17.09.2012 | Марина Войтенко

Центробанки сделали ставки – истина где-то рядом

С начала сентября внимание деловых СМИ и аналитиков практически повсеместно приковано к действиям денежных властей, ставших по ходу целого раунда ожидаемых решений главными «поставщиками» финансово-экономических новостей. Начало этому еще шестого сентября положил ЕЦБ. Его глава Марио Драги в этот день официально представил новую программу поддержки стран-должников, получившую название Outright Monetary Transactions (Прямые монетарные операции), оставив ставки на неизменном уровне (ставка рефинансирования – 0,75%, по депозитам – 0,0%).

Как было объявлено, цель прямых операций, то есть безлимитной скупки краткосрочных облигаций (сроком действия от года до трех лет) на вторичном рынке при равенстве условий сделок для еврорегулятора и других участников рынков, - «создание прямого и надежного канала передачи ликвидности странам-должникам и сохранение единства денежной политики внутри валютного союза». По словам Марио Драги, «программа позволит справиться с нарушениями и искажениями в работе рынка суверенных облигаций, которые начались из-за необоснованных опасений инвесторов насчет судьбы стран-членов Еврозоны и будущего евро. Это решение необходимо, чтобы восстановить, наконец, способность обеспечивать стабильность цен активов. При этом ЕЦБ намерен проводить прямые операции до тех пор, пока они будут нужны рынку и монетарной системе ЕС».

На первый взгляд, может показаться странным, что программа ОМТ никак не ограничена ни по ресурсам (по некоторым оценкам, в наихудшем варианте потребуется до 1,6 трлн. евро, что чуть меньше всего ВВП Еврозоны), ни по срокам. Но, именно в этом и суть этой финансовой инновации – вписать поведение рыночных игроков вписывается в некий долгосрочный контекст. Играть против ЕЦБ становится себе дороже, так как он всегда выступит в роли кредитора последней инстанции. Тем самым снимается одна из самых острых психологических проблем долгового кризиса, а именно – что будет делать еврорегулятор для его ослабления и разрешения в среднесрочной перспективе.

Принципиально важно и то, что, не устанавливая потолки по доходностям облигаций (то есть, границы, за которыми начинаются рыночные интервенции), ЕЦБ берет на себя обязательства полной стерилизации покупок (то есть, на сумму приобретений проблемных бондов он должен предложить рынку другие активы). Сделано это для того, чтобы ОМТ не превратилась в классическую программу «количественного смягчения», иначе говоря, раздачу «свеженапечатанных» евро, что может вызвать всплеск инфляции¹ .

Другое очень важное обстоятельство заключаются в том, что у ЕЦБ в руках только один «ключ» к запуску программы. Еще два – у антикризисных фондов Еврозоны EFSF/ESM и национальных правительств. Причем последние не получат ни евроцента пока не заключат с фондами соглашения (а именно они имеют исключительное право покупки суверенных бондов на первичном рынке), предполагающие соблюдение определенных целевых макроэкономических условий на основе в первую очередь бюджетных и фискальных реформ.

В первые пару дней рынки среагировали на «план Драги» умеренно позитивно. Затем в настроениях стали править бал настороженные ожидания: как судьбу второго «ключа» решит Конституционный суд Германии, которому 12 сентября предстояло вынести вердикт о легитимности (с точки зрения национального законодательства) самого создания постоянно действующего Европейского механизма стабильности (ESM), то есть фонда объемом 700 млрд. евро. Отрицательное решение могло пустить под откос всю работу по возведению новой финансовой архитектуры еврозоны. Валютный союз, однако, устоял² . Теперь бундестаг имеет полное право ратифицировать договор об учреждении ESM, став последним двенадцатым парламентом, после решения которого включается зеленый свет работе нового фонда. Запуск ESM, таким образом, способен состояться уже 8 октября.

ЕЦБ теперь может перевести дух – «план Драги» полностью легитимен. К тому же рынки позитивно восприняли итоги парламентских выборов (12 сентября) в Нидерландах – большинство у партий, твердо ориентированных на сохранение евро. Рыночные результаты оказались закономерными – курс евро обновил четырехмесячный максимум ($1,29), доходность новых евробондов пошла вниз³ , страны-кандидаты на участие в ОМТ заявили о готовности обсуждать с ESM детали необходимых условий. Министр финансов Испании Луи де Гиндос и вовсе объявил о начале консультаций с ЕЦБ прежде, чем правительство примет обращение за помощью.

Итог минувшей недели – некоторая разрядка финансовой напряженности в зоне евро. Эксперты, впрочем, считают, что продлится она не слишком долго. Во-первых. остаются в зоне значительной неопределенности фундаментальные основания деловой активности в европейских экономиках. Так, 10 сентября о спаде ВВП объявили Франция и Италия (на 0,1% и 2,6% соответственно в годовом выражении). В ЕЦБ полагают, что ВВП ЕС-17 в целом в 2012 году упадет на 0,2-0,6%. Прогноз на 2013 год (в зависимости от успешности ОМТ) – от «-0,4%» до «+1,4%».

Во-вторых, относительно позитивные настроения рынков должны «подпитываться» конкретными шагами в формировании банковского союза (системы единого надзора за банковской деятельностью в 17 странах). Согласно законопроекту, представленному 12 сентября Еврокомиссией, полномочиями единого регулятора банковских систем Еврозоны должен быть наделен ЕЦБ (при этом задачи национальных центробанков – ежедневный надзор, а также подготовка и исполнение решений еврорегулятора). Предполагается, что единый механизм банковского надзора начнет функционировать с первого января 2013 года и за год должен быть распространен примерно на 6000 кредитных учреждений. Как и с какой скоростью и эффективностью эти планы будут входить в реальную жизнь, сказать пока затруднительно. Ясно только одно – рынки будут следить за ходом событий с повышенным вниманием.

В-третьих, усилия ЕЦБ будут непосредственным образом зависеть от действий денежных властей США и Китая, если не подстраховывающих ОМТ, то по меньшей мере остающихся по отношению к ней нейтральными.

Ответ Федрезерва США не заставил ждать⁴ . По итогам заседания 12-13 сентября Комитетом по открытым рынкам ФРС принято решение о новых мерах денежной политики по стимулированию роста и занятости. Базовая ставка на уровне 0-0,25% будет сохраняться до середины 2015 года (ранее было обещано до середины 2014-го). Одновременно с 14 сентября запускается новая программа «количественного смягчения» - QE-3. Ее основные положения сводятся к следующему: ежемесячно американский центробанк будет покупать (на 40 млрд. «свежих» долларов) ипотечные облигации; в покупку этих бумаг будут вкладываться и доходы ФРС от ценных бумаг (примерно $45 млрд. каждый месяц); до конца года продлевается программа Operation Twist – обмен долгосрочных облигаций на краткосрочные.

Все это, по замыслу ФРС, должно снизить давление на долгосрочные процентные ставки, поддержать рынки ипотечного кредитования и недвижимости и обеспечить ликвидностью финансовые рынки. Последние, надо сказать, отреагировала незамедлительно стартом фондового ралли. Индекс S&P 500, например, 14 сентября достиг максимума с 2007 года. Явное оживление заметно на рынках нефти и золота. Ряд аналитиков, между тем, уверены, что игроки начали готовиться к QE-3 заранее, поэтому конъюнктура перегрета и «перекуплена», стало быть, коррекцию следует ждать в считанные дни. Другие, напротив, уверены, что надувание пузырей и «перекидывание» их с рынка на рынок – это суть стратегии ФРС.

Не случайно в принятом решении нет ни слова о конкретной продолжительности программы. Слова же «несколько кварталов» (то есть, как минимум два) можно трактовать как угодно. Тим Дай, известный экономист, специализирующийся на политике ФРС, в связи с этим заметил: «принята маленькая, но потенциально бесконечная и безразмерная QE-3». Сам же Бен Бернанке высказался так: «Мы хотим, чтобы экономика двигалась в нужном направлении. Цель ФРС – ускорить выздоровление …. Мы будем ждать, пока безработица не снизится⁵ ».

Общая же логика влияния количественного смягчения на реальный сектор в следующем: покупка ипотечных облигаций может увеличить стоимость недвижимости. Но, если богатство людей растет, они чувствуют себя увереннее и больше тратят. Их расходы создают стимулы для бизнеса, его расширения и создания рабочих мест. Кроме того, рост стоимости домов (как потенциальных залогов) ведет к смягчению условий на рынке потребкредитования⁶ .

Заметим, что QE-3, по мысли Бена Бернанке, направлена не только на стимулирование спроса, но и на подталкивание политиков к компромиссу по налогово-бюджетной консолидации⁷ . Прямая цитата с пресс-конференции главы ФРС: «Мы не можем единолично решить все проблемы экономики. Мы можем сделать лишь свой вклад. Смягчение – это не панацея. Если не отойти от «бюджетного обрыва», наших монетарных инструментов будет недостаточно, чтобы предотвратить рецессию».

Как видим, никаких двусмысленностей. Мера ответственности «политического класса» обозначена предельно конкретно и точно. Что последует далее, будет ясно после президентских выборов в США. До конца года ФРС еще в состоянии удержать ситуацию под контролем.

В отличие от ЕЦБ и ФРС денежные власти Китая на минувшей неделе не принимали никаких судьбоносных решений. Тем примечательнее заявление государственного информационного агентства «Синьхуа» (13 сентября), где сказано, что крупные объемы стимулирования могут негативно сказаться на долгосрочных темпах экономического роста. Ожидать повторения таких мер образца 2008 года (поддержка экономики тогда составила $632 млрд. или 4 трлн. юаней) не следует. По словам представителя «Синьхуа» Лю Цзе, это «не только маловероятно, но и было бы пагубно для устойчивости будущего развития».

Наблюдатели сделали из этого вывод – решительных действий монетарных властей Поднебесной по ослаблению денежно-кредитной политики не будет по меньшей мере до завершения плановой смены руководства КПК. Новые цели определят новые люди. Пока же усилия Народного банка Китая сконцентрируются, прежде всего, на выявлении и выравнивании дисбалансов в финансово-банковской системе страны.

В политическом же лексиконе китайских СМИ на прошедшей неделе появилась новая формула: «доверие к экономике важнее стимулирования». Этому должно способствовать начало реализации одобренных в первой декаде сентября инфраструктурных проектов с общим объемом инвестиций в $157 млрд. (бюджетные средства и кредиты госбанков). На деле речь идет о точечном стимулировании, но при сохранении кондиций денежной политики. Впрочем, все может измениться. Темпы роста уверенно приближаются к «целевому ориентиру» в 7,5% ВВП (худшему результату за последние 22 года), а промышленное производство продолжает притормаживать (в августе 8,9% в годовом выражении, против июльских 9,2%).

Минувшая неделя внесла коррективы в действия российских денежных властей. ЦБ РФ 13 сентября, наконец, сделал свой выбор между борьбой с инфляцией и поддержкой экономического роста, повысив на 0,25% ставку рефинансирования и ставки по депозитам и операциям по предоставлению ликвидности⁸ . Торможение динамики цен, то есть, сохранение условий стабильного роста экономики в среднесрочной перспективе оказалось важнее его текущих темпов.

Сам Центробанк объяснил такое решение продолжением роста инфляции⁹ . На 10 сентября годовой темп увеличения потребительских цен составил 6,3%, превысив верхнюю границу целевого диапазона (таргета), определенного на 2012 год. Ключевую роль в этом сыграли плановое повышение тарифов и ускорение роста цен на продовольственные товары. При этом негативное влияние на инфляционные ожидания оказывают риски неурожая и ухудшения конъюнктуры мировых рынков агросырья. По оценкам Банка России, в формировании тенденции к росту цен усиливается роль и монетарных факторов (в августе базовая инфляция ускорилась до 5,5%).

Следует заметить, что повышение базовой и операционных ставок вызвало неоднозначные отклики. Некоторые эксперты сочли его ошибочным, поскольку на главные немонетарные факторы ценовой динамики ЦБ РФ повлиять никак не в состоянии, равно как и на интенсивность денежной накачки экономик Еврозоны и США со стороны ЕЦБ и ФРС. К тому же ожидаемое до конца года замедление общеэкономического роста (чуть меньше 3% ВВП во втором полугодии против 4,5% ВВП в первом) будет сопровождаться торможением цен. По этой логике нужно было снижать ставку, поддерживая слабую экономическую динамику. Тем более, что бюджетные каналы роста цен практически «отключены». Консолидированный профицит с января по август сложился почти в 1,5 трлн. рублей.

Другая часть экспертного сообщества уверена в обратном. Природа экономического торможения носит структурный характер, изменить который одним своим решением ЦБ РФ не в состоянии. И уж коли регулятору по закону положено бороться с инфляцией, то этим и надо заниматься, сохраняя тем самым доверие к себе как к фундаментальному рыночному институту. Поэтому противодействие инфляции – дело верное, а поэтапное плавное повышение ставки – естественная линия поведения, пока сами цены не приблизятся к таргету.

Еще больше в пользу решения Банка России, на наш взгляд, говорят аргументы, которые он особо не афиширует. Очевидно, что одна из причин ускорения инфляции – кредитный бум¹⁰ , подпитываемый, в том числе, резким расширением кредитования регулятором банков вне прямого репо, что, в свою очередь, вызвано продолжением заимствований Минфина на внутреннем рынке и тем самым сокращением рублевой ликвидности. Напомним, что прямые следствия повышения ставки (на инфляции оно скажется лишь с лагом в несколько месяцев) – некоторое укрепление рубля и повышение доходности гособлигаций. Самое же наглядное и быстродействующее – рост стоимости кредитов.

Вот здесь, похоже, «зарыта» главная текущая цель, а именно – «сбрасывание пара» кредитного перегрева, блокирование разрастания «плохих кредитов» и «потери качества» в банковской системе. ЦБ РФ, таким образом, играет на упреждение вероятного ухудшения ситуации в будущем, когда и внутренние (отсутствие внятных источников роста) и внешние факторы (например, действия ЕЦБ и ФРС) даже без остановки сырьевых цен могут завести отечественную экономику в стагфляцию, выбираться из которой придется долго, хлопотно и дорого.

Российские реалии лишь подкрепляют общий неоднозначный вывод многих экспертов по итогам «недели центробанков». Решения денежных властей, сообщая оптимизм финансовым рынкам, позволяют экономикам держаться на плаву, а правительствам выигрывать время, необходимое для выработки алгоритмов структурных реформ и поиска консенсуса по их содержанию. И абсолютно справедливо признание Бена Бернанке: «в одиночку нам не справиться». Сложатся ли желанные коалиции на регулятивных пространствах главных центров глобальной экономики, а главное – когда это произойдет, все еще большие вопросы.

Пока риски наступления «второй волны» лишь смещены во времени, но не устранены. Взятые же сами по себе действия центробанков, намерения, о которых заявлены во вторую неделю сентября, в лучшем случае способны лишь обеспечить «комфортность стагнации». Между тем, рост ВВП G 20, по оценке ОЭСР, во втором квартале замедлился до 0,6%, в первом он насчитывал 0,7%. Времени, нужного для того, чтобы разминуться с новой «редакцией» мирового кризиса все меньше. Истина же (как это сделать) по-прежнему где-то рядом.

---

1. В августе инфляция в Еврозоне ускорилась до 2,6% (в ЕС до 2,7%) в годовом выражении. Июльский показатель для ЕС-17 составил 2,4%. В ЕЦБ полагают, что риски инфляции на 2012 год сбалансированы, и она останется примерно на том же уровне, в 2013 году сохранится в интервале 1,3-2,5%.
2. Единственное ограничение, наложенное судьями состоит в том, что вклад Германии в новый стабфонд не должен превышать 190 млрд. евро.
3. 13 сентября Италия разместила трехлетние облигации на сумму 190 млрд. евро под 2,75% годовых и минимальную доходность с октября 2010 года. Этот показатель для аналогичных бумаг на последнем аукционе 13 июля составил 4,65%. Наблюдатели подчеркивают – главный фактор снижения доходности – сама возможность неограниченного выкупа ЕЦБ краткосрочных суверенных обязательств.
4. О мотивациях ФРС перед принятием решения и его внутриполитическом контексте см. статью «Карусель» Бена Бернанке» http://www.politcom.ru/14449.html
5 В этом году ФРС ожидает увеличения объема американской экономики на 1,7-2% против ожидавшихся в июне 1,9-2,4%. Оценка на 2013 год повышена с 2,2-2,8% до 2,5-3%, что, однако, по-прежнему хуже апрельского прогноза, а на 2014 год - с 3-3,5% до 3-3,8%. Центробанк США впервые обнародовал прогноз на 2015 год, согласно которому темпы роста будут находиться в том же диапазоне, что и годом ранее, - 3-3,8%.В июне предполагалось, что безработица в США в 4-м квартале текущего года составит 8-8,2%, сентябрьская оценка осталась без изменений. В следующем году – в среднем 7,6-7,9%, а не 7,5-8%. В 2014-ом безработица в США снизится до 6,7-7,3% (июньская оценка – 7-7,7%), в 2015-ом – от 6% до 6,8%.
6. Стимулы для экономики за счет оживления спроса не такая уж и фантастика. Специалисты банка J.P. Morgan, например, ожидают, что только продажи нового iPhone 5, презентованного Apple 13 сентября, поднимут ВВП США в четвертом квартале на 0,25-0,5%. Для этого нужно будет, правда, реализовать новую модель в количестве 30 млн. штук.
7. В августе дефицит бюджета США превысил $1 трлн. с начала текущего финансового года (1 октября 2011 года) и составил $1,16 трлн., свидетельствуют обнародованные вчера данные Минфина страны. Вместе с тем величина дефицита за 11 месяцев финансового года была на $70 млрд., или на 5,6%, ниже, чем за тот же период годом ранее ($1,23 трлн.).
8. 8%-ная ставка рефинансирования Банка России действовала с 26 декабря 2011 года по 13 сентября 2012-го.
9. По данным Росстата, с 4-го по 10-е сентября 2012 года ИПЦ составил 100,1%, с начала сентября – 100,3%, с начала года -104,9% (в 2011 году с начала месяца 99,9%, с начала года 104,6%, в целом за сентябрь 100,0%)
10. За январь-август 2-12 года потребительские кредиты в РФ увеличились на 26,1% (в 2011 году за тот же период они выросли на 19,6%), при этом кредиты нефинансовому сектору – на 9,4%, активы – 9,4%, все банковские ссуды и займы – 12

Версия для печати