23.06.2014 | Марина Войтенко

Жаркое лето центробанков

Если немного перефразировать одного из классиков русской литературы, то можно сказать, что в современном мире денежные власти в разных странах «счастливы» по-разному, а разочарования испытывают довольно схожие. Счастье – это когда получается исполнить возложенные полномочия и добиться хотя бы относительного понимания своих действий экономическими агентами, которые начинают принимать решения в определенном соответствии с ожиданиями центральных банкиров. Движущей же силой разочарований оказывается четкое понимание того, что далеко не всё в современных развитых и развивающихся экономиках зависит от содержания денежно-кредитной политики.

При этом действия правительств (и иных регулятивных институтов) далеко не всегда адекватны целям преодоления (всегда требующегося для успеха как минимум на среднесрочных горизонтах) структурных ограничений экономической динамики. Впрочем, у участников экономики и иных регуляторов есть и свои претензии к денежным властям, которые, снижая риски на одних сегментах финансовых рынков, нередко способствуют их перетеканию на другие. Об этом, кстати, напомнил новостной ряд второй декады июня, когда деловые СМИ выдали на гора целый «залп» аналитических оценок.

В поле зрения экономических обозревателей попал отчет Official Monetary and Financial Institutions Forum (Omfif), исследовавшего статистику 400 государственных институтов[1] из 162 стран мира. Результаты оказались примечательны, хотя и вполне закономерны. Снижение показателей выручки мировых центробанков в последние годы в результате понижения процентных ставок[2], к которому они вынуждены были прибегнуть в ответ на глобальный финансовый кризис, лишь частично было компенсировано сокращением процентных платежей по долгам. Остальное госинституты старались «добрать» на рынках акций.

Среди европейских ЦБ, наиболее активно инвестирующих в корпоративный долевой капитал, – центробанки Швейцарии и Дании. Крупнейшим же держателем акций стало Государственное управление валютного контроля КНР (State Administration of Foreign Exchange, SAFE), которое управляет активами в общей сложности на $3,9 трлн. и является подразделением Народного банка Китая. В целом глобальные госинституты увеличили вложения в акции публичных компаний «по крайней мере, на $1 трлн. в последние годы[3]», – отмечается в докладе Omfif. Закрепление этой тенденций может привести к перегреву цен активов, считают авторы исследования. И опасения эти совсем не беспочвенны.

Как отмечается в июньском исследовании Bank of America Merrill Lynch[4], 75% инвесторов уверенны в переоцененности облигаций. Число же тех, кто полагает, что и акции уже переоценены, выросло до 15%. На первый взгляд, доля от общего числа опрошенных управляющих не так уж и велика, однако это – рекорд с 2000 года. Да и темпы наращивания вложений в акционерный капитал впечатляют – за последние четыре недели в среднем по миру рост объема корпоративных бумаг в инвестпортфелях составил более 3% после сокращения денежных ресурсов в инвестпортфелях на 0,5 процентного пункта.

При этом самым значительным для стабильности рынков риском стала, по мнению управляющих фондами, потенциальная неплатежеспособность китайских заемщиков[5]. Этого опасаются 36% респондентов (геополитических рисков – только 14%), а 20% инвесторов больше всего беспокоятся о возможном формировании инвестиционного «пузыря» (новый фактор, появившийся в опросе с текущего месяца).

Подчеркнем, подобные оценки участников рынков складываются под впечатлением либо от уже принятых центробанками решений, либо от их заявлений о своих намерениях. Так, становятся более агрессивными ожидания по ключевой ставке ФРС США. По результатам заседания FOMC 18 июня было принято решение о сокращении программы выкупа активов (QE) еще на $10 млрд. – до $35 млрд. в месяц. Рынки на эту новость практически не отреагировали. От ФРС ждут, прежде всего, прояснения сроков повышения ставок. Пущенное в публичный оборот целеполагание – «не ранее середины 2015 года» – воспринимается как очень расплывчатое обещание. Но если раньше участники рынков в своих стратегиях ориентировались на июнь-июль, то теперь уже на март-апрель. Ощущение более скорого приближения срока усилилось и после явно выраженного главой Федрезерва Джанет Йеллен оптимизма относительно перспектив американской экономики[6], несмотря на то, что ВВП США в первом квартале показал отрицательную динамику.

Намерения Банка Англии его глава Марк Карни и вовсе не скрывает. На минувшей неделе он ясно дал понять, что британский ЦБ может повысить базовую ставку раньше, чем ожидают рынки. В случае если Old Lady повысит ставку в 2014 году, он станет первым из крупнейших мировых ЦБ, ужесточившим политику со времен финансового кризиса 2008 года.

В то же время, ЕЦБ, снизивший в начале июня базовую ставку до рекордно низкого уровня в 0,15%, тогда же объявил о возможности включить другие стимулирующие механизмы для поддержания роста в Еврозоне и ухода от угрозы дефляции. Однако уже 20 июня накануне встречи министров финансов ЕС член правления банка Бенуа Кере заявил СМИ об отсутствии в настоящее время необходимости дополнительного запуска программы количественного смягчения, несмотря на низкие темпы инфляции.

На минувшей неделе принял решение о продолжении прежней мягкой денежно-кредитной политики Банк Японии. Расширение денежной базы в стране планируется ежегодно на 60,00-70,00 трлн. иен (588-686 млрд.). Из необходимости, но уже точечных, стимулирующих мер исходит и Народный банк КНР. С его одобрения госбанки начали наращивать новое кредитование. В мае 2014 года его объем составив 870,8 млрд юаней ($140 млрд.) по сравнению с 774,7 млрд. юаней в апреле и 667,4 млрд. юаней в мае прошлого года. Однако при этом китайский ЦБ стремится ограничить «shadowbanking» (то есть, небанковское кредитование), не готов идти на снижение процентных ставок и пока успешно защищает свою позицию в непростой внутриполитической обстановке. По мнению руководителей НБК, приток дешевых кредитов ухудшит и без того сверхсложную ситуацию с долговой нагрузкой по стране и усилит приток средств на рынок недвижимости. И это полностью отражает позицию большинства экспертов и участников финансовых рынков.

На этом фоне действия Банка России отмечены своим «лица не общим выраженьем», черты которого стали еще более определенными после заседания Совета директоров 16 июня, оставившего без изменения ключевую ставку в 7,5% годовых, и публикации 17 июня очередного Доклада о денежно-кредитной политике (ДКП).

Во-первых, регулятор максимально однозначно дал понять, что в ближайшие месяцы не намерен предпринимать какие-либо шаги по смягчению ДКП. Главная причина – антиинфляционный потенциал двукратного повышения ставки (в марте – на 1,5 п.п., в апреле еще на 0,5 п.п.) реализован еще не полностью. Рост цен в годовом выражении на 9 июня составил 7,6%, базовая инфляция в мае – 7,0 процента. Не менее 1,5 п.п. этого прироста – «заслуга» так называемых непредвиденных факторов – увеличения геополитической напряженности и связанного с этим резкого усиления давления на рубль в начале марта, развития девальвационных и инфляционных ожиданий и ряда специфических факторов, действующих на рынках отдельных товаров.

Достижение целевого уровня инфляции в 5% в текущем году маловероятно. Задача ЦБ РФ теперь хорошенько побороться за 6%. Это еще возможно. Но, и риски продолжения и даже ускорения роста цен достаточно высоки. В зависимости от нарастания их интенсивности регулятор не исключает, что может быть вынужден продолжить повышение ставки.

В то же время, в ЦБ РФ полагают, что ее величина пока лишь незначительно повлияла на уровень процентных ставок по кредитам и депозитам банков, а также на динамику их объема. Между тем, по мнению большинства экспертов и самих банкиров, все эти эффекты еще впереди. Кредитные ставки реагируют на повышение «цены денег» регулятора, как правило, с лагом в 3-6 месяцев, депозитные – в 6-9 месяцев. Но и те, и другие уже понемногу ползут вверх. У Сбербанка, к примеру, с начала года кредитные ставки выросли в среднем на 1,0-1,5 п.п. Согласно же опросам ЦБ РФ, во втором-третьем кварталах ужесточить условия банковского кредитования (то есть, ставки, комиссии, требования к качеству залогов, сроки и т.п.) намерено большинство участников рынка[7]. Последствия такой тенденции, по опыту, как минимум противоречивы: торможение инфляции будет сопровождаться слабеющей общеэкономической динамикой.

Второй важный месседж минувшей недели со стороны денежных властей – ясное подтверждение того, что Банк России сохраняет стратегию перехода к плавающему курсу рубля, без чего практически невозможно полномасштабное таргетирование инфляции. 17 июня регулятор скорректировал параметры курсовой политики. На $0,5 млрд. снижена величина накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ «плавающего операционного интервала на 5 копеек», еще на $100 млн. (первый раз это было сделано 22 мая) снижен объем валютных интервенций для сглаживания волатильности обменного курса во внутренних диапазонах плавающего интервала. При этом ширина диапазона, в котором Банк России не совершает интервенций для сглаживания колебаний курса увеличена с 3,1 до 5,1 рубля.

В переводе с финансового на общеупотребимый русский язык это означает, что курс становится более гибким, в его динамике возрастает роль рыночных факторов, а у ЦБ РФ появляется больше возможностей для борьбы с инфляцией. То, что курс рубля вышел на новый равновесный уровень (около 34,5 руб./$), вокруг которого и будут происходить постоянные сдвиги вверх и вниз, демонстрирует и ситуация последних недель на валютном рынке.

Третья характерная черта действий Банка России состоит в том, что он все более определенно и достаточно жестко высказывается не только по вопросам денежно-кредитной сферы, но и по складывающейся общей макроэкономической ситуации и ее перспективам. Скорректированный прогноз-2014 регулятора – рост ВВП на 0,4% (в 2015-ом – на 0,9%, в 2016-ом – на 1,9%). В МЭР оптимизма больше. 19 июня его глава Алексей Улюкаев заявил, что в сентябре официальный прогноз в 0,5% роста ВВП в текущем году будет пересмотрен и «скорее всего, в сторону повышения». У ЦБ РФ, однако, своя и довольно убедительная логика – в основе торможения структурные ограничения, а, следовательно, необходимо-неотложные для их преодоления структурные реформы невозможно подменить одним лишь «количественным смягчением» а ля рюс. Тем более что и в самом банковском секторе именно такая непростая трансформация как раз и происходит.

Наиболее наглядное ее проявление – разрыв в темпах роста корпоративного кредитования (17,5% в годовом выражении на начало июня, 8,4% с начала года) и депозитной базы (вклады населения). Последняя в январе-мае сократилась на 1,2%, хотя и сохранила 10,0%-й прирост в годовом выражении (впрочем, снизив его темп почти вдвое по сравнению с январем-2014[8]).

Сложившийся дисбаланс ведет к тому, что ЦБ РФ вынужден закрывать резко возросший (и возрастающий) структурный дефицит ликвидности, увеличивая долю своих кредитов в пассивах банков (на 1 мая они составили 8,4%). Прогноз до конца года – валовый кредит регулятора банкам может достичь 7 трлн. рублей (предыдущая прогнозная планка в 5 трлн. рублей уже превышена). По признанию главы Банка России Эльвиры Набиуллиной, ситуация создает дополнительные вызовы, заставляя расширять инструменты рефинансирования и вводить нетипичные для центробанков инструменты по предоставлению средне- и долгосрочной ликвидности.

Ответом стали повышение лимитов трехмесячных аукционов под залог нерыночных активов, намеченное на июль повторение годового аукциона, снижение дисконтов по залогам для сделок репо и, наконец, рефинансирование ЦБ РФ банков под инвестпроекты по льготной ставке в 6,5% (19 июня правительство установило, что ставки для конечных заемщиков не должны превышать 8,5%). Как ожидается, этот инструмент заработает осенью-2014 (объем пока составит не более 50 млрд. рублей), когда будут окончательно отработаны процедуры и критерии отбора проектов.

Действия ЦБ вызывают немало критики – негоже, мол, уклоняться от стимулирования роста, сдерживать монетизацию экономики, держать ее на полуголодной денежной диете и т.п. Есть и другая точка зрения (ИЭП, ИНСОР, КГИ и др.): регулятор начал модернизацию всей финансовой системы РФ, в целом удерживая макроэкономическую стабильность и выступая ограничителем аппетитов к смягчению бюджетной политики через наращивание госрасходов. В этих условиях ужесточение центробанковской риторики можно объяснить в том числе и возросшими рисками отпускания бюджетных вожжей во втором полугодии-2014, что неизбежно может вызвать новую инфляционную «свечу». Не смягчая собственную денежно-кредитную политику ЦБ, таким образом, еще раз выступает своего рода волнорезом разнообразных лоббистских атак, способных, в конечном счете, привести к серьезной разбалансированности публичных финансов.

Насколько велика здесь свобода маневра российского центробанка и как будут выглядеть параметры «дорожной карты» небезболезненной трансформации банковского сектора, которому нередко предрекают системный кризис, станет ясно уже в ближайшие недели. Лето-2014 обещает быть интеллектуально жарким.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

[1] В число 400 госинститутов входят институты развития, суверенные фонды, фонды прямых инвестиций и т.п., которые либо напрямую контролируются центробанками, либо получают от последних немалые средства в управление.

[2] Согласно оценкам Omfif, мировые ЦБ недополучили процентный доход в размере $200-250 млрд. в результате падения доходностей облигаций в последние годы.

[3] В общей сложности инвестиции на мировых финансовых рынках 400 госинститутов из 162 стран мира, по данным Omfif, составляют $29,1 трлн.

[4] В опросе, проведенном BofA Merrill Lynch с 6 по 12 июня 2014 года, приняли участие 223 управляющих фондами по всему миру. Общая стоимость активов, находящихся под их управлением, составляет $581 млрд.

[5] По оценке S&P, на китайские компании приходится примерно треть мирового рынка корпоративного долга, причем покупателем трети этого объема стал теневой банковский сектор. Таким образом, около 10% всех выпущенных в мире корпоративных облигаций подвержено рискам, связанным с данной сферой экономики, особенно чувствительной к замедлению темпов роста ВВП страны.

[6] Мотивируя очередной шаг ужесточения монетарной политики, председатель ФРС Джанет Йеллен заявила: «В текущем квартале экономическая активность восстанавливается и она продолжит умеренно расти».

[7] Консенсус-прогноз аналитиков крупнейших российских банков: в текущем году (не ранее четвертого квартала) ЦБ РФ может понизить ставку на 0,5 п.п., заметное же сокращение (хотя бы до уровня начала 2014 года) произойдет лишь в 2015 году.

[8] При этом накопление «плохих долгов» и рост резервов по ним вместе с торможение высокомаржинального потребкредитования привели к сокращению прибыли банков в январе-мае 2014 года на 13,7% по сравнению с аналогичным периодом-2013.

Версия для печати