16.03.2015 | Марина Войтенко

Охлаждение экономики опаснее инфляции

Именно такой вывод можно сделать из решения ЦБ РФ в прошлую пятницу снизить с 16 марта ключевую ставку с 15,00% до 14,00% годовых. По мнению центральных банкиров, баланс рисков по-прежнему смещен в сторону более значительного спада экономики, состояние которой продолжает ухудшаться. Поэтому постепенное ослабление денежно-кредитной политики, когда в расчет принимается не текущее, а прогнозное значение темпов роста цен, на которые оказывает давление низкая потребительская и инвестиционная активность, – логичный шаг регулятора.

В Банке России ожидают, что во втором квартале инфляция пройдет пик и начнет замедляться: до 9% в годовом выражении в марте 2016 года (на 10 марта текущего года – 16,7%) и в 2017 году до целевого уровня в 4%. Как видим, курс на таргетирование цен в среднесрочном периоде остается неизменным. Но его «маршрут, естественно, претерпевает некоторые изменения. При этом Центробанк будет готов продолжать снижение ключевой ставки по мере формирования соответствующих условий. Сигнал, посланный субъектам экономики, воспринят адекватно. Большая часть участников рынков настраивается на уровень ставки к концу 2015 года в 10-12%.

Следует помнить, что решение ЦБ РФ на сей раз было вполне ожидаемым. В течение минувшей недели рынок облигаций (пятилетних ОФЗ и корпоративных бумаг первого эшелона) показывал уверенное снижение доходностей в среднем на 1,5 п.п. меньше ключевой ставки. Вслед за участниками, закладывавшими в котировки ожидаемую новость, редкое единодушие обнаружили и финансовые аналитики – во всех консенсус-прогнозах (РБК, Reuters, Bloomberg и др.) большая часть опрошенных предположила сокращение key rate на 100-150 п.п. Другие же (примерно одна треть) считали, что Банк России должен действовать либо более решительно, либо вообще держать паузу в силу сохраняющихся значительных инфляционных рисков.

Первые оценки последствий «события» также довольно разноречивы. Общий настрой – Центробанку просто некуда было деваться, так как и рыночное, и политическое давление на него просто зашкаливали. Отсюда и решение по сути компромиссное, но, в то же время, объясняющее стратегическую линию ДКП. Что же касается его ближайших результатов, то самое главное – формирование ожиданий в отношении монетарной политики, то есть, предсказуемость плавного снижения ставки. И это уже само по себе поддержка и экономике, и национальной валюте (что получит продолжение на заседаниях Совета директоров ЦБ РФ 30 апреля и 15 июня).

Вместе с тем, монетарные риски сохраняются в полном объеме – при годовой инфляции под 17% текущая ключевая ставка находится в отрицательной области в реальном выражении. Ставки депозитного рынка, как известно, чутко реагируют на изменения цены денег регулятора. Но, если понижательный тренд в обоих случаях становится нормой, то установление рублевых доходностей финансовых инструментов ниже инфляции может заметно дестимулировать (и даже дестабилизировать) сбережения. Они пойдут либо на потребление (что в принципе может несколько усилить спрос), либо, что более вероятно, на валютный рынок. Между тем, других источников для роста кредитования (а тем самым и будущих инвестиций) в условиях санкций и закрытых зарубежных финансовых рынков попросту нет. На этот риск обращают внимание многие эксперты. Тем интереснее и примечательнее аргументы ЦБ РФ относительно ожидаемой динамики роста цен.

И в пресс-релизе регулятора, и в заявлении его главы Эльвиры Набиуллиной по итогам заседания Совета директоров 13 марта отмечается, что после всплеска в конце декабря – январе месячная инфляция в феврале существенно замедлилась[1]. И недельные данные за март свидетельствуют о продолжении этого процесса. С 25 февраля по 2 марта 2015 года индекс потребительских цен составил всего 0,2% (минимум с ноября-2014), с 3-го по 10-е скорость прироста осталась на том же уровне. Если среднесуточный темп в феврале составлял 0,078%, то в первой декаде марта уже 0,031%, что даже ниже показателя соответствующего периода 2014 года – 0,033%.

Однако динамика продовольственной инфляции по-прежнему значительно опережает рост потребительских цен. В прошлом году продукты питания в целом подорожали, по данным Росстата, на 15,4% при общей инфляции в 11,4%. В начале 2015-го, согласно расчетам Центра развития НИУ ВШЭ, рост цен на продтовары в среднем приближался к отметке 30% годовых. Минэкономразвития ожидает, что к концу года они подорожают на 14,9% при общей инфляции в 12,2% (непродовольственные товары – на 12%, услуги – на 8,2%).

Между тем, Росстат повысил на 2015 год долю продовольственных товаров в структуре потребительской корзины[2] (показатель используются для расчета уровня инфляции) до 37,3%[3] – максимума за последние четыре года. Большинство экспертов полагают, что в реальности этот показатель окажется еще больше. Так, согласно расчетам аналитиков «ВТБ Капитал», осенью-2014 на еду уходило 36% бюджета домохозяйств, к концу года – уже около 40%, а по итогам-2015 эта доля составит 50-55%. Конечно, можно спорить о методиках расчета показателя, но и правительственные, и независимые эксперты сходятся в том, что даже с учетом замедления продовольственной инфляции ее вклад в индекс потребительских цен составит, как и в прошлом году, примерно половину.

В принципе сомневаться в этом не приходится, особенно учитывая слабую эластичность спроса на продтовары – как уже доказал кризис 2008-2009 годов, начавшие оптимизацию расходов на продукты питание россияне вовсе не готовы снижать уже сложившееся качество потребления, что будет поддерживать сохранение инфляционных ожиданий на высоком уровне.

Именно этот фактор Банк России видит в качестве одного из основных рисков для ДКП и реализации официального прогноза по росту потребительских цен. В числе других – ослабление бюджетной политики, возможное ускорение повышения номинальных зарплат, а также высокий риск увеличения тарифов естественных монополий. И для таких опасений есть все основания.

Законодательно оформленное в прошлом году ограничение роста коммунальных тарифов обеспечило нахождение доли расходов домохозяйств на ЖКХ на 10-летнем минимуме (с начала 2015 года по 10 марта, по данным Росстата, цены на «коммуналку» практически не росли, оставаясь на уровне декабря-2014). В соответствие с действующими правилами цены на тепло и электроэнергию должны вырасти с 1 июля на 8,5% и в среднем на 7,5% соответственно. Однако предложения об индексации тарифов на реальную инфляцию звучат с конца 2014 года во всех регулируемых секторах. Так. судя по сообщениям СМИ, газовики просят повысить тарифы с 1 июля на уровень фактической инфляции прошлого года (11,4%), а энергетики требуют пересмотреть планы по повышению тарифов на электричество и тепло уже с 1 апреля. Пока признаков поддержки этой «новации» со стороны правительства не обнаружилось. Но содержательное их обсуждение еще впереди, а значит «компромиссные решения» все еще имеют шансы на реализацию. Во всяком случае, ФСТ еще в феврале предлагала заметно повысить тарифы монополий в 2016 году[4], а тарифы энергосбытов могут быть пересмотрены уже с 1 мая. И все это, несомненно, добавит потенциала росту инфляции.

В ЦБ РФ уверены, что основные факторы, обеспечивающие высокий уровень роста цен, - снижение курса рубля и введенные торговые ограничения – носят разовый характер и «в условиях отсутствия новых значительных шоков их влияние на месячную и квартальную инфляцию в последующие месяцы будет уменьшаться». Большинство экспертов же, соглашаясь в оценке регулятора самой тенденции, полагают – эффект девальвации окажется более сильным, а его действие более продолжительным. Так, согласно расчетам Центра структурных исследований Института экономической политики им. Егора Гайдара, он будет транслироваться в цены, и к середине года ИПЦ будет постепенно увеличиваться вплоть до 18–20%. Поэтому не удивительно, что уровень официальных ожиданий в 12,2% по итогам-2015 видится слишком оптимистичным. Согласно прогнозу ИЭП, например, он будет не менее 15-16%. И это – довольно умеренная оценка.

Принимая решение по ключевой ставке, ЦБ РФ опирается на прогнозы экономической ситуации. Их обновленная версия представлена в первом в текущем году «Докладе о денежно-кредитной политике» (опубликован на сайте регулятора вечером 13 марта). По уточненным оценкам, российскому хозяйству предстоит пережить сложный и довольно продолжительный период адаптации к новым условиям – относительно низким ценам на нефть, отсутствию доступа для российских заемщиков на внешние рынки капитала, высоким ценам на инвестиционный импорт, ужесточению условий кредитования, снижению заработных плат и росту неполной занятости, переплетению структурных и циклических факторов сдерживания деловой активности и т.п.

Как результат, сокращение ВВП составит: в 2015 году – 3,5-4,0%, в 2016-ом – 1,0-1,6%. В первом квартале следующего года экономика нащупает «дно», после чего станет восстанавливаться. Темпы роста-2017 могут достичь 5,5-6,3%. Пока же главным фактором поддержки остается внешний спрос[5]. Однако динамика чистого экспорта не сможет полностью компенсировать снижение потребительской и инвестиционной активности в ближайшие два года.

Расходы на конечное потребление домашних хозяйств снизятся на 5,5-5,7% и 1,5-2,0% в 2015 и 2016 годах. Сокращение инвестиций составит 10-12% и 0,5-1,5% соответственно. Уровень безработицы, по оценкам Центробанка, на двухлетнем «треке» не превысит 6,0-6,2%. К 2017 году она начнет сокращаться вместе с выходом динамики потребления и инвестиций в положительную область – 6,5-7,0% и 3,6-4,1%. В том же году ожидаются приросты: денежной массы – на 20-25%, денежной базы (в узком определении) – на 16-20%, совокупного кредита нефинансовому сектору и населению – на 16-20%. В 2015-2016 годах эти показатели по сути будут стагнировать – около 2,7%, 0,00-5,00% и 1,00-5,00% соответственно.

По сравнению с декабрьской версией пересмотрен прогноз платежного баланса. Теперь ожидаемое сокращение импорта-2015 составляет 34,0-36,0% (против 10% в предыдущем варианте). Одновременно вверх скорректированы значения сальдо текущего счета – до $64 млрд. в 2015 году, $90 млрд. в 2016-ом и $119 млрд. в 2017-ом (при показателях торгового баланса в эти годы в $141 млрд., $159 млрд. и $186 млрд.). Заметим, что поступления по текущему счету сопоставимы с объемом выплат по внешнему долгу-2015, которые оцениваются в $65 млрд. Это вдвое меньше, чем в 2014 году. По сути, полагают в Центробанке, пик платежей по внешнему корпоративному долгу уже пройден. В итоге чистый отток капитала в текущем году не превысит $100-110 млрд. (международные резервы РФ сократятся на $50 млрд.), что не окажет существенного влияния на курс рубля[6].

Динамика последнего, полагают в ЦБ РФ, в основном будет зависеть от цен на нефть. Курсовая волатильность сохранится, но выраженного однонаправленного движения в сторону ослабления, по-видимому, уже не будет. Поскольку же рубль недооценен примерно на 10%, то вероятнее всего влияние валютного курса на инфляцию будет носить затухающий характер. Подобные предположения Банка России основываются на прогнозе среднегодовой цены Urals в текущем году в $50-55 за баррель, к 2017 году она может вырасти до $70-75. С учетом положения дел на нефтерынке, наблюдавшемся на минувшей неделе (Brent подешевел до $56,51 за баррель, потеряв за пять дней 4,7%) такой сценарий может рассматриваться как базовый.

К этому склоняются и многие зарубежные эксперты. В Goldman Sachs признали свой прогноз цен в $40 за баррель слишком низким. Малореалистичен и аналогичный стресс-сценарий самого ЦБ РФ (при $40 за баррель ВВП сокращается на 5,3-5,8%, инфляция же разгоняется до 17-19%). Вместе с тем, в Международном энергетическом агентстве уверены (последний прогноз опубликован 13 марта): восстановление нефтецен даже до уровня $65 за баррель будет длительным (несколько кварталов), высоковолатильным и неустойчивым. В ближайшие месяцы возможно новое снижение – объем мировой добычи в феврале вырос в годовом выражении на 1,3 млн. баррелей в сутки – до 94 млн. баррелей, что по-прежнему выше прогнозируемого в 2015 году роста спроса до 93,5 млн. баррелей в сутки. В Moody’s также исходят из того, что среднегодовые цены вряд ли превысят $55 за баррель. Аналитики агентства подчеркивают: «Цены на нефть не вернутся на прежний уровень, и чем дальше правительства нефтедобывающих стран будут отрицать новую реальность, тем тяжелее будут экономические последствия».

В Банке России уверены: основную роль в преодолении текущей рецессии играют структурные факторы и формирование новых источников роста. Одной только ДКП всех экономических проблем не решить. Председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции 13 марта завершила выступление следующими словами: «Нужна целенаправленная работа по привлечению новых инвестиций в экономику, улучшению предпринимательского климата, повышению мобильности рабочей силы и ее квалификации, повышению эффективности естественных монополий и государственных расходов, улучшению качества государственного управления, развитию инфраструктуры и логистики. Только в этом случае можно обеспечить устойчивый на длинном горизонте экономический рост, основанный на повышении производительности труда и изменении структуры экономики». Как говорится, ни убавить, ни прибавить. Вывод справедлив и предельно точен.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Месячный темп прироста потребительских цен, по данным Росстата, снизился с 3,9% в январе до 2,2% в феврале 2015 года.

^[2] Доли пересчитываются ежегодно на основе данных от самих домохозяйств о структуре их расходов. С 2013 года за основу берутся данные не одного, а двух предыдущих лет по IV квартал, то есть, инфляция-2015 будет измеряться по структуре потребления, сложившейся с IV квартала 2012-го по IV квартал 2014 года, следует из методики Росстата.

^[3] Для сравнения: в Евросоюзе, по данным Евростата, доля расходов домохозяйств на продовольствие, даже включая алкоголь и табак, в среднем составляет около 17%, в Германии – 15%, в Чехии, Польше и Латвии – 25-27%.

^[4] Предложение ведомства сводилось к тому, что при инфляции 7,5% тарифы на электроэнергию должны вырасти на 16,9%, при 12,2% – на 19,6% на электроэнергию и на 15,5% на тепло. Цены на железнодорожные грузоперевозки – на 15,8%, на газ – на 7,5-12,2% для промышленных потребителей и т.д.

^[5] Одной из антикризисных мер, усиливающих этот эффект, должно стать радикальное ускорение возмещения российским компаниям экспортного НДС.

^[6] В 2016 и 2017 годах отток капитала прогнозируется на уровне $80-90 млрд. Сокращение международных резервов РФ на $50 млрд. ожидается только в текущем году, в 2016-ом – они не изменятся, в 2017-ом возможно их увеличение на $36 млрд.

Версия для печати