23.01.2012 | Марина Войтенко

Истина где-то рядом

Середина января отмечена повышенной активностью рейтинговых агентств. Латинские буквы, обозначающие соответствующие показатели суверенной платежеспособности, падали и пропадали с регулярностью снегопадов. Заголовки же деловых СМИ невольно наталкивали на перефраз старой детской считалки: вышел рейтинг из тумана, вынул кризис из кармана … Водить, как уже повелось последние месяцы, вновь приходится европейцам.

Вслед за Standard&Poor’s за еврозону взялось Fitch, не увидевшее прогресса в разрешении долгового кризиса в евровалютном блоке и на минувшей неделе объявившее о возможности снижения рейтингов отдельных государств еврозоны на одну-две ступени. Речь идет о шести странах – Бельгии, Испании, Словении, Италии, Ирландии и Кипре. S & P довело начатое в пятницу 13 января до логического завершения и понизило рейтинг Европейского фонда финансовой стабильности с ААА до АА+ (событие, в принципе, вполне ожидаемое, учитывая переход рейтингов стран-гарантов фонда на более низкие ступени). Решило поддержать коллег и Moody's: оставив рейтинг Франции пока без изменений на высшем уровне с прогнозом «стабильный», агентство подчеркнуло, что он «находится под давлением», а снижение темпов роста ВВП страны может ударить по ее платежеспособности.

Реакция европейских политиков была не просто негативной, но и весьма эмоциональной. В частности, федеральный канцлер Австрии Вернер Файман на своей странице в Facebook сообщил, что решение S & P о понижении рейтинга государства до АА+ говорит о том, что «Австрии пора стать более независимой от финансовых рынков».

В Италии, по версии S & P выбывшей из рейтингового клуба «А и выше», давно на всех уровнях звучат призывы о том, что деятельность рейтинговых агентств должна контролироваться каким-либо независимым международным финансовым институтом. На минувшей неделе, как сообщают местные СМИ, возобновились обыски в миланском офисе Standard & Poor's. Напомним, в августе прошлого года было начато расследование против S & P и Moody's, обвиняемых в «манипуляции рынками за счет распространения неверных, безосновательных и неосторожных прогнозов».

Министр иностранных дел ФРГ Гидо Вестервелле (Guido Westerwelle) призвал к созданию европейского рейтингового агентства по образцу Немецкого фонда независимой экспертизы товаров и услуг Stiftung Warentest. В интервью газете Neue Osnabrücker Zeitung, обнародованном во вторник, 17 января, Вестервелле сообщил, что соответствующие переговоры с европейскими коллегами уже ведутся. По его мнению, сейчас самое время усилить конкуренцию с англо-американскими рейтинговыми агентствами, которые сами признают, что они учитывают и политические факторы. Однако возникает вопрос – как же их не учитывать, если оценка политической ситуации является одним из важных факторов для принятия решений инвесторами?

Между тем, член совета директоров Европейского центробанка от Германии Йорг Асмусен (Jörg Asmussen) отверг обвинения в ангажированности агентства S & P. Утверждения о том, что оно снизило кредитные рейтинги девяти государств еврозоны под давлением администрации США равносильно теории заговора, которая абсолютно абсурдна, - заявил он в интервью газете Bild. По словам Асмуссена, подобные подозрения легко опровергаются тем фактом, что в прошлом году американское рейтинговое агентство понизило рейтинг и самих США. Кстати, несмотря на это, US Treasuries по-прежнему остаются защитными активами¹ .

Весьма показательна и реакция рынков на снижение рейтингов стран еврозоны и ЕФФС. Явно негативное сообщение рынками было фактически проигнорировано. Так, индекс «пострадавшей» Франции CAC40 16 января (в первый торговый день после появления новости от S & P) вырос на 0,89%, а германский DAX30 прибавил 1,25%.

Умеренным позитивом для европейских рынков стало успешное размещение Францией векселей на 8,6 млрд. евро² , Австрией 50-летних облигаций³ , Испанией новых евробондов с различным сроком обращения сроком вплоть до 10 лет⁴ .

Реакция рынков объясняется в первую очередь тем, что изменения рейтингов (и соответствующих прогнозов их динамики) вносят значительную определенность в действия инвесторов. Финансовые аналитики уже назвали этот эффект «парадоксом свободы», когда участники рынков вкладывают средства, на первый взгляд, вопреки, казалось бы, предельно ясным сигналам агентств. Именно так отреагировали игроки в августе прошлого года на решение S & P понизить на одну ступень (до АА+) суверенный рейтинг США.

Тогда вместо ожидаемого сброса US Treasuries инвесторы просто-напросто обвалили рынок акций, переложившись в американские госбумаги и резко сбив доходность по ним до рекордных минимумов. Напомним, что в теории все должно было бы быть ровно наоборот: доходность госбумаг должна быть пропорциональна кредитному качеству страны, измеряемому ее же суверенным рейтингом.

Строго научное объяснение этого и других подобных фактов – удачных размещений на истекшей неделе проблемных стран еврозоны – пока отсутствует. На уровне же здравого смысла эксперты это объясняют тем, что в условиях усиливающейся финансовой турбулентности и инвесторы, и сами агентства вкладывают в рейтинги более широкий смысл. Традиционного понимания, то есть оценки непосредственной платежеспособности той или иной страны, уже недостаточно. Рейтинги становятся измерениями и некредитных (прежде всего, политических) рисков и инвестиционной привлекательности как в целом экономики, так и ее системообразующих корпораций и банков. При этом оценка рейтинга оказывается одновременно и признанием эффективности/неэффективности проводимой экономической политики и своего рода объявлением властям их будущей повестки действий, которую инвестиционное сообщество считает необходимой под углом зрения рациональных ожиданий как минимум неувеличения рисков.

Вот, и выходит на деле, что даже непозитивная перемена рейтинга формирует своего рода «пространство определенности» - хуже некоторое время не будет, а вероятность последующего уменьшения рисков, тем не менее, сохраняется. В итоге (пусть и на короткое время) у инвесторов появляется больше свободы в принятии решений. В случае с еврозоной снижение суверенных рейтингов девяти стран – зримое выражение прямого давления финансовых рынков на политиков: ускоряйте реализацию достигнутых договоренностей, не стойте на месте, ищите новые варианты.

Итоги же размещений новых бондов (даже отвлечься от особой роли в них ЕЦБ) - недвусмысленный сигнал о необходимости ускорения именно на уровне ЕС-16, поскольку национальные правительства делают все возможное⁵ .

Рейтинговые новости минувшей недели коснулись и России. Как известно, прогноз ее суверенного рейтинга как «стабильный» с декабря 2008 года держит Moody’s (Baa 1), с января 2009-го – S &P (ВВВ). Прогноз в версии Fitch оставался «позитивным». С 16 января агентство понизило прогноз до «стабильного», вернувшись на уровень января 2010 года. При этом сам рейтинг как в иностранной, так и в местной валюте остался неизменным. Причины пересмотра прогноза – политическая неопределенность, рост бюджетных расходов, усиление уязвимости бюджета при потенциальном снижении нефтяных цен, высокие риски продолжения значительного оттока капитала.

Заметим, что по традиции прогноз «стабильный» означает отсутствие оснований для повышения суверенного рейтинга. В сообщении Fitch, впрочем, отмечается: это будет возможным при сокращении ненефтегазового дефицита бюджета (сейчас 9,7% ВВП), продолжении снижения инфляции и проведении структурных реформ, улучшающих деловой климат. Как видим, агентство в полной мере отдало дань широкой трактовке суверенного рейтинга, все более утверждающейся в последнее время как традиция делового финансового оборота. Для инвесторов это означает еще одну рекомендацию: прежде чем вкладываться в российские суверенные бонды и вообще бумаги национальных эмитентов, почитайте, что пишут, и послушайте, как говорят о содержании экономической политики на перспективу официальные лица, за нее непосредственно ответственные.

В этом плане минувшая неделя, пожалуй, не принесла инвесторам особой ясности. С одной стороны, премьер-министром Владимиром Путиным объявлено, что «Россия сосредотачивается», осознавая стоящие перед ней вызовы. Обещано, что предметы сосредоточенности будут разъяснены позже. При этом «Стратегия-2020», о завершении работы над которой 18 января доложено Президенту РФ Дмитрию Медведеву, рассматривается как некий «независимый от политических графиков» управленческий модуль, учитывать который в своей деятельности в полном объеме будут уже новый президент и сформированное им правительство.

Детали руководства к действию, как водится, находятся вне публичного информационного пространства. Впрочем, еще остается вопрос и непраздно немалый – а может ли разработанный документ выступить в этой роли? Бывший глава Минфина Алексей Кудрин, выступая 19 января на Гайдаровском форуме и высоко оценив «Стратегию-2020», подчеркнул – это все-таки набор хорошо проработанных сценариев, из которых еще предстоит сделать политический выбор. Что же касается текущей стратегии развития, то есть избранных приоритетов, увязанных с финансовыми источниками и трудовыми ресурсами в условиях жестких демографических ограничений и при этом сбалансированных между собой, то ее у правительства нет. Дистанцию на ближайшие три года «закрывает» бюджетная трехлетка, дальше – уже полный небаланс. В то же время, многие непопулярные, но от этого не менее срочные меры (перераспределение и снижение госрасходов, повышение пенсионного возраста, отмена досрочных пенсий, либерализация миграционной политики и т.п.) либо отложены, либо не рассматриваются вовсе.

Другие участники дискуссии высокого уровня тоже не поскупились на «откровения». Первый вице-премьер Игорь Шувалов, признав сложившийся в действиях правительства в последние годы «левый уклон» с чрезмерным участием государства в экономике, пообещал стабильность налоговой системы на 5-6 лет, после того как в 2012 году будут приняты новые крупные решения. Конкретные координаты налогового маневра, впрочем, остались «за кадром». Глава Минфина Антон Силуанов готов повышать расходы только за счет дополнительных доходов. Ответ на вопрос, будут ли они иметь налоговую природу, тоже оказался каким-то смазанным.

О желательности иметь 5-6% рост для решения задач модернизации экономики и общества вновь заявила глава Минэкономразвития Эльвира Набиуллина. Как мантра звучали условия – улучшение инвестклимата, кардинальное повышение эффективности судебной системы и снижение коррупции. Без этого рост останется сугубо инерционным с годовым шагом в 2-3%. Первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев, напротив, уверен, что эпоха 5-6% уже в прошлом, и Россия вместе с глобальной экономикой переходит к «новой нормальности», где 5% - это предел при всех снятых институциональных ограничениях. При этом, однако. Состояние самого банковского сектора к таковым, видимо, не относится. Иначе, как объяснить, что президент Сбербанка Герман Греф всерьез озабочен недостаточным фондированием банков, которое приобрело уже системный характер, а регулятор упорно продолжает считать ситуацию с ликвидностью некритичной.

Вопрос, как квалифицировать эту совокупность сигналов, остается открытым для инвесторов. Кто-то видит в них очередную интервенцию из порядком усталых слов. Другие – некие признаки «завязывания узлов» для решений, которые состоятся уже в ближайшем будущем. Эти противоположности сходятся в одном – момент истины наступит где-то к середине года. В глобальной экономике истина тоже где-то рядом⁶ .

Что же касается рейтингов, то по признанию большинства участников рынка и аналитиков, отношение к ним должно быть таким же, как и к демократии: это плохой способ оценки, но все другие существенно хуже⁷ .

---

1. Участники рынков, опрошенные Bloomberg, сходятся во мнении – последние 35 недель подряд деньги уходили из фондов акций и притекали в фонды облигаций или в Treasuries. Многие аналитики называют это «инвестициями в матрас». Партнер Sunrise Securities Бен Уиллис подчеркивает – сейчас «ралли создается профессиональными трейдерами и операторами по деривативам».
2. 16 января Франция разместила векселя трех выпусков на общую сумму 8,6 млрд. евро, при этом стоимость заимствования для страны снизилась, несмотря на ухудшение ее рейтингов агентством Standard & Poor's, сообщает Bloomberg. В общей сложности Франция планировала разместить в понедельник векселя на сумму до 8,7 млрд. евро.Франция продала векселя со сроком обращения 51 неделя на сумму 1,895 млрд. евро под средневзвешенную доходность 0,406% по сравнению с 0,454% на предыдущем аукционе аналогичных бумаг, состоявшемся 9 января. Спрос на бумаги превысил предложение в 2,11 раза.Кроме того, Минфин страны разместил трехмесячные векселя на сумму 4,503 млрд. евро и шестимесячные - на 2,192 млрд. евро. Средневзвешенная доходность трехмесячных бумаг составила 0,165% годовых по сравнению с 0,166% на предыдущем аукционе, книга заявок на векселя была переподписана в 1,9 раза.Шестимесячные бумаги были проданы под 0,281% против 0,286% на аукционе 9 января, переподписка составила 2,05 раза.Десятилетние облигации Франции дорожают в ходе торгов. Доходность бумаг снизилась на 4 базисных пункта - до 3,04% годовых. Доходность двухлетних бумаг опустилась на 6 базисных пунктов - до 0,65% годовых.
3. Министерство финансов страны реализовало бумаги на два миллиарда евро под ставку в 3,837% годовых. Аукцион состоялся спустя всего неделю после того, как агентство Standard & Poor's лишило Австрию максимального кредитного рейтинга AAA. Большую часть облигаций Австрии (62%) в ходе аукциона скупили немецкие инвесторы.
4. После действий международного рейтингового агентства S&P, опустившего рейтинг страны на две ступени, в рамках аукциона 19 января испанскому Минфину удалось привлечь 6,6 млрд. евро, что значительно превысило заявленный уровень - 4,5 млрд. евро. Средневзвешенная доходность 10-х госбумаг составила 5,403%, что несколько ниже доходности, зафиксированной в рамках предыдущего аукциона (5,545%). Однако выше цен, сложившихся на вторичном рынке. Там испанские облигации торговались с доходностью 5,15% годовых.
5. Впрочем, есть и другие более «земные» объяснения: новые бонды хорошо раскупились, чтобы отчасти покрыть ожидаемые убытки от реструктуризации греческого долга. Переговоры пострадавших инвесторов с правительством Греции зашли в тупик. Последнее вместо согласованного на октябрьских саммитах ЕС дисконта в 50% уже требует 68-70%.
6. 17 января Всемирный банк объявил о пересмотре прогноза на 2012 год. Рост в мире в целом составит 2,5%, вместо ожидавшихся ранее 3,6%, для развитых стран – 1,2% (2,7% в предыдущем прогнозе), для развивающихся экономик – 5,4% (6,2%). Еврозоне и вовсе предсказали спад в 0,6% (до этого делалась ставка на рост в 1,8%). Ожидания по экономической динамике в РФ понижены до 3,5%. Торможение в глобальной экономике отразится на мировой торговле. По оценке Всемирного банка, в 2012 году она прибавит 4,2% (в 2011-ом – 6,6%, в 2010-ом – 12,4%). Мировые цена на энергоресурсы, металлы и минеральное сырье, сельскохозяйственную продукцию уже снизились на 10%, 25% и 19% по сравнению с последним максимальным значением 2011 года.
7. Стоит, однако, напомнить: по данным МВФ, в последние три десятилетия все страны, допустившие дефолт по суверенным облигациям, не меньше чем за год до события получали четкий сигнал от рейтинговых агентств – снижение оценки госбумаг до «мусорного уровня». До подтверждения этой «традиции» в нынешней еврозоне времени осталось несколько месяцев.

Версия для печати