18.03.2013 | Марина Войтенко

Центробанк под микроскопом

15 марта Совет директоров Банка России принял решение оставить без изменения уровень ставки рефинансирования в 8,25% годовых. Соответственно без перемен остались и ставки по операциям предоставления ликвидности кредитным организациям («овернайт», «валютный своп», репо и т.п.) и депозитам ЦБ РФ. Участники рынка в их текущих ожиданиях не обманулись, но на сей раз куда с большим вниманием, что называется вдоль и поперек, прочитали и перечитали традиционный ежемесячный комментарий регулятора.

Действительно, «кодовые формулы», принципиально важные для представлений о возможных будущих действиях в сфере денежно-кредитной политики (ДКП) и формирования соответствующих ожиданий, зазвучали в новой редакции. Во-первых, из пресс-релиза исчезли такие знаковые фразы, как «совокупный выпуск остается вблизи своего потенциального уровня» и «риски существенного замедления экономического роста, связанные с ужесточением денежно-кредитных условий, оцениваются как незначительные». Вместо этого появилась констатация «продолжения некоторого замедления» динамики макропоказателей и признание «рисков охлаждения экономики». Их мониторинг вкупе с наблюдением за инфляционными рисками будет положен в основу последующих решений в ДКП. В комментарии на сей счет прямо заявлено: «Банк России будет ориентироваться на цели по инфляции и оценки перспектив экономического роста»¹.

Второе важное обстоятельство заключается в том, что складывающийся уровень процентных ставок денежного рынка рассматривается регулятором как «приемлемый для достижения баланса основных макроэкономических рисков». Иными словами, пока они не сбалансированы, резкие движения в ДКП противопоказаны – денежной накачкой экономики по типу программ количественного смягчения ФРС США, Банка Англии и Банка Японии (ЕЦБ, объявив о готовности на деле пока воздерживается от такой политики) «горю» в макроэкономике не поможешь. Основное препятствие – темп прироста потребительских цен, составивший в начале марта 7,3% в годовом выражении, что позволяет предположить превышение уровнем инфляции его целевого диапазона по меньшей мере в течение всего первого полугодия. С учетом планов по увеличению тарифов на услуги естественных монополий, считают в Центробанке, это может оказать влияние на инфляционные ожидания экономических субъектов.

В марте, похоже, завершился всплеск роста потребительских цен, обусловленный январским повышением акцизов на алкоголь, табачные изделия и бензин, транспортных тарифов (за январь-февраль на 4,0%) и сезонным удорожанием плодоовощной продукции. За первые две недели весны инфляция набрала 0,2% (столько же, сколько и годом ранее) после 1,0% в январе и 0,6% в феврале.

Тем не менее, немонетарная составляющая продолжает негативно сказываться на динамике показателя. С начала года рост потребительских цен достиг 1,8%, ускорившись в более чем полтора раза по сравнению с аналогичным периодом 2012-го (1,1%). В том числе цены на бензин с начала года по состоянию на 11 марта выросли на 1,9%.

По прогнозу Минэкономразвития, рост цен в первом весеннем месяце составит 0,5-0,6%, по году в целом – 5-6%. При этом и в министерстве, и в Банке России ожидают, что показатель будет стремиться к верхнему пределу предполагаемого диапазона, и все первое полугодие будет оставаться выше этого уровня. ЦБ РФ придется пристально следить за динамикой инфляционных ожиданий и ростом цен, используя для их сдерживания все имеющиеся в его арсенале Центробанка инструменты.

По мнению аналитиков, ситуация здесь далека от чрезвычайности. И все бы складывалось более или менее штатно, если бы не явное замедление общеэкономического роста, стимулирование которого вполне может поспособствовать усилению инфляционных рисков.

ЦБ РФ все настойчивее критикуют за то, что он де не реагирует на сокращение кредитования реального сектора (темпы-2012 почти вдвое ниже, чем в 2011 году). Между тем, от действий финансового регулятора здесь мало что зависит. Февраль-2013 с этой точки зрения оказался не по-зимнему теплым – после сокращения на 0,2% в январе кредиты нефинансовому сектору увеличились на 0,4%. И, что более важно, как подчеркнул зампред ЦБ Михаил Сухов, темпы роста корпоративных банковских займов «начали сближаться с темпами роста ВВП без дополнительных регулирующих воздействий». Однако говорить об устойчивом тренде пока рано.

В январе и феврале индекс предпринимательской уверенности Росстата, характеризующий состояние делового климата в промышленности, с учетом сезонного фактора демонстрировал устойчивый ноль. Согласно расчетам Центра конъюнктурных исследований ВШЭ на основе данных официальной статистики, показатель для базовых промышленных предприятий, хотя и увеличился в последний месяц зимы по сравнению с началом года на 4 п. п., по-прежнему остается в отрицательной зоне (-1%).

Между тем, ставки по корпоративным кредитам начали снижаться – по данным Банка России, до 10,0% в январе-2013 с 10,4% в декабре-2012. При этом результаты конъюнктурных опросов Института экономической политики им. Е.Т.Гайдара, свидетельствуют о том, что 71% руководителей предприятий считают банковские займы вполне доступными, и только 2–4% полагают недостаток кредитов помехой росту производства. Главным же источником пессимизма респондентов и официальной статистики, и экспертных центров в отношении перспектив выпуска является высокая фискальная нагрузка.

Не сулят оживления выпуска в ближайшие месяцы и инвестиционные планы предприятий. Баланс позитивных и негативных оценок респондентов ИЭП ушел в минус еще в ноябре-2012 и остался в «красной зоне» в начале 2013 года. Рост капитальных вложений планируется только в промышленности строительных материалов. Самый сильный спад – в пищевой (–45 балансовых пунктов) и легкой отраслях (–36 б.п.), а также в черной металлургии (–26 б.п.). Похоже, что рассчитывать на значимое оживление инвестиций и, следовательно, банковских займов реального сектора в 2013 году не стоит.

На этом фоне все попытки давления на ЦБ РФ, основанные на уверенности в том, что проводимый им курс сдерживает поступление заемных средств в экономику, выглядят по меньшей мере лукавыми. Скорее всего, мы наблюдаем тот самый случай, когда темперамент политиков пытается оказать влияние на температуру рынков.

Осторожность формулировок ЦБ РФ, обосновывающих решение от 15 марта, оставляет широкое поле для различных трактовок и прогнозов будущих шагов регулятора. По мнению многих участников банковского рынка и экспертов, предпосылок для снижения ставок становится все больше. Вопрос в сроках, когда оно могло бы стать наиболее результативным. Одни полагают (в том числе HSBC, Credit Suisse и др.), что самое время для этого – второе полугодие, когда на ожидаемое ускорение экономики наложится определенность по целевому диапазону инфляции, и комбинация низких ставок и ослабления курса рубля (особенно в условиях сезонного пика спроса на ликвидность в октябре-ноябре) может дать толчок к росту.

Другая (тоже довольно многочисленная – ВТБ Капитал, ING, BNP и др.) группа аналитиков уверена, что условия для смягчения ДКП имеют шанс сложиться уже во втором квартале. Причем важнейшим указателем на это станет динамика инфляции в марте-апреле. Более поздние сроки могут смазать эффект, когда оживление роста споткнется о фактор дорогих денег (уже сейчас ставки рынка выше 6% с премией к ставке аукционного репо в 5,5%). Поэтому смягчаться ЦБ РФ стоило бы начать уже в апреле-мае, чтобы потом взять паузу, всесторонне и взвешенно оценивая складывающуюся ситуацию (последствия индексации регулируемых тарифов, перспективы нового урожая и т.п.).

Не менее разнообразны, чем по срокам смягчения ДКП, и ожидания размерности снижения ставок. Для теста банков на готовность расширять кредитование (прежде всего, корпоративное), считает немалая часть экспертов, достаточно было бы снизить ставку рефинансирования на 0,25 п.п² . В то же время, полномасштабное стимулирование роста за счет монетарного предложения потребует, и с этим многие тоже согласны, ступенчатого понижения на 0,75-1,0 п.п.

Но это, скорее, теоретические предположения «обо всем хорошем». Внутренний «цензор», сидящий практически в каждом серьезном аналитике, напоминает: российская экономика в силу особенностей ее структуры и качества рыночных институтов имеет неистребимое свойство быстро перегреваться, как только ее начинают стимулировать во все тяжкие, в итоге значимость главных задач в макроэкономической политике очень скоро возвращается на круги своя и подавление инфляции снова оказывается первоочередным приоритетом. Поэтому далеко не случайна осторожность высказываний ряда экспертов (Deutsche Bank, ЦМАКП, ИНСОР и др.) о том, что подлинная рыночная роль механизма процентных ставок Центробанка в экономике РФ по сути еще только формируется и пытаться нагрузить его «по полной программе» функцией стимулирования роста несколько преждевременно – конструкция может и треснуть.

На всю эту палитру оценок и ожиданий, однако, уже накладывается существенный корректирующий фактор: со второго квартала у ЦБ РФ будет другой председатель – Эльвира Набиуллина. Какой на сей раз окажется роль личности в финансовой истории РФ – вопрос, занимающий очень многих комментаторов. Высказываний уже не счесть. Тем не менее, ожидания участников рынков и экспертного сообщества в целом позитивны. «Неожиданное решение» Президента РФ, можно сказать, пережито со сдержанным оптимизмом и воспринято как компромиссный шаг на пути к оптимизации экономической политики, поскольку и Минэкономразвития, и Минфину, и банку России требуются действия куда более согласованные как в плане «производства» замыслов, так и в их воплощении, то есть обеспечении качественного и устойчивого роста в рамках финансовой стабильности.

Конечно, номинированному новому председателю ЦБ РФ придется в ближайшие недели высказаться о своем понимании возможного маневра в ДКП. Не исключено, что на Неглинной его проведут даже быстрее. Как бы то ни было, с сегодняшних позиций опасения в том, что с назначением Эльвиры Набиуллиной начнется новая эра смягчения ДКП, сильно преувеличены. Министр финансов Антон Силуанов, ряд действующих и бывших руководителей Банка России уже подчеркнули – при проведении ДКП сохранятся и преемственность курса, и независимость регулятора в принятии решений³.

Между тем, некоторые эксперты, например, руководитель ЦСИ ИЭП Алексей Ведев, не исключают, что при новом председателе за счет большей сопряженности в действиях денежных и финансовых властей ЦБ РФ сможет проводить более взвешенную кредитную политику, которая до сих пор иногда выглядела как безудержное заливание накопившихся структурных проблем в банковском секторе потоками ликвидности.Ожидают эксперты от бывшей главы МЭР и активного использования богатого опыта межведомственных согласований в продвижении позиции Банка России по «обрубанию» немонетарных корней инфляции (например, в вопросе обеспечения среднесрочной предсказуемости изменения тарифов естественных монополий по формуле инфляция + n% и т.п.).

В «запросном» листе в адрес Центробанка немало и других сверхактуальных позиций: совершенствование банковского надзора (в том числе в связи с поэтапным внедрением стандартов Базеля-III); создание единого регулятора банковских и финансовых рынков (что плавно переходит в перспективе в формирование консолидированного надзора за финансово-банковскими и банковско-промышленными холдингами); форсирование давно уже запаздывающего технологического развития национальной платежной системы, которая должна быть способна проводить расчеты в режиме реального времени, влияя тем самым на ускорение темпов экономического роста; сокращение масштабов наличного денежного оборота (снижение доли наличных денег в М 2 с текущих 23-24% до 15% дает прирост текущей ликвидности в банковском секторе не менее 5 трлн. рублей в годовом выражении) и многое другое.

На фоне даже этого очень краткого перечня размышления о ДКП в формате «смягчать нельзя ужесточать» выглядят, по оценке ряда наблюдателей, как некое напоминание о споре славянофилов и западников – столь же бурном, сколь и малоэффективном с общестратегической точки зрения. По мнению научного руководителя НИУ ВШЭ Евгения Ясина, эффективность и целесообразность таргетирования инфляции напрямую зависит от последовательности важнейших институциональных преобразований внутри хозяйственной и политической системы, обеспечения верховенства права, установления взаимоотношений между властью и бизнесом, которые бы стимулировали рост частных инвестиций.

Если смотреть под этим углом зрения на ЦБ РФ, как на генератора институциональных перемен и необходимых структурных реформ, пусть даже только в рамках финансовой системы страны, то потенциал регулятора пока остается сильно незадействованным. Будем надеяться, что повестка нового председателя Банка России вкупе с преемственностью и гибкостью курса в денежно-кредитной политике будет сфокусирована и на решении этих неотложных вопросов.

---

1. Ряд наблюдателей сделали вывод: помимо объективной экономической картины в появлении новых «кодовых формул» сыграл свою роль и определенный политический нажим на ЦБ РФ под видом «размышлений» о пересмотре его полномочий. Так, спикер Совета Федерации Валентина Матвиенко на прошедшей неделе предложила законодательно закрепить усиление ответственности Банка России за обеспечение экономического роста. По ее мнению, Центробанку стоит дать право оказывать влияние на банки с государственным участием и косвенно воздействовать на размеры процентных ставок по кредитам реальному сектору экономики. Такое решение в комплексе с другими мерами, по мнению спикера СФ, сделают кредиты более доступными для предприятий и предпринимателей, позволят повысить деловую активность в стране.
2. При этом базовая ставка (на аукционах прямого репо) составила бы 5,25%.
3. Примечательно заявление Главы Сбербанка Германа Грефа: «Эльвира Набиуллина относится к тем российским экономистам, кто разделяет современные мировые подходы в отношении роли денежной политики в экономике, заключающиеся в признании необходимости достижения стабильной и низкой инфляции как обязательного условия для устойчивого экономического роста. Исходя из этого можно предположить определенную преемственность в политике ЦБ, если его возглавит Эльвира Набиуллина. Достижение низкой и стабильной инфляции в рамках ее таргетирования останется главным приоритетом Банка России в ближайшие годы».

Версия для печати