05.11.2014 | Марина Войтенко

9,5%. Что дальше?

31 октября Совет директоров Банка России принял решение (уже в четвертый раз за год) повысить ключевую ставку до 9,50% годовых. Столь резкий, а по оценкам многих финансовых аналитиков, даже агрессивный шаг (предыдущее значение составляло 8%) сам регулятор объяснил тем, что в сентябре-октябре существенно изменились внешние условия (снизились цены на нефть и произошло ощутимое ужесточение санкций в отношении ряда крупных российских компаний и банков), усилилось ослабление рубля, и ускорился рост цен (инфляционные ожидания также заметно повысились).

При развороте этих трендов ЦБ РФ будет готов начать смягчение денежно-кредитной политики. Пока, однако, такое развитие событий остается сильно гипотетическим. По версии российских монетарных властей, до конца первого квартала 2015 года инфляция останется на уровне выше 8 процентов. Такой вывод вполне корреспондирует с большинством других прогнозов: в Экономической экспертной группе, например, не исключают, что уже к февралю-2015 годовой рост цен может превысить 10%. Что же качается итогов-2014, то консенсус-интервал повышения ИПЦ составляет 8,5-9,5% (у Citibank, например,8,7%, MorganStanley – 9%, близкое к этим предположение – у Альфа банка, ЦМИ Сбербанка и других аналитических команд).

В пресс-релизе самого Центробанка особо подчеркнуто: с начала осени инфляция усиливалась более быстрыми темпами, чем ожидалось ранее. На 27 октября в годовом выражении она насчитывала уже 8,4%. Базовая инфляция в конце сентября достигла 8,2%, цены на продовольственные товары ускорились в этом месяце до 11,4%. Главное воздействие оказали (и эти факторы продолжают действовать) ослабление рубля и внешнеторговые ограничения, введенные в августе 2014 года. По итогам года их совокупный вклад в общий прирост цен составит около 2,5 п.п. Из них 1,2 п.п. – влияние санкций (в МЭР по состоянию на конец октября их лепта оценивается в 0,9 п.п.), 1,3 п.п. – удешевление рубля с начала года. При этом значимое дополнительное давление на цены продолжают оказывать высокие инфляционные ожидания населения и бизнеса.

Нарастающее ужесточение кредитно-денежных условий (еще в начале года ключевая ставка равнялась 5,5% годовых) пока не компенсировало действие указанных факторов. Тем не менее, предпосылки к снижению темпов роста цен в среднесрочной перспективе сохраняются. Девятимесячный прирост-2014 денежной массы (7,4%) ниже прошлогоднего более чем вдвое (16,1%). Свою роль, как ожидают на Неглинной, должен сыграть и рост ставок по депозитам (в третьей декаде октября средняя максимальная ставка ТОП-10 этого рынка добралась до 10,7%), что будет поддерживать склонность населения к сбережению и формировать условия для перетока наличных средств на банковские вклады.

Вместе с тем, не менее очевидны и другие существенные следствия повышения стоимости рефинансирования: банки будут вынуждены ужесточить условия кредитования, в том числе поднимая ставки по займам и ссудам на 1,5-2,5 п.п., чтобы удержать минимально приемлемый (2-3%) уровень собственной маржи. Понятно, что такое дополнительное бремя для нефинансовых секторов не повлечет за собой никаких импульсов для укрепления общеэкономического роста. Его перспективы в четвертом квартале текущего года и первом квартале следующего в ЦБ РФ оцениваются как околонулевые. К тому же годовой темп прироста ВВП в третьем квартале-2014 составил лишь 0,2%. Казалось бы, в условиях снижения деловой активности цены должны были бы тоже падать (вспомним хотя бы постоянную опасность дефляции в развитых экономиках Еврозоны и Японии). Начиная с марта в российской экономике все происходит ровно наоборот: интенсивность замедления роста усиливалась (по данным МЭР, в первом квартале в сравнении с аналогичным периодом-2013 ВВП прибавил 0,9%, во втором – 0,8%, в третьем – 0,7%, в том числе в сентябре[1] – 0,4%), цены же устойчиво росли (некоторые признаки торможения отмечены лишь в последнюю неделю октября).

После сезонной очистки динамика ВВП последние два квартала и вовсе «выдает» нулевые итоги. В связи с этим логичен и вывод Банка России: коль скоро в основе таких результатов преимущественно структурные факторы (производительность труда растет медленно при практически полной загрузке рабочей силы и конкурентоспособных производственных мощностей), то в рамках собственных полномочий следует сосредоточиться, прежде всего, на предотвращении угрозы стагфляции, сконцентрировав все усилия на борьбе с ростом цен.

Именно поэтому во главу угла поставлен переход к полномасштабному таргетированию инфляции, в свою очередь предполагающий отпуск национальной валюты в свободное плавание. Между тем, по мнению многих наблюдателей, текущие риски такого маневра достаточно высоки. Доказательство правоты Центробанка потребует и торможения темпов роста цен, и хотя бы некоторого укрепления курса рубля. Однако у последнего, по меньшей мере, пока, практически не видно фундаментальных факторов поддержки. Макроэкономическая ситуация помочь рублю вряд ли в состоянии – возможный годовой рост в 0,5-0,6% эксперты уже назвали «опухолевым» (в его основе – краткосрочный эффект от импортозамещения, расширения гособоронзаказа и опять-таки девальвация, позволяющая хоть как-то удерживать на плаву экспорт).

Рассчитывать на скорую отмену санкций или их смягчение тоже не приходится. Тенденция динамики нефтяных цен (хотя в последнее время фьючерсы на Brent как бы стабилизировались и колеблются около уровня $86 за баррель, временами отскакивая до $87 за баррель) будет оставаться неустойчивой, по меньшей мере, весь ноябрь, пока не будет принято решение ОПЕК о квотах добычи до весеннего заседания картеля. Правительство же (опять-таки пока) сильно отстает от ЦБ РФ в действиях, направленных на ослабление и последующее снятие структурных ограничений экономического роста.

В этих сложных обстоятельствах очень важное значение будет иметь последовательность заявленного ЦБ РФ курса валютной политики, вполне способная придать динамике рубля позитивную энергетику. Тем более что, по мнению и аналитиков, и самих профучастников, валютный рынок до конца года способен еще преподнести немало сюрпризов. Первый уже случился в конце октября, когда и доллар, и евро в четверг минувшей недели сначала ощутимо взлетев, затем рухнули вниз («американец», к примеру, более чем на 13%). В пятницу, правда, обе резервные валюты отчасти отыграли опущение, тем не менее, официальные курсы доллара и евро были установлены на начало ноября в 41,96 рубля и 52,72 рубля соответственно (на 31 октября – 43,39 рубля и 54,63 рубля).

Рыночная интрига этих дней прояснится позже. Пока же ясно, что неизбежный (после решения в среду ФРС США завершить программу количественного смягчения) взлет доллара был подрезан сверхкрупной заявкой на продажу $3 млрд. Кто это делал, один из госбанков или сам ЦБ РФ, не так уж важно. Главное, что следующие торговые сессии пойдут уже после соответствующей коррекции мировых рынков.

Впрочем, все произошедшее может оказаться и временным эпизодом. Неопределенность с ценами на нефть накладывается на объем счета текущих операций, все еще недостаточный для того, чтобы вывести рубль на новый равновесный уровень (нужно как минимум 6% ВВП против нынешних чуть более 4%). К тому же, присутствовав на рынке почти весь октябрь и 18 раз сдвинув границы бивалютного коридора, Банк России не смог предотвратить ослабление курса, потратив на интервенции более $25 млрд. Стоит ли продолжать это делать дальше в сопоставимых объемах – вопрос вовсе не праздный.

В последнее время заметно выросла частота предложений в той или иной форме зафиксировать курс, применяя одновременно различные валютные ограничения. При всей популярности такого подхода у части элит последствия этого будут поистине плачевны и разрушительны: фиксация низкого курса – это гарантированная инфляция до 20% и выше; замораживание же валютного курса – не менее предсказуемая глубокая рецессия от 4% в год.

Выход из такой «вилки» только один – поступательное снижение у экономических субъектов спроса на валюту. Свое первое слово ЦБ РФ уже сказал: форма его присутствия на рынке будет меняться – на смену общим интервенциям, нередко разогревавшим аппетиты спекулянтов, приходит «точечное» валютное рефинансирование (аукционы соответствующего репо сроком в 7 и 28 дней).

Следует признать, первый такой месячный аукцион (29 октября) ажиотажа не вызвал. Из лимита в $1,5 млрд. при средневзвешенной ставке 2,4039% были выбраны всего $201,2 млн. Условия оказались хуже рынка. Выгоднее было занять у Центробанка рубли под ключевую ставку 8% и сделать валютный своп. Но нынче рубли у регулятора ощутимо подорожали, а стало быть, и возможности заработать на арбитраже между двумя рынками рефинансирования (рублевого и валютного) заметно сократились. Теперь задача ЦБ – поддерживать межрыночный паритет, дестимулируя тем самым спекулятивный спрос на валюту.

Что же касается сугубо транзакционной его части (то есть, отвечающей потребностям текущих бизнес-операций, например, необходимости плавно пройти декабрьский пик платежей по внешнему корпоративному долгу примерно в $34 млрд.), то заявленные ставки по валютному репо (LIBOR + 2% и LIBOR + 2,5%) вынудят банки и крупные корпорации открывать закрома – объем их валютных активов все-таки превышает уровень соответствующих обязательств.

Ситуация, естественно, потребует филигранной точности действий Банка России, но принципиальная возможность влиять на валютный спрос именно благодаря повышению ключевой ставки у него появилась. Ряд экспертов полагают, что центральным банкирам стоило бы ускорить переход к плавающему курсу рубля, не дожидаясь нового года. Другие считают, что такой жесткой необходимости нет. Во-первых, регулятору надо держать собственное слово (это – вопрос доверия к нему). Во-вторых, надо понять, как рынок отреагирует на только что состоявшееся ужесточение денежно-кредитной политики. К тому же всегда можно в оставшееся до 1 января время изменить порядок интервенций (снизить их объем на границах бивалютного коридора, увеличить шаг, на который сдвигаются его границы при достижении накопленных интервенций $350 млн. и т.п.). Наконец, в-третьих, рублю предстоит вписаться в курсовые тренды ведущих валют, на которые окажут влияние решения, принятые ФРС США, ЕЦБ и Банка Японии[2].

Реализация антиинфляционного потенциала повышенной ключевой ставки ЦБ РФ существенным образом будет зависеть от курсовой политики. Если на сжатие спекулятивного спроса наложится некоторое повышение цен на нефть, и до конца года не произойдет усиления геополитической напряженности (например, в связи с признанием РФ итогов выборов 2 ноября на Юго-Востоке Украины), то новое равновесное значение курса вполне может вписаться в интервал 38,5-40,5 руб./$. Однако удержать его надолго не удастся, если правительство будет продолжать бег на месте на ранних подступах к структурным реформам. Неопределенность в экономической политике по-прежнему остается одним из основных факторов ослабления курса рубля и неустойчивости базовых монетарных параметров, необходимых для роста экономики.

^[1] По данным МЭР, в сентябре темпы прироста основных экономических показателей (сезонность исключена) составили (в % к предыдущему месяцу): ВВП – 0,4%, промпроизводство – 1,0%; инвестиции в основной капитал – «-0,4%», строительство – «-0,6%», реальные располагаемые доходы населения – «-2,9%», реальная заработная плата – «-0,1%», оборот розничной торговли – 0,2%.

^[2] Федрезерв свернул свою программу покупки государственных и ипотечных облигаций и намерен предложить другие меры по поддержке финансовых рынков. Банк Японии, напротив, пошел в противоположном направлении, заявив о намерении ежегодно расширять денежную базу до 80 трлн. иен ($725 млрд.). Определенная ранее планка составляла 60-70 трлн. иен. В свою очередь ЕЦБ заявил о начале до конца 2014 года программы выкупа ценных бумаг, обеспеченных активами (объем составит до €1 трлн., срок действия – 2 года).

Версия для печати