15.12.2014 | Марина Войтенко

Ставка на среднесрочную перспективу

11 декабря в пятый раз в текущем году Банк России поднял ключевую ставку (в итоге за 2014-й она выросла с 5,5% до 10,5% годовых), не исключив при этом дальнейшего ее повышения в случае усиления инфляционных рисков. Смягчать же денежно-кредитную политику регулятор намерен при условии формирования устойчивой тенденции к снижению темпов ценовой динамики и ожиданий по поводу ее ускорения. Подтверждено и планы по замедлению роста потребительских цен до целевого уровня 4% в среднесрочной перспективе.

Решение это было вполне ожидаемым, поскольку при излишне высокой волатильности на финансовом рынке и скачка инфляции ЦБ вынужден предпринимать соответствующие меры, хотя основные драйверы разгоняющихся цен носят структурный, а не монетарный характер. В пресс-релизе Центробанка особо подчеркнуто, что «произошедшее ужесточение денежно-кредитных условий не компенсирует влияние проинфляционных факторов». По оценке на 1 декабря 2014 года, годовой темп прироста денежной массы (М 2) составил 4,8%, снизившись с 14,6% по состоянию на аналогичную дату предыдущего года. Однако при этом, по оценке на 8 декабря, годовой темп прироста потребительских цен составил 9,4%. Базовая инфляция в ноябре 2014 года повысилась до 8,9 процента. В основе такого ускорения: действие внешнеторговых ограничений и специфические факторы на рынках продовольственных товаров (которые по итогам года, согласно расчетам ЦБ РФ, добавят около 2,3 п.п. к общему уровню инфляции), значительное ослабление рубля (его вклад составит 2,6 п.п.), а также ноябрьское инфляционное «достижение» – незапланированные увеличение регулируемых тарифов.

По оценке экспертов (например, д.э.н. Сергея Журавлева из «Эксперта»), почти 20%-ое (в годовом исчислении) увеличение обязательных платежей за техническое обслуживание и капитальный ремонт в составе тарифа на оплату жилья, а также общедомовых расходов подняло тарифный индекс цен до 8,5% (в годовом сопоставлении), хотя ранее заявленный официальный ориентир показателя был на уровне 4,5%. Вклад «коммуналки» в общий рост цен в ноябре в результате составил 0,2% – почти четверть всего ускорения.

Между тем, судя по всему, процесс переноса эффекта продуктового эмбарго на цены еще не завершился, а лишь набрал обороты[1]. В ноябре-2014, по данным Росстата, мясо и птица подорожали на 18,2%, рыба и морепродукты – на 15,2%, сливочное масло – на 15,4%, молоко и молочная продукция – на 14,3% в годовом выражении. Кроме того, произошло резкое ускорение цен на сахар, крупу и бобовые, плодоовощную продукцию. В начале декабря темп общей продовольственной инфляции уже превысил 13%.

По оценке VTB Capital Research, совокупное действие продуктового фактора и текущих значений курса национальной валюты исключает сомнения в неизбежности дальнейшего краткосрочного ускорения роста цен до уровня как минимум 11% до конца первого квартала 2015 года. Среди финансовых аналитиков есть и более пессимистичные оценки, хотя Банк России демонстрирует сдержанность – его ориентир – 10%, полагаясь на импортозамещение в пищепроме и некоторое укрепление рубля.

В дальнейшем торможении роста цен (со второго квартала 2015 года) не сомневаются ни эксперты, ни регулятор. Способствовать этому будут рецессия и сокращение доходов населения (согласно новому прогнозу МЭР, в будущем году вместо роста на 0,4% они упадут на 2,8%). В ЦБ РФ также возлагают большие надежды на повышение привлекательности банковских депозитов и снижение кредитной активности россиян в результате увеличения ставок по вкладам (с исключением валютной переоценки в ноябре-2014 они сократились на 0,7%) и займам. Ограниченным во времени может оказаться и прямой эффект от ослабления национальной валюты. По оценке ЦБ РФ, он может быть исчерпан уже в следующем полугодии.

За январь-ноябрь реальный эффективный курс рубля к иностранным валютам снизился на 16,1%, номинальный – на 62%, и пока не обнаружил тенденции к укреплению. По итогам последнего торгового дня на минувшей неделе стоимость бивалютной корзины составила 64,58 рубля, курс доллара с расчетами «завтра» вырос до 58,21 рубля. И это при том, что с начала декабря Банк России постоянно присутствует на валютном рынке (сначала месяца он продал на бирже $5,3 млрд.).

Вместе с тем, согласно расчетам ЦБ РФ, на настоящий момент отклонение курса рубля от точки равновесия, определяемой фундаментальными факторами (включая динамику нефтяных котировок), составляет 10-20%. Причем доля «спекулятивной составляющей» в снижении курса весьма высока – немногим менее четверти – бегство населения от рубля, более четверти – покупка валюты компаниями и банками, и только половина – сугубо экономические факторы. Но панический уход от нацивалюты и период выплат по внешним долгам не могут длиться вечно. Да, и денежные власти демонстрируют готовность применять нетрадиционные меры. Иными словами, если воздействие ставки на курс окажется сильно ограниченным, то будут включены другие механизмы.

Уже в ближайшее время ЦБ РФ планирует рассмотреть вопрос о введении валютного кредитования под залог нерыночных активов. В качестве обеспечения предполагается принимать валютные кредиты, которые банки предоставляют компаниям со стабильными доходами в иностранной валюте. Министр финансов Антон Силуанов уже сообщал СМИ, что предстоит большая работа с нашими основными экспортерами, направленная на более-менее равномерную продажу валютной выручки. Вместо введения ее обязательности будут использоваться сугубо рыночные механизмы и мотивации, возникающие в результате сдерживания объемов рублевой ликвидности, предоставляемой банкам в рамках их финансирования. Предложение валюты со стороны корпоративного сектора – уже ругой фактор стабилизации, нежели интервенции ЦБ. О том, что еще будет предложено денежными и финансовыми властями станет известно уже очень скоро – 25 декабря ЦБ вместе с Кабмином должны представить президенту доклад о мерах, которые предприняты для пресечения манипулирования курсами на валютном рынке.

Решение о ключевой ставке, принятое 11 декабря, участники рынка оценивают как компромиссное – риски рецессии для ЦБ РФ, по-видимому, более существенны, чем риски девальвации, все-таки поддерживающей производство через импортозамещение и несырьевой экспорт. Ближайшие ожидания, между тем, сводятся к тому, что регулятор будет сохранять свои ставки реально положительными (то есть, выше инфляции). Поэтому впереди (может быть уже на следующем заседании Совета директоров ЦБ РФ 30 января 2015 года) высоковероятно еще одно повышение на 100-150 п.п. То же, по-видимому, произойдет и к середине первого квартала следующего года или чуть позже в зависимости от прогнозируемого пика роста цен.

Логика процентной политики, таким образом, всецело направлена на создание предпосылок к снижению инфляции в среднесрочной перспективе. В этих условиях рубль будет нащупывать новое равновесное значение курса, следуя за переменами нефтеценовых координат и скоростью приспособления экономики в целом к существенно изменившимся внешним условиям (санкции, закрытость международных финансовых рынков и т.п.). По оценкам аналитиков, для возврата курса на рубежи ниже 45 руб./$ было бы достаточно повысить ключевую ставку на 300-400 п.п. Но в этом случае масштабный спад был бы гарантирован уже к концу текущего года.

При сложившемся же уровне денежного предложения (оно по-прежнему ниже значений января-2014) в Банке России ожидают, что темп прироста ВВП в текущем году составит 0,6% (ранее предполагалось 0,4%). Главные факторы – увеличение вклада чистого экспорта и ускорение годовых темпов промвыпуска (почти в два раза в сентябре-октябре против 1,5% в первой половине года). Вместе с тем, на обратной стороне медали – продолжающееся падение инвестиций и потребления, обусловленное в том числе сокращением до 0,5% годового темпа реальных расходов населения (темпы прироста реальных доходов и заработных плат также заметно замедлились).

Низкие темпы общеэкономического роста по-прежнему производны от структурных ограничений; высокого уровня загрузки тех производственных мощностей, которые действительно конкурентоспособны; слабого потенциала расширения рынка труда; дискомфорта инвестиционного климата и т.п. Общий итог – торможение роста производительности труда (до 0,7% в январе-октябре 2014 года).

В то же время, финансовая система постепенно подстраивается под условия инфляционного таргетирования и плавающего курса. Денежный рынок демонстрирует волатильность вдвое меньшую, чем в 2008-2009 годах. Динамика показателей банковского сектора, несмотря на возросшие риски[2], остается в положительной области: в ноябре (с учетом валютной переоценки) активы выросли на 2,7%, кредиты нефинансовым организациям – на 0,9%, физлицам – на 0,7%.

Тем не менее, общий эффект от усиления инфляции (в том числе и вследствие существенного ослабления курса рубля) – удорожание пассивов и рост кредитных ставок – основательно подмораживает деловую активность.

К середине декабря общий тренд прогнозов состояния российской экономики в 2015 году и на 2016-2017 годы обозначился предельно ясно и однозначно – ситуация будет ухудшаться. К уже известной оценке МЭР (спад-2015 на 0,8% ВВП, затем разворот и слабый рост) добавились ожидания аналитиков инвестбанков, которые при среднегодовой цене нефти в $70 за баррель указывают на предстоящую рецессию с глубиной от 0,2 до 3,1%. Обновил свои расчеты и Всемирный банк: предположения о позитивной динамике ВВП в 2015 года на 0,3% скорректированы теперь до 0,7%, но (!) с противоположным знаком. Те же +0,3% возможны теперь лишь в 2016 году (при цене на Urals в $80 за баррель). В оптимистическом сценарии ($90 за баррель) нулевой рост-2015 сменяется приращением-2016 на 0,5%, в пессимистическом – спад следующего года усиливается до 1,5%, рост-2016 дотягивается до 0,3%.

На этом фоне Банк России, пересмотревший 11 декабря прогноз-2015-2017, оказался в стане умеренных оптимистов[3]. Рост-2014 в 0,6% в 2015-2016 годах переходит в стагнацию с близкими к нулю темпами ВВП, в 2017-ом возможно некоторое восстановление экономической активности (до 1,0-1,2%) за счет импортозамещения и увеличения несырьевого экспорта. При предпосылке в $80 за баррель в среднем в следующие три года уровень инфляции снизится с примерно 8% (на конец 2015 года) до 4% к завершению 2017 года. В базовом прогнозе сальдо текущего счета в следующем году составляет $56 млрд., отток капитала – $120 млрд. Потребность в валютных операциях (всех видов) Банка России в $70 млрд[4]. При этом рубль должен существенно укрепиться.

Впрочем, запасной сценарий (нефть – $60 за баррель) на 2015 год и далее выглядит пока более реалистичным. В этом случае сальдо СТО сокращается до $40 млрд., в следующие два года возможна «мягкая» рецессия, а, вот, рост-2017 может составить даже 5%, инфляция будет снижаться даже быстрее (соответственно и ЦБ РФ сможет раньше перейти к смягчению денежно-кредитной политики). Правда, объем валютных операций регулятора в 2015 году возрастает до $85 млрд., а укрепление рубля и стабилизация его курса потребует большего времени и будет сильнее зависеть от нефтяных цен.

12 декабря Brent закончил торговую сессию на уровне $61,40 за баррель (январский поставочный фьючерс, правда, доходил и до $64,67 за баррель). На рынок оказали давление пересмотры прогнозов МЭА и ОПЕК. Агентство снизило оценку потребления-2015 на 230 тыс. баррелей в сутки до 92,4 млн. барр/сутки (в 2014 году – 93,3 млн. барр/сутки). Нефтекартель планирует свою долю мирового рынка в 28,92 млн. барр/сутки против нынешних 29,4 млн. барр/сутки.

Одновременно новые ценовые ожидания опубликовали BofAMerrillLynch, MorganStanley, Barclays и рейтинговое агентство Fitch. Общий вывод: вероятный коридор колебаний цен в 2015 году – $70-80 за баррель, в первой половине года возможно падение ниже $60, но среднегодовое значение будет около $70 за баррель. В 2016 году – около $80 за баррель. При этом дешевеющая нефть в ближайшие два года добавит общемировому ВВП как минимум 0.7%. Затем растущий спрос может подтолкнуть котировки и к $90 за баррель. Вместе с тем, существенно возрастает волатильность рынка – размах колебаний цен в течение по меньшей мере следующего года будет, вероятно, составлять $50-80 за баррель.

Многие российские эксперты полагают, что стабилизация курса рубля на уровне 52-54 руб./$ наступит при возвращении нефтецен к планке около $70 за баррель, ± 10% от этой границы соответствуют прогнозным значениям курса 47-49 и 58-60 рублей за доллар США. При текущих относительно малых объемах торгов (банки уже запаслись валютой для перехода через локальный декабрьский пик погашения валютных долгов) до конца 2015 года, впрочем, возможен краткосрочный разворот на укрепление курса (первая реперная точка здесь 17-18 декабря) за счет интервенций ЦБ РФ, продажи валюты экспортерами и повышения спроса на рубль для уплаты налогов.

Решения, принятые на минувшей неделе Банком России, – это максимально возможный в текущих условиях компромисс в целях балансирования взаимоисключающих задач снижения инфляции и недопущения жесткой «посадки» экономики. Ключевая ставка сделана в расчете на среднесрочную перспективу, в рамках которой устойчивость роста, прежде всего, определяется структурными реформами, реальным улучшением делового климата и повышением совокупной факторной производительности труда.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Поставщики продуктов, видимо, уже больше не могут сдерживать цены. По информации газеты «Коммерсантъ», их отраслевые союзы обратились к Ассоциации компаний розничной торговли (АКОРТ), объединяющей крупнейших ритейлеров, с просьбой сократить срок рассмотрения уведомлений о росте закупочных цен с 45 дней, как предусмотрено Кодексом добросовестных практик, до семи. Причина – из-за стремительно обесценивающегося рубля производители терпят убытки, и теперь им выгоднее платить торговым сетям штрафы за непоставку товаров (согласно КДП, от 0% до 15% от стоимости недопоставленной продукции), чем продавать их по старым ценам.

^[2] За январь-ноябрь 2014 года кредитными организациями получена прибыль в размере 781 млрд. рублей, что на 11,7% меньше, чем за аналогичный период прошлого года; основной фактор снижения – прирост созданных резервов на возможные потери, которые увеличились с начала года на 940 млрд. рублей, или на 33,0%, в то время как за аналогичный период 2013 года – на 461 млрд. рублей, или на 18,9%.

^[3] В их числе: Экономическая комиссия ООН, предполагающая, что экономика РФ в 2015 году прибавит 0,2%; МВФ, ожидающий 0,3% увеличения ВВП и ОЭСР, исходящая из перспективы нулевого темпа.

^[4] Речь идет о предоставлении банкам валютной ликвидности в рамках операций рефинансирования (РЕПО на 1 неделю, 28 дней и 12 месяцев по ставке LIBOR + 0,5%) на более комфортных условиях (с 15 декабря на годовых аукционах в качестве залога будут приниматься еврооблигации с предусмотренной возможностью для заемщиков досрочно расторгать сделки), а также о валютных кредитах под нерыночные активы (вопрос в ЦБ РФ планируют рассмотреть в ближайшее время).

Предполагается, что $70 млрд. достаточно, чтобы покрыть до 55% объема внешнего корпоративного долга в 2015 году. Остальные средства приходятся либо на внутригрупповые операции – до 10%, либо могут быть рефинансированы на международных рынках – около 20%, либо погашены из накопленных должниками валютных активов – порядка 15%.

Версия для печати