11.03.2014 | Марина Войтенко

Шоки и риски российских финансовых рынков

Всю прошедшую неделю обменный курс рубля и российский фондовый рынок провели при «штормовой погоде». Уже первый день с лихвой оправдал народную пословицу о собственной тяжести. События предыдущих выходных усилили страхи инвесторов в отношении развивающихся рынков. Повышенная нервозность сказалась и на развитых, но довольно умеренно. В понедельник европейские индексы потеряли в среднем 2-3%, а американский S&P 500 – всего 0,6, и уже на следующий день они отыграли свои потери и в дальнейшем стали ориентироваться только на фундаментальные факторы. Судя по всему, «крымско-украинские» проблемы в восприятии участников рынков – это пока исключительно российский риск.

В первый день недели рассчитываемый в рублях индекс ММВБ снизился на 10,8% до отметки 1288,81 пункта, а валютный РТС – на 12,01% – до 1115,06 пункта, показав наибольшее падение с момента финансового кризиса в 2008 году . В капитализации рынок ценных бумаг потерял $72 млрд., доходность облигаций выросла почти на 0.5 п.п. Во вторник рынок отыграл половину падения предыдущего дня (ММВБ вырос на 5,22% до 1356,03 пункта, а РТС – на 6,17% до 1183,82 пункта), но в дальнейшем волатильность лишь усиливалась, а риски приумножались.

Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) 11 недель подряд фиксировал выведение средств из фондов, инвестирующих в Россию. И вдруг с 27 февраля по 5 марта нетто-приток составил $59 млн. против оттока в $111 млн. неделей ранее. При этом традиционные фонды фиксировали потери – $125 млн., а вся положительная дельта пришлась на спекулятивные индексные . Интерес этот вполне понятен. – На 30 декабря 2013 капитализация российского фондового рынка составила 25,318 трлн. рублей, а по итогам торгов минувшей пятницы – уже 23,119 трлн. рублей. С начала года показатель потерял на 8,68%.Аппетиты спекулянтов в отношении российской валюты умерили действия ЦБ РФ. Еще недавно регулятор отказывался от того, чтобы последовать примеру Бразилии, Южной Африки и Турции, в начале «валютного шторма» поднявших процентные ставки. Но обстоятельства оказались сильнее. Остановить панику инвесторов можно было только массированным вмешательством.

Банк России с 11.00 мск 3 марта повысил базовую ставку с 5,50% до 7,00% , резко и превентивно сжав показатели банковской ликвидности, которая могла бы перетечь на валютный рынок. Плюс к тому продал валюты на $11 млрд. (в долларовом эквиваленте). Войдя с утра в крутое пике, курс рубля в итоге все же остановил падение. Но исторические максимумы 2009 года были преодолены. Технически у рубля есть перспективы укрепления, но текущие риски высоки и могут вызвать снижение курса. По итогам минувшей недели бивалютная корзина на торгах на ММВБ «потяжелела» до уровня 42,75 рубля. Доллар подорожал до 36,41 рублей, евро – до 50,49 рублей.

На совещании у Президента РФ 5 марта глава Банка России Эльвира Набиуллина сделала несколько важных заявлений. Во-первых, регулятор в состоянии удерживать ситуацию, но не слишком долго, иначе базовая ставка придавит рост. Во-вторых, ЦБ после нормализации ситуации будет продолжать курс на таргетирование и плавающий курс. В третьих, банкам нужна ликвидность и подкачка будет продолжена сообразно складывающимся обстоятельствам.

Отдавая должное оперативности действий денежных властей, эксперты, тем не менее, фиксируют накапливающиеся риски. Целый «букет» их обнаруживается в банковском секторе. На первый взгляд, кредитные организации не испугались новой ставки ЦБ РФ. 4 марта на аукционе недельного РЕПО из лимита в 2,45 трлн. рублей были выбраны 2,37 трлн. при средневзвешенной ставке в 7,16%. Более того, спрос на ликвидность подскочил настолько, что Банк России был вынужден вернуться к аукционам однодневного РЕПО в рамках операций «тонкой настройки». Здесь банкиры из лимита в 370 млрд. не добрали лишь 1,8 млрд. рублей по ставке 7,34%.

По мнению участников рынка, ситуация имеет все шансы на многократное повторение. Нехватка ликвидности в банковской системе в целом исчисляется 3-4 трлн. рублей – брать деньги у регулятора будут и под ставку 10-12%. Причина – все те же валютные интервенции, которые снимают рублевую массу с рынка. Для компенсации этого эффекта как раз и приходится увеличивать лимиты аукционов и возвращать вроде бы уже упраздненные форматы. Сколько будет длиться эта «денежная лихорадка» зависит от сроков стабилизации курса и финансовых рынков, находящихся под сильным давлением рисков украинского и крымского факторов.

Пока ясно одно – пора дорогих денег без масштабного, если не сказать лавинообразного перекладывания их цены на плечи клиентов ростом стоимости кредитов может продлиться не более нескольких (обычно называют 5-7) недель. Директор Центра структурных исследований ИЭП им. Е.Т.Гайдара Алексей Ведев уверен, что держать высокую базовую ставку Центробанку целесообразно не более одного месяца. В противном случае дорогой кредит может болезненно сказаться на экономическом росте.

Заметим, что условия фондирования для мелких и средних банков, привлекающих средства на межбанковском рынке (их цена выросла на 2 п.п.), ухудшаются еще и вследствие продолжающегося отзыва лицензий – кредиторы все более сдержаны и осторожны. Эксперты же все чаще задаются вопросом: не пора ли регулятору взять паузу в зачистке сектора?

У центральных банкиров, впрочем, своя логика – никаких специальных дополнительных усилий на самом деле не предпринимается, просто сложившаяся ситуация ускоренным темпом вскрывает в банках то, чего не было видно раньше, да так, что не заметить систематических нарушений и злоупотреблений уже невозможно. Отсюда и надзорная реакция, которая по большому счету все еще довольно умеренная.

Как бы то ни было, считают эксперты, баланс между крупными, мелкими и средними банкирами в системе нарушен. Наглядное свидетельство тому – январский прирост ее активов на 1,135 трлн. рублей целиком за счет ВТБ (517,6 млрд.), Сбербанка (462,5 млрд.) и Газпромбанка (155 млрд.). Без этой «могучей тройки» активы всех российских банков сократились на 133 млрд. рублей. То, что главным фактором роста баланса стала валютная переоценка, вызванная ослаблением курса рубля, сути не меняет – конкуренция усиливается лишь между «своими». Но это означает, что сектор в целом становится все более хрупким и фрагментарным. По мнению участников дискуссии, состоявшейся 5 марта в Институте Гайдара, российские банки в сложившихся обстоятельствах – это бомба с уже запущенным часовым механизмом.

Население начало менять структуру сбережений, перекладываясь в валюту. За три последних месяца, по оценкам ЦСИ ИЭП, оно не донесло до банков не менее 700 млрд. рублей. Депозитные ставки пока не растут в силу отсутствия определенности в том, как будут развиваться события. Но ресурсы нужны и, например, ВТБ нашел свой выход, предложив рынку трехмесячные облигации под 8,5% годовых. Причем продолжения оферты может и не последовать, если ситуация с курсом и рынками стабилизируется. Ожидания экспертов на сей счет, правда, сильно разнятся – от 2-3 недель до стольких же месяцев.Между тем, активно пересматривавшиеся на прошлой неделе прогнозы среднегодового курса рубля валютного апокалипсиса вроде бы не предвещают. Большинство аналитических команд придерживается интервала 35-36 рублей за доллар США, а в нем самом ближе к середине. Исключение, пожалуй, лишь Альфа-банк, поставивший на 38 руб./$.

Сложился и определенный консенсус. Во-первых, регулятор вполне способен удерживать курс и рынки от обвала, сравнимого с размером в кризис 2008-2009 годов, в течение нескольких месяцев при условии четкого управления рисками, разнесенными во времени . Во-вторых, переломить фундаментальную тенденцию к ослаблению рубля может только ускорение экономического роста. С этим пока проблематично: ведущие экспертные центры ожидают от 1,3% до 1,9%, ЦБ РФ – 1,5-1,8%. В МЭР анонсировали апрельский пересмотр «рабочего» прогноза с 2,5% до «ближе к 2%». Аналитики же ФБК (их оценка пока единственная в своем роде) и вовсе предсказывают спад-2014 в 1-2% ВВП.

Заметим, что соскальзывание в рецессию в том числе из-за сокращения присутствия российского бизнеса на украинском рынке уже не выглядит какой-то «ненаучной фантастикой». Экспресс-опрос, проведенный Институтом Гайдара (результаты опубликованы 7 марта) среди руководителей предприятий, показал: 50% не ждут особого влияния на выпуск, 46%, напротив, уверены в его сокращении и лишь 4% – в росте .В конце минувшей недели МЭР внесло в правительство пакет предложений о стимулировании экономической динамики. Согласно версии деловых СМИ, они включают меры по развитию малого бизнеса, поддержке инвестиций и инноваций, улучшению инвестклимата (что по-прежнему остро актуально, хотя бы в связи с прогнозами чистого оттока капитала в текущем году от $70 млрд. до $110 млрд.), расширению несырьевого экспорта и приданию необходимой гибкости рынку труда.

При этом оживлению инвестиционного спроса должны способствовать: запуск проектов за счет Фонда национального благосостояния (ФНБ), принятие закона о частно-государственном партнерстве, наделение регионов правом предоставлять двухлетние каникулы по налогу на прибыль новому малому и среднему бизнесу. По мнению многих наблюдателей, «революционных» решений, способных за считанные недели радикально ускорить рост, в «плане МЭР», действительно, нет. Зато в нем сведены воедино все предложения в сфере структурных реформ, много раз одобрявшиеся ранее (министерство с августа прошлого года вносит уже третий пакет мер), но до сих пор так и не начатых.

Заметим, что необходимость такого рода последовательных действий, дающих может быть и не слишком быстрый, но устойчивый результат, активно оспаривается сторонниками немедленного усиления, госрегулирования и роли госсектора. Здесь в арсенале – быстрая и радикальная девальвация рубля до 40 руб./$ и выше, отмена бюджетного правила, сверхмягкая денежно-кредитная политика, более жесткое администрирование цен на услуги инфраструктурных монополий, массированные госинвестиции за счет резервных фондов. Изложение такого сценария, однако, не сопровождается оценкой связанных с ним рисков. По сути, происходит подмена экономики идеологией, что всегда, по богатому историческому опыту, оборачивается существенными издержками.

События минувшей недели многому научили инвесторов. Риски, лежащие в области чистой политики (за исключением, может быть, открытого военного противостояния и масштабных международных санкций) уже заложены в стратегию поведения на рынках. Вместе с тем, все больше внимания уделяется фундаментальным условиям и обстоятельствам (прежде всего. возможному содержанию будущего регулирования), которые должны определить переход РФ к новой экономической модели. У бизнеса нет уверенности в том, что политический выбор на этой развилке сделан. Под воздействием украинско-крымского фактора ощущения остроты этого по сути системного риска будут только усиливаться.

Версия для печати