28.04.2014 | Марина Войтенко

Ставки вверх – рейтинг вниз

Принципиальный вопрос для любой рыночной экономики – цена денег. Именно от нее самым непосредственным образом зависят инвестиционные и любые другие решения бизнесов, определяющие ход делового цикла. Ключевым ориентиром при этом является содержание денежно-кредитной политики (ДКП), исполняемой монетарными властями.

25 апреля совет директоров Банка России повысил ключевую ставку сразу на 0,5 п.п. до 7,5% годовых^[1]. Главная объявленная причина – возросшие инфляционные риски. Регулятор считает, что вероятность превышения ростом цен целевого уровня в 5% в конце 2014 года значительно увеличилась. Действительно, на 21 апреля годовой темп потребительской инфляции составил 7,2%, ее недельный «шаг» устойчиво держится на уровне 0,2%, при этом базовая инфляция (очищенная от сезонных колебаний) ускорилась в марте-2014 до 6,0% после 5,6% в феврале.

Цены среагировали на курсовую динамику, влияние которой оказалось более значительным, чем предполагалось ранее (реальный эффективный курс рубля к иностранным валютам в первом квартале снизился на 8,5%). Соответственно возросли инфляционные ожидания, разогревшие спрос и цены на непродовольственные товары и наложившиеся на неблагоприятную конъюнктуру на рынках молочной продукции, сахара, свинины, бензина.

Принятое решение по ставке, полагают в ЦБ РФ, позволит замедлить инфляцию до уровня не выше 6,0 процентов. Это означает, что регулятор, по сути, установил новый целевой ориентир роста цен на 2014 год^[2], на который будет теперь полагаться в текущих действиях, балансируя инфляционные риски и риски дополнительного замедления экономики (как закономерного следствия подорожания денег для всех ее участников).

Понятно, что вслед за ключевой ставкой центробанка начнут карабкаться вверх ставки по депозитам и кредитам, предлагаемым банками. Причем их реальный положительный уровень (то есть, перекрывающий годовую инфляцию) может способствовать приостановке оттока капитала (долларизации экономики). Представляется, что вторая важнейшая цель принятого ЦБ РФ решения как раз в этом и состоит.

Тем более что проблема вовсе не шуточная. По данным МЭР, с учетом валютных своп-операций чистый отток капитала за январь-март достиг $63 млрд. (за весь 2012 год – $53,9 млрд., в 2013-ом – $59,7 млрд.). По статистике ЦБ РФ (свопы не учитываются) – $50 млрд. Эту сумму составил прирост средств на валютных счетах и депозитах юридических и физических лиц^[3]. Такова оборотная сторона падения обменных курсов рубля и сохраняющихся девальвационных ожиданий.

Ссылаясь на опыт 2008-2009 годов, в Минфине полагают, что. поскольку курсовые шоки в принципе происходят разово и конечны во времени, то во втором полугодии вероятно доминирование тенденции к стабилизации. По этой логике, годовой отток капитала может составить «разумные» $70-80 млрд. Поэтому решение Центробанка по ставке и рационально, и своевременно.

По мнению экспертов, вероятность удержать инфляцию на скорректированном таргете и стабилизировать курсовые колебания вокруг нового равновесного уровня не так уж мала. Проблема, однако, в том, что на курс в гораздо большей степени, чем фундаментальные факторы, влияет геополитическая напряженность и связанное с ней ухудшение внешних финансовых условий. Главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова уверена – состоявшееся повышение ключевой ставки для валютного рынка не значимо, чтобы стабилизировать его именно этим инструментом нужно было бы увеличение цены денег ЦБ РФ на 3 п.п.

По поводу fundamentals тоже остаются вопросы, ответы на которые со стороны денежных властей вовсе не бесспорны. С одной стороны, сальдо счета текущих операций (СТО) вследствие эффекта от ослабления рубля будет расти (до $30-40 млрд., что выше прошлогоднего результата в $32,8 млрд.), поддерживая платежный баланс в равновесии по меньшей мере до конца текущего года. В то же время при дальнейшем падении курса чистый отток капитала может оказаться выше ожиданий.

Предположим, что ситуация вокруг Украины нормализуется, новых санкций не последует, платежный баланс останется равновесным при курсе 35,5-36,5 рублей за доллар США, а существенное торможение импорта даже несколько поддержит рубль. Достаточно ли этого, чтобы «выключить» действие фундаментальных причин, оказывающих давление на рубль? Ответ пока не очевиден. Инерция ослабления уже набрана. По расчетам ЦМАКП, годовые темпы падения рубля заметно ускорились: с 0-3% в начале 2013 года до 9-10% в конце и 19-20% в настоящее время. При этом, подчеркнем, нынешний виток раскручивался с января еще в отсутствие внешних шоков. К тому же при текущих значениях курса ожидаемый, пусть и теоретический, эффект импортозамещения практически неразличим^[4]. По мнению Олега Солнцева из ЦМАКП, масштабное вытеснение импорта может начаться при 45-46 руб./$. Готовы ли к этому финансовая система и экономика в целом – вопрос вопросов.

Конечно. импортозамещение невозможно без инвестиций. Но высокие процентные ставки будут их только тормозить, по сути, воспроизводя действие фундаментальных факторов ослабления рубля. Понятно, что и этот процесс тоже не может длиться бесконечно. Если через два-три квартала начнется оживление экономики, то можно и потерпеть.

Но такая уверенность основательно подрывается разъяснениями того же ЦБ РФ: тенденция к снижению темпов роста сохранится весь год, поскольку она обусловлена в основном причинами структурного характера. Стимулирующее воздействие девальвации будет ограниченным, высока вероятность сокращения вложений в основной капитал, потребительская активность тоже замедлится. Напомним, что Минфин не исключает торможения роста ВВП во втором-третьем кварталах в годовом выражении практически до нуля или даже до отрицательных значений.

При таких перспективах стимулировать рост средствами ДКП здесь и сейчас попросту бессмысленно. Поэтому Банк России и принял свое решение, исходя, в сущности, из максимы «делай, что должно, а дальше будь, что будет». Впрочем, из разряда должного – необходимость хоть как-то поддерживать на плаву инвестиционный спрос и устойчивость корпоративного банковского кредитования. Для этого с 25 апреля начинается внедрение нового механизма рефинансирования под кредиты на инвестиционные проекты, обеспеченные госгарантиями. Средства будут предоставляться на срок до трех лет под 6,5% годовых. Общий объем такого фондирования потенциально может превысить 1,5 трлн. рублей. Но привлечь такой длинный ресурс смогут лишь банки с капиталом выше 50 млрд. рублей (на 1 апреля этой планке соответствовали лишь 17 кредитных организаций). К тому же порядок предоставления 3-летних кредитов еще только предстоит сформировать рабочей группе, созданной ЦБ РФ. Поэтому, предупреждают финансовые аналитики, на состоянии экономики может быстрее сказаться временный негативный эффект от повышения ключевой ставки, а не ожидаемое позитивное воздействие от удешевления долгосрочной ликвидности.

К концу недели стало очевидным, что деньги для российских компаний будут дорожать не только собственно в РФ, но и на внешних рынках. Рост цен заимствований на них, с чем уже столкнулись Минфин и ВЭБ^[5], и многие крупные банки, похоже, получил новый импульс.

Еще в марте все три крупнейших международных рейтинговых агентства в своих заявлениях отмечали, что повышенные геополитические риски и перспективы санкций могут привести к снижению потенциальных инвестиций, повысить отток капитала и дополнительно ослабить и без того ухудшающиеся экономические показатели. Moody's тогда же объявило, что поместило долгосрочный рейтинг государственных долговых обязательств Российской Федерации «Baa1» на пересмотр с возможностью понижения. Fitchпо долгосрочным рейтингам дефолта эмитента (РДЭ) Российской Федерации в иностранной и национальной валюте, а Standard & Poor's по суверенному рейтингу РФ изменили свои прогнозы со «стабильного» «негативный».

S&P с выводами медлить не стало и 25 апреля снизило рейтинг России с BBB до BBB- с негативным прогнозом. Этот уровень является самым низким в категории, обозначаемой как инвестиционная. Следующая ступень в методологии S&P – ВВ+, которая относится к спекулятивной. Ряд комментаторов поспешили охарактеризовать действия S&P как «политически ангажированные». Однако само содержание доклада агентства заставляет в усомниться в том, что политика – главный фактор.

«Рост экономики России в 2013 году замедлился до 1,3% - самый низкий темп с 1999 года. В базовом сценарии мы ожидаем в 2014-2017 годах в среднем 2,3%. Реальный внутренний спрос, скорее всего, останется слабым – увеличение в среднем примерно на 3% в 2014-2017 годах. Если геополитическая напряженность в 2014 году не снизится, то возникнет существенный риск замедления темпов роста - значительно ниже 1%», – подчеркивают аналитики S&P. Эксперты также полагают, что профицит счета текущих операций России исчезнет к 2015 году, а валютных резервов (по оценкам S&P, объемом около $450 млрд. без учета $30 млрд. валютных депозитов в банках, валютных свопов ЦБ и т.д.) сейчас хватает на покрытие лишь 70% внешнего долга (включая корпоративный).

Также основанием для снижения рейтинга России до спекулятивного уровня может стать неспособность финансово-экономических властей скоординировать монетарную политику с мерами по поддержке экономического роста, что может спровоцировать рост инфляции до уровня выше 10% в год, предупреждают эксперты агентства.

Весьма точно охарактеризовал действия Standard & Poor's по снижению рейтинга РФ глава МЭР Алексей Улюкаев. В комментариях СМИ он отметил событие как ожидаемое, которое является «реакцией на то действительное ухудшение макроэкономической ситуации, в которой мы находимся», «отчасти политически мотивированное решение». Понятно, что ключевое слово здесь «отчасти».

В завершение подчеркнем, что главный фактор давления на суверенный и корпоративные рейтинги – крайне слабая экономическая динамика. При долгосрочном потенциале роста немногим более 2% в год все внешние риски, хотя и неприятны, но все-таки производны. Вместе с тем и они существенны, поскольку лишь усиливают общее ощущение неопределенности экономической политики.

В этом контексте вынужденное решение ЦБ РФ будет восприниматься, безусловно, как неизбежно тяжелое, но знаковое. По меньшей мере, на несколько месяцев вперед ясна логика действий денежных властей. Очередь теперь за правительством, которому самое время понятным бизнесу и обществу языком объяснить, что будет предприниматься для последовательного устранения структурных препятствий экономическому росту.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Одновременно с 8,00% до 8,50% повышены ставки по однодневным репо; сделкам валютный своп; кредитам, обеспеченным нерыночными активами; ломбардным кредитам и операциям овернайт; с 7,25% до 7,75% - ставки по кредитам под нерыночные активы на срок 3 месяца, предоставляемые на аукционах; с 6,00% до 6,50% - ставки по депозитам ЦБ РФ.

^[2] «В среднесрочной перспективе действия факторов, обусловивших наблюдаемое ускорение потребительских цен, будет исчерпано и при отсутствии новых шоков инфляция достигнет целевых уровней, заданных в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов», указано в информационном сообщении Банка России.

^[3] О масштабах спроса на валюту можно судить уже по одному факту: в первом квартале Банк России закупил за рубежом $20 млрд. наличными.

^[4] Поскольку многие предприятия не могут и не хотят отказываться от импорта, уже встроенного в производственно-технологические циклы, то рост издержек вследствие его подорожания из-за ослабления курса компенсируется повышением отпускных цен. При этом прибыль компаний, по данным Росстата, в январе-феврале 2014 года в годовом выражении упала на треть. Хуже было лишь в октябре 2009 года. По оценкам экспертов, тенденция в будущем лишь усилится.

^[5] Между тем, новый инструмент рефинансирования давно ожидал Внешэкономбанк. В текущем году ему предстоит погасить кредиты на $2,45 млрд., в 2015-ом – на $1,3 млрд., в 2016-ом – на $1,2 млрд. В целом же потребности Банка развития много выше, поскольку он является основным инструментом финансирования инфраструктурных проектов. По оценкам McKinsey, в 2014-2016 годах ВЭБу необходимо привлечь 400 млрд. рублей только для рефинансирования уже выданных на нерыночных условиях кредитов, а с учетом будущих инвестиционных проектов на его докапитализацию к 2020 году потребуется еще 700 млрд. рублей.

В целом, по данным ЦБ РФ, в период с марта по декабрь 2014 года российским компаниям необходимо погасить долги на $67 млрд., банкам - на $36 млрд. По оценке Fitch, проблемы могут быть не менее, чем у 40% заемщиков. Премии за риск на финансовых рынках, однако, уже выросли, и ряд крупных корпораций объявили об отсрочке привлечения синдицированных кредитов. На рынках публичного долга условия тоже вовсе не комфортные. Геополитическая напряженность ограничивает возможности российских эмитентов для размещения своих бондов и IPO на крупных мировых площадках. Объемы торгов долевыми и долговыми ценными бумагами, их котировки и индексы российских торговых площадок ощутимо сдали.

Версия для печати