09.04.2012 | Марина Войтенко

Эффективность финансового суверенитета

Обозначившийся за последние три года в глобальной экономике тренд на перераспределение финансовых потоков в пользу развивающихся стран и стран с формирующимися рынками¹ , похоже, начинает усиливаться, приобретая все больше конкретики, включая изменение стратегий крупнейших в мире инвесторов – суверенных фондов² . Последнее особо важно для понимания долгосрочной тенденции развития рынков и движения капитала. Уж если такие консервативные финансовые институты стали принимать решения о смене правил вложений средств, то, значит, процесс уже не остановить.

В соответствии с Принципами Сантьяго³ , инвестиционная политика суверенного фонда должна быть четкой и соответствовать его целям, допустимому уровню рисков и инвестиционной стратегии, установленным собственником или руководящим органом, а также опираться на обоснованные принципы управления портфелем. Некоторые фонды изначально были ориентированы на сглаживание экономических колебаний, другие – на сбережение части доходов для будущих поколений, финансирование пенсионной системы в усложняющихся демографических условиях. Во многих странах, особенно там, где экономика зависит от экспорта ресурсов, фонды были разделены на стабилизационную и сберегательную части для решения обеих задач. Однако глобальный финансовый кризис внес свои коррективы.

Роль суверенных фондов во многих странах изменилась: на смену стратегии долгосрочного сбережения средств с целью получения максимального инвестиционного дохода пришла политика инвестирования в высоколиквидные активы, чтобы иметь возможность использовать накопления для поддержки экономики в период спада. По оценкам, за период с 2007 до начала 2009 года стоимость активов суверенных фондов в мире снизилась примерно на 20%, или на $600 млрд. При этом стоимость акций в портфелях фондов упала на 45%, а облигаций – лишь на 18 процентов⁴ . В результате многие фонды изменили структуру своих инвестиционных активов в пользу государственных облигаций. Но если раньше наибольшие вложения производились в обязательства развитых стран, то сейчас настало время диверсификации портфелей с увеличением доли в них бондов emerging markets, а также бумаг крупных инфраструктурных компаний в развитых экономиках, отличающихся наибольшей политической стабильностью. Понятно, что катализатором этого процесса стал долговой кризис Еврозоны.

В конце января-2012 председатель и генеральный директор Китайской инвестиционной корпорации (China Investment Corporation, CIC) – одного из крупнейших в мире суверенных фондов, под управлением которого находятся активы на $410 млрд. – Лю Цзывей заявил: «Для нас приобретение долгосрочных европейских гособлигаций, в частности, итальянских и испанских бондов, сопряжено с большими сложностями; это неподходящий объект для коммерческих вложений». Наиболее привлекательными объектами для инвестиций в фонде считают способствующие восстановлению экономики инфраструктурные и промышленные проекты. Так, в начале текущего года CIC сообщила о покупке 8,68% холдинговой компании Kemble Water, которой принадлежит Thames Water, обеспечивающая водой 8,8 млн. человек в Лондоне и населенных пунктах в долине Темзы. Это крупнейшая из 10 подобных компаний в Англии и Уэльсе как по размеру уставного капитала, так и по числу клиентов. Существенную роль в выборе Китайской инвестиционной корпорации сыграло то, что Великобритания «одна из самых открытых экономик мира» с «хорошо развитой правовой системой». (Цитата по Reuters)

В конце марта о намерении постепенно снижать долю европейских инструментов сообщило министерство финансов Норвегии. Норвежский фонд, управляющий $600 млрд., - один из крупнейших инвесторов в Европе. Он владеет 1% глобальных и 2% европейских акций. Правительство хочет привести европейские активы фонда, объем которого в ближайшие десять лет должен увеличиться до $1,2 трлн., в соответствие с рыночным уровнем. Вложения в европейские облигации предполагается сократить с 60 до 40%, в акции — с 50 до 40%. В целом доля евробумаг в портфеле фонда должна снизиться с нынешних 54%до 41%, а вложения в бонды стран Азиатско-Тихоокеанского региона будут увеличены с 11% до 19%.

Судя по всему, конкуренция за средства суверенных фондов будет быстро нарастать. В это «соревнование» уже включается и МВФ. На минувшей неделе в ходе Международного форума молодых лидеров глава постоянного представительства Фонда в России Одд Пер Брекк заявил: «Нужно отойти от системы, когда государства самостоятельно накапливают какие-то резервы. МВФ попытался усилить свою функцию страхователя – чтобы усилить способность предотвращать кризисы, нужно развивать систему кредитов. Основной смысл в том, что мы даем странам постоянный доступ к кредитам с тем, чтобы не было необходимости самостоятельно накапливать резервы». И это еще одно наглядное доказательство усиления тенденции глобального перераспределения финансовых потоков. Станет ли Россия одним из главных бенефициаров этого процесса, пока не очевидно.

На общемировом фоне оба суверенных российских фонда выглядят вполне представительно и достойно. По состоянию на первое апреля 2012 года совокупные объемы Резервного фонда и Фонда национального благосостояния составили соответственно 1826,62 млрд. рублей и 2 624,78 млрд. рублей. В общей сумме это эквивалентно $151,78 млрд. со следующей структурой размещения в финансовых инструментах, номинированных в резервных валютах: 55,14 млрд. долларов США, 45,65 млрд. евро, 8,28 млрд. фунтов стерлингов. Кроме того, почти четвертая часть ФНБ находится на депозитах во Внешэкономбанке – 474,02 млрд. рублей и $6,25 млрд. ⁵ С 15 января по 31 марта оба «суверена» принесли доход от вложений средств: Резервный фонд – 1,88 млрд. рублей, ФНБ – 2,77 млрд. рублей. Эти дельты могли бы быть и больше, если бы не заметное укрепление рубля, игравшее в «минус» курсовой разнице от переоценки остатков средств на счетах фондов.

Естественно поэтому, что вопрос управления такими огромными денежными потоками остается одним из самых актуальных в российской финансовой повестке. Как известно, ФНБ изначально создавался как «подушка безопасности» пенсионной системы. В связи с этим абсолютно логично ожидать, что судьба накопленных и накапливаемых в нем средств будет напрямую зависеть от того, каким окажется выбранный сценарий неизбежной пенсионной реформы. У фонда четкая функция – страховать перипетии «переходного периода». В каком объеме и насколько долго – это уже прямое следствие содержания соответствующей «дорожной карты».

Свое предназначение и у Резервного фонда – гарантировать устойчивость бюджета и в случае необходимости снижать его зашкаливающий дефицит. По итогам первого квартала последний вполне терпим – около 120 млрд. рублей, причем в марте главный финансовый баланс страны и вовсе оказался профицитным (125 млрд. рублей). Здесь, правда, стоит учесть, что средняя цена нефти Urals в первом квартале увеличилась на 14% (год к году) и составила $117,9 за баррель. Причем в марте она выросла на 10,2% до рекордных $122,6 за баррель.

Заметим сразу, что Минфин отнюдь не против использования части средств суверенных фондов (прежде всего, ФНБ) для реализации крупнейших инвестпроектов. Но для этого, во-первых, необходимо оценить опыт обращения ВЭБа с уже выделенными ему средствами, а для этого потребуется время. И, во-вторых, все-таки основательно изменить инвестиционный и деловой климат. Пока же любые теоретически возможные предложения, например, использовать тот же ФНБ как источник суверенных гарантий под проекты, вызывают «оскомину» воспоминаний о провале Инвестиционного фонда, когда, по признанию министра финансов Антона Силуанова, дело доходило до того, что в рамках так называемых региональных инициатив «стали финансировать строительство инфраструктуры завода по производству памперсов».

Подчеркнем еще раз, крупные инвестиции с участием в той или иной форме суверенных фондов возможны, но это задача на перспективу. В текущей же злобе дня пока важнее и существеннее их штатные функции. Так, применительно к Резервному фонду это, прежде всего, стимулирование рационального бюджетного маневра, когда поступательное пополнение «заначки» (к 2015 году объем фонда должен составить 5,4% ВВП) по сути оказывается принуждением к более взвешенному и тщательному планированию госрасходов.

В 2011 году на них было направлено всего лишь около 10% дополнительных (читай нефтегазовых) доходов бюджета. В 2012 году с учетом предвыборных обещаний Владимира Путина (1,5% ВВП) задача будет посложней, но общий курс на жесткую бюджетную политику денежные власти намерены выдерживать. Возвращение к бюджетному правилу – доходы сверх цены отсечения (сейчас это $93) направляются в суверенные фонды – наглядное тому свидетельство. Основной вопрос согласований (прежде всего между Минфином и Минэкономразвития) – формула этого расчетного параметра: средняя цена на нефть за десять лет, за последние три года с корректировкой и т.п.

Компромисс, который должен быть найден уже в апреле, между тем, не отменяет другого существенного вопроса, а именно – как оптимизировать текущее размещение (инвестирование) средств обоих фондов. Напомним, что в настоящее время этим занимается Банк России по правилам и критериям, установленным им для собственных международных резервов, то есть в самые низкорисковые, то бишь, консервативные, но, увы, малодоходные инструменты. В итоге получается финансовый парадокс: размещаем под 2-4%, а заимствуем под 7-8%. Впрочем, результаты размещения российских евробондов 30 марта оказались много лучше – наибольшая доходность (для 30-летних облигаций) оказалась лишь 5,798%⁶ . Но, это исключение из правил, обусловленное локальным конъюнктурным переизбытком ликвидности на мировых финансовых рынках. Через три-четыре месяца, считают эксперты, ситуация вернется «на круги своя».

Между тем, в большинстве стран, обладающих аналогичными суверенными фондами (или иначе – правительственными резервами) существуют специальные агентства, которые, размещая деньги в надежные активы в рамках разных инвестиционных портфелей (стратегий), вовсе недурно на этом зарабатывают. По сути, такие госагентства – это институциональный инвестор, действующий по логике рынка и активно на нем присутствующий в ежедневном и практически круглосуточном режиме. Аналогичный институт, то есть, своего рода национальная управляющая компания, должен появиться в нашей стране уже в этом году. Подготовка соответствующего правительственного законопроекта (о создании ОАО «Российское финансовое агентство») уже вышла на финишную прямую.

Задача повышения отдачи от размещения средств суверенных фондов все более актуализируется в связи с новыми, набирающими силу тенденциями в распределении финансовых потоков в глобальной экономике. Возрастание в ней роли развивающихся стран (тех же БРИКС) несет с собой существенное увеличение возможностей для инвестирования в более широкий круг инструментов. Однако еще более важны готовность и способность России стать бенефициаром от перемен в маршрутах движения денег в мировом хозяйстве, что по логике вещей должно привести к росту притока капитала.

Спору нет, иностранные инвестиции в РФ в общем и целом прибавляют в объемах (весь накопленный зарубежный капитал без учета банковской сферы составил в 2011 году $347,2 млрд.), но их качество оставляет желать лучшего. В прошлом году из общей суммы в $190,6 млрд. (куда, согласно статистике платежного баланса засчитываются и кредиты) прямые вложения составили лишь $18,4 млрд. (хотя по сравнению с 2010 годом это больше на треть). Из них: $9,1 млрд. – взносы в уставной капитал и $7,5 млрд. – кредиты, полученные от зарубежных владельцев организаций.

Потоки капитала – это всегда улица с двусторонним движением. И движение по встречной полосе, похоже, более интенсивное. Чистый прошлогодний отток частного капитала, по уточненным данным, составил $80,5 млрд. ⁷ ; еще $35,1 млрд. дал первый квартал 2012 года (против $19,8 млрд. годом ранее⁸ ). Компании вывезли в 5,5 раз больше, чем привлекли. Прогнозы на текущий год сильно разнятся: ЦБ РФ ожидает оттока в $10,5 млрд., Минфин – до $40 млрд., Минэкономразвития сформирует новую оценку в апреле (ранее назывались $20 млрд.). У финансовых аналитиков оптимизма заметно меньше. В Альфа-банке и HSBC первоначальные предположения пересмотрены в сторону ухудшения – с $40 млрд. до $70 млрд. и с $60 млрд. до $80-100 млрд. соответственно.

Понятно. что столь высокий отток будет снижать профицит счета текущих операций, подталкивая ослабление рубля. По мнению экспертов, положительная дельта СТО по году может составить $80-100 млрд.⁹ , однако стабилизация текущего курса рубля наиболее вероятна при среднегодовой цене Urals от $120 за баррель. В такую ценовую динамику пока, увы, верится с трудом. Последствия оттока капитала, естественно, нельзя трактовать однозначно. Широко распространена, например, (заметим, в целом оправданная) точка зрения – при прочих равных российских условиях чем больше «утекания», тем ниже инфляция.

Тем не менее, непреложным остается главное: величина и интенсивность оттока – важнейший показатель комфортности температуры инвестиционного климата. Ведущий эксперт ЦМАКП Олег Солнцев, например, считает, что нынешний тренд сформировался еще в середине 2010 года, то есть задолго до последних выборов. «Бизнес просто не находит применения своему капиталу с адекватной перспективной отдачей внутри страны, и отток – это восприятие долгосрочных трендов». В таких обстоятельствах закономерно неизбежным выглядит пересмотренный на минувшей неделе Минэкономразвития прогноз по ВВП на 2012 год – с 3,7% до 3,4%.

В контексте же данных заметок вышесказанное означает вполне очевидную «вещь». Финансовый суверенитет страны – это уровень развитости ее финансовой системы и, прежде всего, «индустриальной» части, «производящей» длинные деньги и «перерабатывающей» сбережения в инвестиции. Опережающая же модернизация этой сферы оказывается общим условием успешности практически всех предстоящих структурных реформ.

---

1. Если в 2010 году четыре из пяти ведущих экономик были представлены развитыми странами, то в 2050-ом, согласно прогнозам Goldman Sachs, например, из западных экономик в первую пятерку войдут только Соединенные Штаты, при этом на втором месте. Эксперты банка предполагают, что к 2027 году Китай должен сравняться с США по объему ВВП, а затем пойти на обгон. Общий ВВП БРИК (Бразилии, России, Индии и Китая), скорее всего, станет равным совокупному ВВП ведущих западных стран к 2032 году. При этом Всемирный банк ожидает, что доллар США утратит глобальное доминирование к 2025 году: доллар, евро и китайский юань займут равноправные позиции в «многовалютной» монетарной системе.
2. История суверенных фондов начинается в 1953 году, когда в Кувейте был создан первый из них, финансируемый доходами от продажи нефти. В современном мире, по оценкам специалистов, их насчитывается уже около шестидесяти. За прошедшие десятилетия их численность и объемы активов значительно возросли, а сами они стали проводить активную политику в сфере зарубежных инвестиций.Так, в начале 90-х годов средства суверенных фондов составляли, самое большее, $500 млрд. На декабрь 2011года их совокупные активы оценивались в $4,758 трлн., из них $2,654 трлн. – это средства нефтегазовых фондов. (www.swfinstitute.org/fund-rankings/) Объемы суверенных фондов различных стран существенно различаются. Например, по итогам прошлого года в Норвегии был достигнут уровень в 100% ВВП, в Азербайджане – около 40% ВВП, в России – 8,4% ВВП.
3. Установленные в 2008 году под эгидой МВФ международные стандарты деятельности суверенных фондов - Общепринятые принципы и правила деятельности, или Принципы Сантьяго, явились важным этапом в формировании международно-правовой среды для этих финансовых институтов, в том числе установили минимальные требования прозрачности инвестиционной политики.
4. Е.Лебединская, Экономическая экспертная группа, «Вопросы экономики», №3, 2012
5. Из них 202,02 млрд. рублей предоставлено в виде субординированных кредитов (займов) российским кредитным организациям; 30 млрд. рублей – кредиты субъектам малого и среднего предпринимательства; 40 млрд. рублей пришлось на кредитование ОАО «АИЖК».
6. Объем размещения этих бумаг $2 млрд. На такие же суммы были выпущены 5-летние бонды (доходность составила 3,325%) и 10-летние облигации (с доходностью 4,591%). Тем самым предстоящие корпоративные займы как минимум на квартал получили вполне надежный и репрезентативный ориентир по цене привлечения внешних финансовых ресурсов.
7. Примечательно, что вложения физических и юридических лиц в зарубежную недвижимость составили в 2011 году $12 млрд. В 2007-2008 годах они насчитывали по $5,5 млрд. ежегодно.
8. Отток капитала в январе - $13,5 млрд., в феврале - $9 млрд., марте - $12,6 млрд. При этом чистый прирост внешних обязательств компаний и банков (то есть. привлечение капитала) - $6,4 млрд. Немалую роль в оттоке сыграло население, потратившее на валюту в январе-феврале 270 млрд. рублей (на 54% больше, чем в первом квартале 2011 года). Ряд экспертов объясняет чистое положительное сальдо в $2 млрд. движения наличной валюты у граждан их стремлением покупать дешевеющие доллары и евро в расчете на последующее ослабление рубля.
9. Для сравнения: профицит СТО в первом квартале составил $42,3 млрд. (год назад - $30,8 млрд.), положительное сальдо торгового баланса - $61,4 млрд. На этом фоне реальный эффективный курс рубля к иностранным валютам в январе-марте вырос на 3,6% (январь – на 0,7%, февраль – на 4,1, март – на 6,2%).

Версия для печати