03.10.2011 | Марина Войтенко

Курс рубля – воспоминание о будущем

С 1 октября 2011 года Банк России установил курс евро в размере 43,42 рубля, курс доллара – 32,11 рубля. По ходу торговых сессий на минувшей неделе бывало и поболе – доллар США добирался то отметки в 32,42 рубля. Набирающая силу новая финансовая турбулентность глобальной экономики на всех порах вошла в российскую «тихую гавань»: с начала августа по конец прошлой недели бивалютная корзина¹ (БИК) подорожала почти на 5 рублей (более чем на 12%). Это сразу напомнило многим «ступенчатую девальвацию» 2008-2009 годов, когда с 10 ноября и до конца января БВК укрепилась к рублю на 32%.

Повторения пройденного, однако, скорее всего, не произойдет – курс рубля стал гораздо более рыночным, и Банк России, не стремясь удерживать позицию во что бы то ни стало, лишь сглаживает чрезмерную волатильность котировок собственными интервенциями. Интенсивность их, впрочем, нарастает: в августе – не менее $3 млрд., в сентябре – более $6 млрд. (напомним, что технически продажа валюты означает отток капитала). При этом ЦБ РФ, как показала истекшая неделя, опять-таки без догматизма гибко сдвигает границы плавающего коридора БВК (сейчас он составляет 32,5-37,5 рублей). Как сообщил 27 сентября глава Банка России Сергей Игнатьев, отказа от этого механизма в ближайшие год-два не предвидится. Более того, по мере стабилизации ситуации на рынках регулятор готов будет обсуждать возможности расширения коридора.

Оснований снижать «уровень опасности» пока нет никаких. Возможности коррекции курсообразования, как отмечают многие аналитики, ограничены рисками получить «головную боль» в сфере банковской ликвидности. ЦБ РФ уверен, что признаков ее системного дефицита еще не наблюдается, и имеющихся ресурсов и институтов ее предоставления достаточно, чтобы решить проблему. Между тем, ставки на межбанковском рынке двинулись вверх, вплотную приблизившись к 4% и выбрав, судя по всему, целевой ориентир в 5,25%, под которые регулятор дает банкам короткие деньги по операциям репо. Это означает, что спрос на ликвидность есть и немалый. Любые же новые вливания, как показал опыт прошлых лет, по большей части оказываются на валютном рынке, принося в сжатые сроки гарантированную спекулятивную прибыль, но при этом усиливая размах колебаний курса. Так что расслабляться не время.По мнению многих экспертов, в основе наблюдавшегося в последние недели почти «идеального шторма» на российском валютном рынке лежит редкое совпадение всех главных факторов, способных провоцировать и подталкивать понижательную динамику курса рубля. Фундаментальные проблемы платежного баланса, его сезонные колебания и конъюнктурная изменчивость мировых рынков нефти и капитала сошлись в одной точке.

Наблюдаемый более года опережающий по отношению к экспорту рост импорта в августе резко усилился (экспорт стагнировал на уровне 100,9% к июлю, импорт прибавил 109,9%). Торговый профицит против июльских значений сократился почти на треть (с $18,3 млрд. до $12,8 млрд.). Вкупе с традиционным дефицитом неторговых операций (услуги, инвестиционные доходы, оплата труда и текущие трансферты), составившим не менее $10 млрд., это подвело сальдо счета текущих операций (СТО) к опасной близости от нулевой отметки² . Сезонный отток капитала (традиционный для третьего квартала) в свою очередь был усилен интервенциями банка России³ и заметными колебаниями цены на нефть.

При этом роль триггеров в усилении действия фундаментальных и сезонных факторов сыграли внешние рыночные шоки, связанные с выводом инвесторами средств с развивающихся рынков под влиянием обострения ситуации в Еврозоне. По «цепочке» это приводит к росту внутреннего спроса на валюту. Один из наиболее очевидных поводов - разворачивающийся кризис доверия на европейском рынке межбанковского кредитования, вынуждающий российские банки сохранять большие остатки на валютных корсчетах, чтобы поддерживать расчеты с банком-корреспондентом, который уже не может предоставить короткий валютный кредит коллегам в РФ.

Спрос на доллары и евро подталкивала и необходимость экстренного формирования резервов под возможное обесценение финансовых инструментов (прежде всего, еврооблигаций) в случае как странового дефолта Греции, так и неплатежеспособности ряда европейских банков. Еще один фактор валютной напряженности, который, видимо, будет набирать силу – двоякие последствия объявленной ФРС США программы «Operation Twist»: рынки не получили дополнительной ликвидности, которая традиционно использовалась для спекулятивной игры на повышение нефтяных цен; вероятное же повышение краткосрочных процентных ставок (при снижении доходности по долгосрочным бондам UST) при прочих равных условиях стимулирует приток капиталов на финансовый рынок США и поддерживает курс доллара как валюты-«убежища».

На фоне текущих событий, обусловленных, как видим, вескими причинами, возникает закономерный вопрос о действиях регулятора и его стратегии по отношению к валютному курсу. Проект «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2012 год и на плановый период 2013 и 2014 годов» в ответе вполне ясен и однозначен: будут проводиться последовательное сокращение вмешательства Банка России в курсообразование и создаваться условия для перехода к режиму плавающего курса. В документе особо подчеркивается, что ЦБ ЗФ продолжит повышение гибкости курса рубля (читай: будет использовать коридор колебаний бивалютной корзины, не относясь к его границам как к «священной корове»). Это, по логике регулятора, позволит подготовить участников рынка к переходу к плавающему курсу, облегчая процесс их адаптации к значительным курсовым колебаниям, вызванным внешними шоками. При этом резкие подъемы и провалы, связанные с аномальной волатильностью валют, будут «срезаться» или «подсыпаться» соответствующими интервенциями Центробанка.

Напомним, что в рыночной экономике свободное курсообразование национальной валюты – едва ли не решающее обстоятельство, позволяющее рассчитывать на повышение эффективности всей денежно-кредитной политики, в которой ключевым становится механизм управления процентными ставками. Поэтому же плавающий курс был и остается стратегической целью Банка России. Важно и то, что даже региональной резервной валютой (что необходимо для создания в России международного финансового центра) может стать лишь «освобожденный» рубль.

Принципиальный момент – восприятие колебаний курса участниками рынка, бизнесами и населением. Здесь, чем больше рыночной конъюнктуры (и умной адаптации к ней регулятора), тем лучше. Фактически последние два месяца рубль, по недавнему признанию зампреда ЦБ РФ Алексея Улюкаева, находится в режиме плавной девальвации. Тем не менее, реакция на эту данность далека от «аларма» конца 2008 года и начала 2009-го с их «ступенчатой девальвацией». Да, и сам этот термин употребляется все реже в силу утраты его исходного смысла. В течение недели курс постоянно девальвирует и ревальвирует. Поэтому для обретения уверенности в бурном валютном море много полезней ориентация на базовые тренды.

Похоже, что с ними будет гораздо больше ясности уже а октябре. Так, и ЦБ РФ, и большинство финансовых аналитиков уверены, что «рубль сильно перепродан», то есть его текущие значения соответствуют цене на нефть около $80 за баррель⁴ . Между тем, нынешние уровни Urals около $100 за «бочку». Если ситуация с ценами на российскую нефть стабилизируется вокруг этой «линии поддержки», то вероятность того, что рубль нащупает «локальное дно» и начнет подниматься, достаточно высока. Именно это, собственно говоря, и разъяснил на минувшей неделе Председатель Банка России Сергей Игнатьев. Месседж регулятора поняли так – многонедельный тур ослабления рублевого курса близок к завершению.

Вербальной «интервенции Игнатьева», однако, может оказаться недостаточно, если за ней не последуют другие и довольно жесткие действия. Речь идет, прежде всего, о том, чтобы, учитывая опыт 2008 года, не давать возможности спекулянтам зарабатывать через carry trade на валютных операциях. Накачка ликвидностью банковской сферы сейчас только спровоцировала бы уход в валюту. Следующим шагом (чего пока к счастью не наблюдается) стал бы масштабный переток средств и сбережений населения в резервные валюты. Ухудшению качества нынешней ситуации будет препятствовать сдержанное отношение ЦБ РФ к банкирскому «плачу» о дефиците ликвидности. Впереди существенные по объему банковские проводки налоговых платежей клиентов; возврат большей части средств, взятых у Минфина на депозиты (их общая сумма насчитывает около 1 трлн. рублей). Если денежные власти не уступят (а на то, что именно так они и сделают, намеки постоянны), то банкам придется продавать валюту, что неизбежно подтолкнет рублевый курс вверх.

Конечно, прогнозировать движение курсов в стремительно меняющихся реалиях глобальной экономики, рынков нефти и капиталов, обстоятельствах финансовой политики в США и Еврозоне, - «вещь» крайне неблагодарная. Очень многие предположения на деле звучат также «убедительно», как если бы математики сказали, что берутся удержать число π до конца года в интервале «от трех до четырех». Не секрет, что Банк России воздерживается от «точных» прогнозов, постоянно выражая недоумение по поводу оценок (в том числе среднесрочных) Минэкономразвития. Большую или меньшую уверенность регулятор высказывает лишь в отношении трендов.

Тем не менее, некоторые оценки в публичный оборот запущены и их, на наш взгляд, можно учитывать в качестве индикативных ориентиров. Так, по мнению замминистра финансов Сергея Сторчака, при текущей цене на Urals и допущении, что глобальная экономика избежит новой рецессии, справедливый курс должен оставаться около 29 рублей за доллар США. Стабилизации рубля в четвертом квартале 2011 года ожидают и аналитики ЦМАКП. Более того, конец этого года и вся первая половина следующего, по их оценке могут пройти под знаком укрепления российской валюты. Здесь помогут, прежде всего, сезонные (по меньшей мере весь первый квартал-2012) торможение импорта и, соответственно, улучшение положения с сальдо счета текущих операций.

А вот дальше картина вновь меняется, поскольку начинают включаться фундаментальные предпосылки разворота тренда. Уже к третьему кварталу 2012 года сальдо СТО может приблизиться к нулевому уровню. В 2013-2014 годах, согласно среднесрочному прогнозу, на который ориентируется Правительство РФ, этот важнейший параметр платежного баланса и вовсе «уходит» в отрицательную область, увлекая за собой реальный эффективный курс рубля (в 2013 году прирост на 0,03%, в 2014-ом – падение на 1,9%⁵ ).

Ситуация, естественно, может скорректироваться в зависимости от успехов или неудач в решении бюджетных и долговых проблем США и Еврозоны. Уже сейчас, например, негативная роль новостей из этих «горячих точек» мировых финансов сопоставима со снижением цены на российскую нефть на $20 за баррель. И все же, общая траектория тренда, то есть новая валютная реальность, на ближайшие 2-3 года, определилась. Теперь важно к ней адаптироваться вовремя и с наименьшими потерями. В конце концов, если предупрежден, значит, захеджирован по операциям с валютой.

---

1. Напомним, бивалютная корзина, как средневзвешенный валютный курс, складывается в следующей пропорции: 55% доллар США и 45% евро. Ее состав отличается от структуры международных валютных резервов РФ (47% активов в долларах США, 41% - в евро, 9% - в фунтах стерлингов, 2% - в йенах, 1% - в канадских и австралийских долларах и швейцарских франках). Суверенные фонды размещаются по 45% в долларах США и евро, 10% в фунтах стерлингов.
2. Переход СТО в отрицательную область считается фундаментальным основанием ослабления национальной валюты.
3. По наблюдениям аналитиков ЦМАКП, вплоть до второй половины 2009 года влияние фундаментальных, сезонных и конъюнктурных факторов на обменный курс рубля во многом «амортизировалось» изменением официальных валютных резервов России. Это способствовало смягчению колебания курса. По мере перехода к более плавающему обменному курсу рубля смягчающее действие операций Банка России с валютными резервами становилось все менее заметным. Как следствие, скачки курса (как вверх, так и вниз) с каждым годом становятся более резкими. Так, в 2010 году за третий квартал стоимость бивалютной корзины к рублю выросла на 3%. С начала третьего квартала 2011 года и по текущий момент эта стоимость увеличилась уже на 10%.
4. В Citibank, например, уверены, что при цене в $86 за баррель справедливый курс рубля к бивалютной корзине равен 37-38 рублям.
5. При цене нефти в 2012-2013 годах выше $100 за баррель МЭР ожидает стабилизации курса на уровне 28,7 рублей за доллар. При цене в $80 – курс падает до 36-39 рублей за доллар, при стрессовом сценарии (нефть стоит $60-65 за баррель) результат аналогичный – 38-39 рублей за доллар. Для сравнения приведем оценку аналитиков HSBC, одного из крупнейших глобальных банков: пик ослабления рубля придется на 2012 год (средний курс 32,6 рубля за доллар США), затем в 2013-2014 годах рубль будет терять 3-5% в год.

Версия для печати