02.09.2013 | Марина Войтенко

Острая монетарная неопределенность

В глобальной экономике скользко. С одной стороны, очевидно, что любое военное вмешательство извне во внутрисирийский конфликт гарантировано взвинтит мировые цены на нефть. По опыту прошлых «упражнений» с ракето- и бомбометанием на Ближнем Востоке, можно ожидать, что «военная премия» к текущим нефтяным ценам срставит $20-30 за баррель. То, что сложится в итоге, то есть $140-150 за баррель, даже продержавшись на пике неделю-другую, усилит наблюдаемое ныне общемировое торможение наглядно и основательно.

Если на это наложится вероятное начало сворачивания Федрезервом США нынешней (уже третьей по счету) программы «количественного смягчения», то рыночные котировки полетят вниз фанерным строем практически над всеми финансовыми столицами. Груза последствий этих двух обстоятельств глобальное хозяйство, по-видимому, просто не выдержит. На «сирийский расклад» регуляторы и эксперты-экономисты существенно повлиять вряд ли способны. Поэтому все усилия направлены на расшифровку замыслов и мотиваций ФРС и многочисленные пожелания в ее адрес об осторожности, нерезкости движений, учете вторичных эффектов и т.п.

Оснований для такой «повышенной возбудимости», прямо скажем, немало. После противоречивых майско-июньских высказываний Бена Бернанке и масштабных вербальных интервенций глав ЕЦБ и Банка Англии рыночные игроки, притормозив распродажи US Treasures и «обратив» тревожный взлет их доходностей, пошли в атаку на развивающиеся экономики. Инвестиционные фонды начали активную распродажу активов, то есть ценных бумаг государств и корпораций этой части мира, что вызвало серьезный отток капитала отсюда в развитые страны. Прямым следствием оказалось ухудшение платежных балансов и значительное ослабление валют, во многих развивающихся странах с начала года они подешевели более чем на 15%.Наиболее пострадали Индия (страна оказалась на пороге внутриполитического кризиса), Турция, Филлипины и Малайзия. Немалый дискомфорт переживают денежные власти Бразилии, ЮАР и Индонезии. Менее уязвимы оказались валюты Мексики, Южной Кореи (прежде всего, вследствие жесткой политики управления внешним долгом¹ ) и некоторых стран Восточной Европы (в первую очередь Польши, и Венгрии).

Естественная ответная реакция многих центробанков в виде повышения ставок² , накладываясь на нерешенные структурные и долговые проблемы, стала при этом дополнительным стимулом к торможению роста, увеличивая рыночные ожидания повышения стоимости заимствований практически на всех «этажах» глобального хозяйства. В Китае, например, в июне средняя процентная ставка по кредитам составляла 6,9%. Это означает, что на выплаты процентов и основных сумм долгов компаний и граждан Поднебесной к концу 2013 года будет приходиться около трети ВВП страны³ . Это – весомое ограничение экономической динамики.

Далеко не случайно, что выражая интересы всей группы стран с развивающимися экономиками, именно Китай поставил вопрос о необходимости рассмотреть последствия сворачивания мер количественного смягчения на саммите G 20 в Санкт-Петербурге (5-6 сентября). Информация об этом пришла 27 августа с брифинга в Пекине заместителей министров финансов и иностранных дел КНР. Негативные последствия «стратегии выхода» для рынков развивающихся стран становятся, таким образом, предметом международной экономической координации.

Напомним, что на прошедшей неделе страны БРИКС договорились о создании резервного пула (Contingency Reserve Arrangement) объемом $100 млрд. для поддержания своих валют. Детали будут обсуждаться на встрече лидеров БРИКС в Санкт-Петербурге.

Как известно, на недавнем июльском заседании финансовой двадцатки в Москве вопросам денежно-кредитной политики (ДКП) было уделено самое пристальное внимание. В итоговом коммюнике записано: «Мы признаем поддержку, оказанную … глобальной экономике … нетрадиционными денежно-кредитными политиками. Мы не забываем о рисках и вынужденных негативных побочных эффектах, вызванных длительными периодами смягчения … Дальнейшие изменения параметров денежно-кредитной политики будут и далее тщательно выверяться и четко разъясняться. Мы вновь подтверждаем, что избыточная нестабильность финансовых потоков и беспорядочные курсовые колебания имеют пагубные последствия для экономической и финансовой стабильности». На минувшей неделе эту же «формулу» практически дословно повторили сразу несколько руководителей ФРС США. Вопросы, тем не менее, остаются.

И, прежде всего, они касаются того, что в международном финансовом обиходе называется forward guidance, то есть, условия, до достижения которых ДКП не будет ужесточаться. Заметим, что в сентябре 2012 года глава Федрезерва заявил: нынешний уровень базовой ставки (0,00-0,25%) не будет меняться до середины 2015 года, если безработица не снизится до 6,5%, а инфляция не превысит 2,5% в год (при целевом долгосрочном таргете в 2%).

Текущая ситуация в экономике США такова, что ни один из этих целевых показателей не достигнут (безработица по итогам второго квартала – 7,4%, инфляция в годовом выражении – около 2%). Минторг США, правда, во второй (окончательной) оценке зафиксировал рост ВВП в марте-июне в 2,5% (год к году). Тенденция к повышению наблюдается третий квартал подряд. В августе число получающих пособие по безработице впервые опустилось ниже психологически важной отметки в 3 млн. человек. И все же, исходя из этого, начинать сворачивание программы ежемесячных покупок государственных и ипотечных облигаций на $85 млрд. было бы преждевременно.

Тем не менее, данные регулярных опросов американских экономистов-аналитиков и участников рынков показывают: в среднем две трети уверены – ФРС начнет плавно сокращать закупки бондов, если не сразу в сентябре, то уже точно до конца года. Сами руководители Федрезерва никакой линейности в своих действиях не обещают – можем в одном месяце сворачиваться, в другом – напротив, прибавить, в зависимости от обстоятельств. Тактика, бесспорно, заявлена гибкая, но определенности рынкам не добавляет. Тем более что до конца не ясно, с чего начнут – бондов Казначейства или ипотечных бумаг?Между тем, на стороне ФРС аргументы (их, конечно, излагают наблюдатели со стороны) довольно сильные. С момента запуска третьей программы количественного смягчения (QE 3) в сентябре 2012 года баланс Федрезерва вырос на 29% до $3,6 трлн., с 2008 года – и вовсе в четыре раза. На нем сейчас «висит» треть госдолга США, куда уже более. От программы реально выиграли финансовые рынки, вклад QE 3 в рост ВВП – в пределах 0,25-0,50 п.п. Многие в США уверены – Бен Бернанке (ему все равно оставлять пост в январе 2014 года) просто давит на Конгресс, понуждая и демократов, и республиканцев к налогово-бюджетному компромиссу, достичь которого как раз и нужно в сентябре (октябрь – это уже другой финансовый год). Перспективы фискального консенсуса пока зыбки.Устойчивость же подъема все еще главной экономики мира будет зависеть, прежде всего, от (и с этим мало кто спорит в самих США) среднесрочного плана консолидации бюджета и других назревших структурных реформ. ФРС покупало для этого время, но оно все-таки конечно.

Скорость сворачивания QE, как видим, существенна. И в первую очередь, для Белого Дома, которому придется искать и включать все больше стимулов роста за пределами ДКП. Рынки, между тем, ожидают, что и ФРС, и администрация Барака Обамы все это будут делать постепенно. К тому же наблюдаемая озабоченность игроков по большей степени связана с ожиданиями краткосрочной избыточной волатильности, в меньшей – с «прорывами» пузырей⁴ .

К тому же дефицит глобальной ликвидности явно не грозит. Полным ходом форсирует денежное предложение Банк Японии. Глава ЕЦБ Марио Драги заявил, что будет сохранять текущие параметры ДКП в Еврозоне ровно столько, сколько потребуется, чтобы уверенно выйти из рецессии. Подставить плечо готов Банк Англии, в августе привязавший свою ставку к достижению 7%-ой безработицы.Не стоит в стороне и МВФ. По оценке директора-распорядителя Фонда Кристин Лагард, нетрадиционные ДКП обеспечивают более одного процента общемирового роста. И если уж обстоятельства в США диктуют начало свертывания QE 3, то исключительно важны последовательность действий, четкость информации, всесторонний учет побочных «вторичных эффектов» для других экономик, и, может быть, в первую очередь, более высокий уровень оперативного и стратегического взаимодействия главных центробанков мира.

Несмотря на такое интенсивное плетение «страховочных сетей» для стратегий выхода из нетрадиционных ДКП, рыночная и монетарная неопределенности остаются высокими. Главная причина в том, что правительства не дают пока убедительного ответа на вопрос: если центробанки покупают время, как и на что прочие «директивные инстанции» намерены потратить этот невозобновляемый ресурс?

Происходящее в денежном хозяйстве глобальной экономики, естественно, касается и России. По мнению представителей Минфина и Банка России, прямое и непосредственное влияние возможных действий ФРС на отечественную экономику и финансовую систему не будет значительным. Другое дело – ориентация на мировые тренды в ДКП. Здесь окончательный выбор еще не сделан.

С одной стороны, ЦБ РФ, и это очевидно, с июля мягко ослабляет монетарную политику: ставка рефинансирования не тронута, зато начато проведение аукционов по предоставлению кредитов, обеспеченных нерыночными активами или поручительствами, по плавающей ставке на срок двенадцать месяцев (при минимальном значении 5,75%). Расширен и перечень активов, принимаемых в залог, включая кредитные требования к стратегическим предприятиям.

В то же время, окончательного сигнала в виде снижения ставок, что курс взят на смягчение ДКП, в полном объеме нет. 29 августа глава Минэкономразвития Алексей Улюкаев, впрочем, не исключил такого поворота, поскольку выпуск в экономике остается ниже потенциала. При этом, правда, заметил, что возможность не тождественна целесообразности. СМИ сделали вывод, в РФ вот-вот начнется свое «количественное смягчение».

Эксперты же уверены, что если это и случится (и ставка рефинансирования в два этапа будет снижена к концу года на 0,5 п.п.), то эффект будет лишь краткосрочным. Рост ВВП-2013, может быть превысит 2,0%. Что будет дальше – вопрос открытый. Александр Морозов из HSBC с горькой иронией отмечает: «Если структурные и институциональные ограничения сняты не будут, правительство продолжит бороться за 2%, потом за 1,5%, а затем и за 1%». По общемировому послекризисному опыту, ослабление ЛКП – это «покупка» времени для подготовки и осуществления затем масштабных структурно-политических решений. Для каких именно в нашем случае? Наступающая осень экономики пока не дает ответа.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

---

1. С 2008 года внешний краткосрочный долг Республики Корея сократился с $190 млрд. до $120 млрд.. За это же время соответствующие показатели Индии и Индонезии почти удвоились.
2. ЦБ Бразилии повысил базовую процентную ставку с 30 мая 2013 года с 7,5% до 8%, 11 июля – с 8,0% до 8,5%. ЦБ Индонезии поднял ее с 13 июня с 5,75% до 6,0%, 11 июля – с 6,0% до 6,6%. 23 июля ЦБ Турции увеличил ставку «овернайт» с 6,5% до 7,25%. 15 июля с 8,25% до 10,25% поднял «цену» на эту же операцию Резервный банк Индии
3. По данным BIS, в конце 2007 года, перед началом финансового кризиса, аналогичный показатель в США находился на уровне 21% и практически не изменился к концу прошлого года. Четыре года стремительного роста кредитования существенно увеличили объем китайского долга. Задолженность компаний и домовладений на конец 2012 года выросла до 170% ВВП по сравнению со 117% в 2008 году, свидетельствуют расчеты Банка международных расчетов (Bank for International Settlements, BIS). В США данный показатель в прошлом году составлял 157%. Если деньги уходят на обслуживание обязательств, компании вынуждены сокращать инвестиции, а региональные правительства должны ограничивать расходы на важные проекты в сфере коммунального хозяйства. Помимо этого компании и регионы КНР со значительным объемом обязательств более подвержены риску дефолта.
4. Явно повышена температура на рынке акций, но это следствие не столько намерений ФРС, сколько отчетов корпораций (прежде всего, ТНК) о прибылях.

Версия для печати