14.05.2012 | Марина Войтенко

Стабильная зависимость от неопределенности

10 мая совет директоров Банка России принял решение оставить без изменения уровень ставки рефинансирования (8,00%) и процентных ставок по предоставлению ликвидности и депозитным операциям¹ . С учетом текущих внутренних и внешних макроэкономических тенденций, считают в ЦБ РФ, складывающийся уровень ставок денежного рынка является на ближайшие месяцы вполне приемлемым.

Большинство экспертов также оценивает действия регулятора как адекватные ситуации, сложившейся в экономике. Снижение центробанковских ставок лишь умножило бы и без того имеющие место риски ее «перегрева». Заметим, что опасения на сей счет основания под собой имеют: по данным МЭР потребительский спрос за первый квартал вырос на 7,5%, кредитование физлиц за последние 12 месяцев увеличилось на 42%, его доля в денежных доходах населения уже подбирается к 17% (в 2011 году – 15,8%, в 2010-ом – 12,4%).

При этом показатели загрузки производственных мощностей в промышленности находятся на уровнях близких к докризисным, а совокупный выпуск приблизился к своему предельному потенциальному значению, что означает отсутствие выраженного давления на цены со стороны спроса. Ослабление денежно-кредитной политики в этих условиях означало бы «форсаж» на потребительском рынке и укрепление рисков оттока капитала, понижательного давления на курс рубля и разгона инфляции.

Последняя, между тем, в годовом выражении сравнительно низка – всего 3,6%, темп базовой инфляции также уменьшился до 5,3%. Тем самым сохраняется принципиальная возможность уложиться в целевой ориентир по инфляции на 2012 год – 5-6%. Однако во втором полугодии темпы роста цен возрастут. Во-первых, сыграют свою роль отложенные индексации регулируемых цен и тарифов. Во-вторых, окажется исчерпанным предшествующий дезинфляционный эффект по продуктам питания. В итоге, как отмечено в пресс-релизе Банка России, «неопределенность масштаба влияния указанных факторов на инфляционные ожидания остается существенным источником среднесрочных инфляционных рисков».

В эту картину свои краски добавляет и усилившаяся волатильность курса рубля. Его скачки в начале мая² отражали ситуацию на международных валютных рынках (пара евро-доллар торговалась вблизи отметки 1,2920 доллара) и динамику цен на нефть (за первую декаду текущего месяца Urals подешевела на 5% до $110 за баррель). Пока колебания курса находятся в диапазоне, в котором ЦБ РФ не проводит накапливаемых интервенций и у него нет повода сдвигать валютный коридор – 11 мая стоимость бивалютной корзины стабилизировалась и составила 34,13 рубля. Что будет дальше – предмет головной боли финансовых аналитиков. В ближайшей перспективе (2-3 недель) рубль вполне в состоянии отыграть курсовые потери. По мнению многих экспертов, пока среди фундаментальных факторов перевешивают те, что должны сработать на некоторое укрепление российской валюты. С другой стороны, уровень неопределенности в глобальной экономике нисколько не снижается, а вероятность торможения нефтегазовых и сырьевых цен (в связи с рецессией в Европе и мягкой «посадкой» китайской и ряда других азиатских экономик) все еще остается высокой. Стало быть, и возможность быстрого разворота курсового тренда вовсе не стоит рассматривать как малозначимую³ . Не видно оптимизма и на российском фондовом рынке, стабильно демонстрирующем высокую зависимость от «погоды» на ведущих мировых площадках. Начало мая лишь подтвердило апрельскую неудачу рынка. Индекс ММВБ впервые с начала года упал ниже 1400 пунктов. Индекс РТС тоже вошел в пике с результатом ниже 1500 пунктов. Судя по информации Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), инвестфонды, вкладывающие деньги в российские акции, выходят из этих активов уже третью неделю подряд. С 3 по 9 мая отток средств стал рекордным с начала года – почти $189 млн. против $18 млн. неделей ранее.

Тенденция типична для всех стран БРИК и других развивающихся стран. Однако российский результат наихудший – почти треть из общего недельного оттока в $595,4 млн. Перемен к лучшему до конца месяца почти никто не ждет. На глобальном и российском фондовом рынках участники, похоже, действуют по старому правилу – «продавай в мае» и фиксируй прибыль. Казалось бы, ну и что такого – рынки работают по «классике», предсказуемости стало больше. В то же время, как «черви сомнения» множатся и вопросы: а не затянется ли распродажа вплоть до новых внятных стимулов развитию мировой экономики, и как скоро, и главное – откуда их ждать.

Инвесторы стали все нервознее воспринимать любую новость, зачастую пусть и слабый, но все-таки позитив, не становится основанием для игры на повышение. Так произошло, например, в начале 4 мая, когда одним из поводов для паники оказались данные по занятости в США – число рабочих мест в апреле выросло на 115 тыс. вместо прогнозируемых 160 тысяч. Это было воспринято как сигнал к отступлению: по всему миру упали фондовые индексы, а цена на нефть американской марки WTI снизилась сразу на 4,3% – до $98 за баррель, Brent потеряла 3,4 процента. И это при том, что даже фактическое увеличение количества рабочих мест позволило безработице снизиться на 0,1% (с 8,2% до 8,1%). Да и ФРС США постоянно подает сигналы о том, что в случае ухудшения ситуации на рынке труда, будет запущена новая программа по «количественному смягчению».

Растущие опасения по поводу перспектив экономики Китая спровоцировали моментальную негативную реакцию рынка на данные статистики поднебесной в конце минувшей недели. По итогам апреля промышленное производство в Китае выросло относительно предыдущего месяца на 9,3%, а розничные продажи - на 14,1%. Показатели оказались хуже прогноза западных экспертов, которые предсказывали рост промышленного производства более чем на 12% и увеличение розничных продаж более чем на 15 процентов. Сразу после появления этой новости котировки товарных активов, цены на которые установлены в валюте США, начали снижаться.

Не дает оснований для появления оптимизма и европейская макростатистика, а напряженность вокруг Греции продолжает нарастать. Только два месяца назад (13 марта) после удачного завершения переговоров Афин с частными кредиторами (10 марта) относительно реструктуризации задолженности агентство Fitch Ratings повысило долгосрочный суверенный кредитный рейтинг Греции с уровня RD («ограниченный дефолт») до B- со «стабильным» прогнозом. Однако начало мая поставило под угрозу надежды на соблюдение договоренностей, а значит и на выход из кризисной ситуации.

По итогам прошедших в стране 6 мая выборов парламент разделился между сторонниками и противниками кредитного соглашения с ЕС и МВФ, но большинства голосов для создания правительства ни у кого не набралось⁴ . Между тем, в распространенном в минувшую пятницу, 11 мая, пресс-релизе Fitch отмечает, что в случае прихода к власти коалиции, выступающей против проводимых в настоящее время Грецией антикризисных мер, риск выхода страны из зоны евро увеличится. Агентство также не исключает вероятность проведения повторных парламентских выборов в Греции в июне 2012 года.

Понятно, что разрешение политического кризиса в Греции будет иметь стратегическое значение как для самой страны, так и для зоны евро в целом. Так, в опубликованном 3 мая отчете Fitch «Будущее Еврозоны: альтернативные сценарии» подчеркивается, что в случае выхода Греции из валютной зоны прогноз по рейтингам остальных входящих в него стран будет изменен на «негативный». Это означает возможность изменения рейтинга в сторону понижения в краткосрочной перспективе. Страны, уже умеющие «негативный» прогноз по суверенному кредитному рейтингу, а именно: Бельгия, Ирландия, Испания, Италия, Кипр, Португалия, Словения и Франция, столкнутся с немедленным риском его понижения на одну ступень.

Сохранение существенных рисков в европейской экономике подтвердил 8 мая глава Европейского центробанка⁵ Марио Драги. Ухудшение показателей безработицы и деловых настроений в большинстве стран ЕС дают основания для такого пессимизма руководству ЦБ. Все больше опасений вызывает ситуация в Испании⁶ , а уровень инфляции в зоне евро уже полтора года подряд превышает установленный ЕЦБ допустимый предел в 2%⁷ .

В конце апреля канцлер Германии Ангела Меркель признала, что снижение трат госбюджета приводит к падению ВВП стран должников, что лишь усугубляет долговые проблемы, при этом отвергнув возможность внесения изменений в Договор о бюджетной дисциплине ЕС, который был подписан 25 из 27 стран Евросоюза в декабре прошлого года. 7 мая глава МВФ Кристин Лагард также отметила, что «избежать этого тормоза бюджетной консолидации невозможно. Но если применять эти меры в соответствии со среднесрочным планом и дозировать надлежащим образом, можно добиться, чтобы они не наносили слишком большого ущерба росту». При этом она подчеркнула: «если рост окажется ниже ожидавшегося, [странам] следует придерживаться объявленных бюджетных мер, а не установленных бюджетных целевых показателей».

Между тем, рейтинговое агентство Standard & Poor's предупреждает, что значительные объемы долговых обязательств с наступающими сроками погашения и новые потребности в финансировании в ближайшие пять лет на уровне $43-46 трлн. создают риск возникновения ситуации «идеального шторма» на мировых кредитных рынках. Катализатором такого развития событий может стать быстро меняющийся геополитический климат, обуславливающий финансовую нестабильность.

«Для рефинансирования кредитов и облигаций с наступающими сроками погашения, выпущенных до кризиса, компаниям и другим заемщикам Еврозоны, Великобритании, США, Китая и Японии необходимо $30 трлн. (долг европейских компаний составляет около 30%), плюс еще $13-16 трлн., которые будут необходимы для финансирования роста», - говорится в сообщении агентства. По расчетам S&P, большинство нефинансовых корпоративных заемщиков справятся с предстоящим рефинансированием, хотя ухудшение условий кредитования может ограничить новое банковское финансирование в целях обеспечения роста. Правительства же и центральные банки обладают меньшей фискальной и монетарной гибкостью, которая позволила бы им предотвратить возникающие в случае будущей турбулентности на рынке серьезные проблемы. И вполне понятно, что новый «идеальный шторм» не обойдет стороной развивающиеся страны и формирующиеся рынки.

Спору нет, на фоне серьезных рисков, которыми переполнена глобальная экономика, положение в российском рыночном хозяйстве выглядит довольно стабильным. Аналитики инвестиционных банков уже вовсю вычисляют причины, по которым финансовые потоки могли бы развернуться в направлении России. Низкий уровень госдолга, профицитный счет текущих операций при средней цене нефти в $110 за баррель (в Бразилии и Австралии при таких ценах СТО уходит в минус), привлекательная дивидендная политика частных и государственных корпораций, вступление в ВТО, новые возможности внутреннего финансового рынка⁸ , наконец, планы правительства по улучшению ведения бизнеса и приватизации – все эти факторы уже в среднесрочной перспективе могут заметно повысить инвестиционную привлекательность России.

Проблема, как водится, в реализации этого потенциала, что попросту невозможно без расставания с некоторыми свойствами стабильной зависимости от неопределенности. Причем ослабление давления ее внешних обстоятельств оказывается прямым следствием повышения управляемости внутренних факторов через проведение структурных реформ.

Выше уже был отмечен некий парадокс российской рыночно-хозяйственной жизни: текущие темпы роста явно недостаточны для исполнения модернизационной повестки, но при этом сама экономика в ее сложившейся структуре уже на грани «перегрева». Но структура – это не столько отрасли, секторы, приоритеты и т.п. Все они очень важны, но производны от качества институтов, комфортности делового климата, высокоразвитой конкуренции и регулятивной среды, стимулирующей к ответам на новые вызовы. Собственно в этом «магическом четырехугольнике» и записан код маршрута к «новой экономике», ряд принципиальных координат которого жестко обозначен в подписанном 7 мая Указе Президента РФ Владимира Путина «О долгосрочной государственной экономической политике».

Содержание этого документа – предмет специального анализа. Заметим пока лишь, что им, по сути, дан старт переходу к новой модели экономического роста уже на однозначном языке решений в сфере госуправления. Конечно, было бы верхом маниловщины ожидать, что все случится по написанному и едва ли не с первого раза. Тем важнее поступательное движение по обозначенному вектору – 25 млн. высокопроизводительных рабочих мест к 2020 году, норма накопления в 27% ВВП к 2018-му, к этому же сроку рост производительности труда на 50% к уровню 2011 года, завершение до 2016 года выхода государства из капитала компаний «несырьевого сектора», не относящихся к субъектам естественных монополий и организациям оборонного комплекса, 20-я позиция в рейтинге Всемирного банка Doing Business к 2018 году и т.п.

И важнее, прежде всего, потому, что заявленные цели достижимы лишь при новых свойствах экономической динамики, порождаемых структурными реформами, вытесняющих неопределенность, а, стало быть, и необязательность из «пространства» принятия решений.

---

1. По кредитам «овернайт» и однодневным валютным свопам (рублевая часть) – 8%; по ломбардным кредитам – 6,25%; по кредитам, обеспеченным золотом (в зависимости от сроков) – от 7,25% до 7,75%; по кредитам, обеспеченным нерыночными активами и поручительствами – от 7% до 8%; по операциям предоставления ликвидности на открытом рынке – от 5,25% до 7,75%; по депозитным аукционам в зависимости от срока привлечения средств – от 4,75% до 6,50%.
2. 7-9 мая, по данным Bloomberg, на небиржевом рынке котировки доллара достигли 30,4678 рубля. 10 мая доллар обновил максимум с середины февраля – в первые минуты сессии он торговался за 30,22 рубля, закрывшись по итогам дня на уровне 30,17 рублей. 11 мая рубль отыграл три копейки. Стабилизировался и евро – 38,98 рубля (на 15.00 МСК 11 мая).
3. По мнению Криса Уифера («Тройка Диалог»), изменение динамики курса рубля может привести к тому, что актуальная в первые четыре месяца этого года ставка на компании, ориентированные на внутренний рынок, может (хотя бы ненадолго) потерять привлекательность, так как в центре внимания снова окажутся экспортеры, впрочем, за вычетом нефтегазового сектора, котировки которого негативно отреагируют на дешевеющую нефть. В поисках «защитных» активов инвесторы могут остановить выбор на производителях золота, меди, никеля и алюминия, а также на экспортерах электроэнергии.
4. По итогам выборов правоцентристская партия «Новая демократия» набрала 18% голосов, леворадикальная коалиция СИРИЗА - 17%, левоцентристы из ПАСОК – 13%. Однако лидер победившей партии правоцентристов Антонис Самарас так и не смог сформировать кабинет министров – для возобновления коалиции левых и правых не хватило двух мандатов. Уже 8 мая право на формирование правительства было передано лидеру леворадикальной коалиции СИРИЗА Алексису Ципрасу, но и ему не удалось договориться с партнерами. Многие эксперты полагают, что шансы создания коалиции стремятся к нулю - усилиями демократов и левоцентристов было выработано соглашение с международными кредиторами, в то время как СИРИЗА выступает за денонсацию соглашений с ЕС и МВФ.
5. Как и ожидалось большинством аналитиков, Центральный банк Европы после заседания 3 мая оставил ставку без изменений, на уровне 1,00%, последующие комментарии главы ЕЦБ Марио Драги не добавили определенности в отношении дальнейших действий Центробанка.
6. Правительство Испании 9 мая заявило о намерении национализировать четвертый по величине и наиболее отягощенный «плохими» кредитами Bankia SA, 45% акций которого перейдут государству в обмен на предоставленный ему в 2010 и 2011 годах госкредит в 4,47 млрд. евро. Эксперты восприняли эту новость как весомое подтверждение обострения ситуации в испанской экономике.
7. Согласно предварительной оценке европейского статистического агентства, в марте инфляция в зоне евро составила 2,6%.
8. Например, главный экономист «Ренессанс Капитала» Чарльз Робертсон видит их в повышении статуса ценных бумаг (если акции, размещаемые в Москве будут равноценны депозитарным распискам в Лондоне или Нью-Йорке, их стоимость повысится на 15-20%), а также расширении доступности российских рублевых облигаций (в том числе ОФЗ) для зарубежных инвесторов через систему Euroclear (которая является одной из крупнейших в мире расчетно-клиринговой компанией, обслуживающей сделки с облигациями, акциями и паями инвесторов).

Версия для печати