг растет быстрее «корпоративного» - с начала 2011 года объем ОФЗ в обращении вырос на 24%, объем корпоративных выпусков – только на 10%.
2. При этом в 2011 году отношение госдолга к доходам федерального бюджета, по расчетам Минфина, должно будет составить 58%, в 2012-ом — 76,3%, в 2013-ом — 87,7%, в 2014-ом — 94,5% - то есть близко подойдет к пороговому значению.
3. В 2012 году за счет внутренних займов будет профинансирован бюджетный дефицит на сумму 1,459 трлн. рублей (за счет внешних займов — 133,3 млрд. рублей), в 2013-ом — на 1,465 трлн. рублей (136,0 млрд. рублей) и на 1,486 трлн. рублей (139,9 млрд. рублей). Минфин ожидает, что высокий уровень цен на нефть ($93 за баррель — в 2012 году, $95 — в 2013-ом, $97 — в 2014-ом) обусловит относительно высокий уровень прогнозируемых доходов бюджета в эти годы. Однако с учетом опережающего роста расходов в перспективе будет сохраняться дефицитный бюджет (2,7% ВВП — в 2012 году, 2,7% ВВП — в 2013-ом, 2,3% ВВП — в 2014-ом), что не позволит накапливать суверенные фонды.
4. По состоянию на 1 января 2011 года государственный долг субъектов Федерации составил 1 104,6 млрд. рублей или 2,4% ВВП, в том числе государственный внешний долг субъектов – 32,0 млрд. рублей ($1,1 млрд.).
5. Общий объем обращающихся выпусков суверенных облигаций в настоящее время относятся к объему корпоративных бондов — примерно как 1:6.
6. Объединение торговли корпоративными и гособлигациями на единых площадках позволит увеличить биржевую активность, расширить круг инвесторов, не разделять ликвидность. Это также будет способствовать устранению временных лагов и дополнительных издержек доступа инвесторов к активам.
7. Налогообложение денежных выплат по купонам ОФЗ осуществляется по ставке 15%, а курсовая разница – по ставке 20%. Все виды доходов по корпоративным облигациям облагаются налогом по ставке 20%. В результате такой практики затрудняется сравнение доходности по корпоративным и государственным облигациям, а также усложняется бухгалтерский учет инвестиций в ценные бумаги, поскольку инвесторы не могут осуществлять взаимозачет финансового результата по операциям с государственными и корпоративными ценными бумагами без проведения дополнительных расчетов. Потенциальные инвесторы могут рассматривать сложившуюся ситуацию как дополнительное препятствие для вложения средств в ОФЗ. Для повышения конкурентоспособности участников рынков Минфин РФ в основных направлениях налоговой политики предлагает также избавить их от уплаты НДС на оказание брокерских, депозитарных и андеррайтерских услуг, а также услуг по управлению активами.
8. План мероприятий на этот счет, утвержденный в июля 2009 года, также на грани срыва: из 24 проектов федеральных законов, сроки внесения которых были определены в 2009-2010 годах, поручения выполнены лишь по 8 позициям, а приняты лишь 2 закона (в их числе, правда, принципиально важный закон о клиринге).

Версия для печати