05.05.2015 | Марина Войтенко

«Золотая середина» Центробанка

30 апреля ЦБ РФ, снизив ключевую ставку до 12.50%, обосновал свое решение ослаблением инфляционных ожиданий и сохранением рисков существенного охлаждения экономики. Неожиданностью для участников рынков это событие не стало. На их уверенность в том, что регулятор пойдет на новое ослабление денежно-кредитной политики (ДКП), указывала, например, необычная ситуация, сложившаяся в середине апреля на межбанковском рынке: впервые за четыре года ставки по краткосрочным займам стали выше, чем по длинным. Динамика рубля (за первый квартал он в реальном выражении укрепился к иностранным валютам на 8,7%, в марте – на 10,6%), заметно тормозя, несколько раз срывалась вниз.

О том, что рынки загодя отыгрывают более низкую ставку Центробанка, напоминал и высокий (если не рекордный) спрос на облигации Минфина. 29 апреля он разместил их на 20 млрд. рублей со стоимостью в 97,8% номинала. Суть же интриги проста и понятна: доходность ОФЗ с погашением, скажем, в 2017 году привязана к ставке ЦБ РФ на дату размещения – при ее последующем уменьшении купонный доход по бумаге будет выше рыночного.

Меньшего значения ключевой ставки, таким образом, ждали все рынки – банковский, долговой и валютный. Вопрос заключался лишь в размерности этого шага. Примерно половина аналитических команд предсказывала снижение на 100 п.п., другие – на 150-200 п.п. Постфактум большинство оценило уже принятое решение как «золотую середину». Примечательно и то, что аргументы в пользу сделанного выбора по сути совпали как у регулятора, так и у «регулируемых».

Первый побудительный мотив Банка России очевиден. Вследствие февральско-апрельского укрепления рубля и значительного сокращения потребительского спроса темпы роста цен, действительно, заметно сократились: с 3,1% в среднем в январе-феврале до 1,0% в марте-апреле. Годовой темп динамики потребительских цен по состоянию на 27 апреля замедлился до 16,5% против 16,9% в конце марта. По прогнозу Центробанка, торможение инфляции будет происходить быстрее, чем ожидалось ранее. Годовая инфляция в апреле-2016 составит менее 8% и достигнет 4% в 2017 году. В МЭР полагают, что по итогам-2015 индекс потребительских цен окажется ниже, чем 11,9% (значения, заложенного в текущий официальный прогноз). В Минфине также ждут примерно 11%, не исключая, что 4%-ый таргет может быть достигнут уже в 2016 году при неувеличении зарплат и крепком рубле.

Тем не менее, ЦБ РФ осторожен, продолжая держать под контролем монетарное предложение (широкая денежная база в марте оставалась стабильной, сжавшись до этого в январе-феврале на 14,7%, денежная масса потеряла в первом квартале меньше: -2,1% в январе, +0,9% в феврале, -0,3% в марте; прогноз-2015 – рост на 2,7%). Оно и понятно, поскольку впереди немало рисков.

Один из главных, считают, например, в Альфа-банке, в том, что таргетирование инфляции может уже в 2016 году вступить в противоречие с логикой электорального цикла (надо повышать зарплаты, проводить разнообразные индексации, возвращаться к исполнению майских указов 2012 года президента Владимира Путина и т.п.). В итоге потребительский спрос из тормоза инфляции может превратиться в ее акселератора, а ИПЦ-2016 закрепиться на плато в 8-10%. Дополнительным фактором такого развития событий может оказаться и снижение склонности к сбережениям у населения, если депозитные ставки станут малопривлекательными, либо вовсе отрицательными.

Как известно, адаптация банков к новому уровню ключевой ставки начинается с коррекций цены пассивов, привлекаемых от физлиц[1]. Средняя максимальна ставка у ТОП-10 на рынке вкладов к началу мая опустилась до 12,88%. К концу месяца тенденция, видимо, получит продолжение. Причем темп ее будет определяться ожиданиями нового снижения ставки ЦБ к завершению первого полугодия (уже появились предположения, что новый уровень достигнет 11% и т.п.).

Пока, подчеркнем это особо, упомянутый выше риск выглядит гипотетическим – уж слишком сильно сокращение текущего потребления вследствие падения реальных доходов и зарплат. Тем не менее, для ситуации 2016 года это – вполне «рабочий вариант», требующий повышенного внимания.

Далеко не все однозначно с текущим укреплением рубля. И в правительстве, и в экспертном сообществе немало тех, кто считает, что оно уже избыточно и усугубляет и без того острые бюджетные проблемы. В мартовском мониторинге МЭР констатировало: чистые налоги на продукты и импорт к уровню прошлого года потеряли 5,3%. Нефтегазовые доходы в рублевом выражении в марте обрушились на 28%. Компенсацией стали НДС и другие налоги, привязанные к уровню внутренних цен – они в годовом выражении укрепились на 30%. В итоге январско-февральский дефицит бюджета в 7,4% ВВП сократился до 3,9% по итогам квартала в целом. Проблема, однако, в том, что ненефтегазовые доходы начислялись на пике инфляции, и коли он благополучно пройден, то на повторение так удачно сложившихся обстоятельств рассчитывать не приходится. В один и тот же «налоговый» поток нельзя войти дважды. Некоторое ослабление рубля (например, до 54-55 руб./$) было бы более комфортным для Минфина с точки зрения балансировки бюджета.

Финансовые аналитики уже заговорили о приближающейся «точке разворота». ЦБ РФ, в свою очередь, уже несколько раз высказался (Ксения Юдаева, Дмитрий Тулин и др.) о том, что курсовые колебания в сложившихся условиях будут оказывать на цены лишь незначительное влияние. При этом сам регулятор не будет предпринимать каких-либо специальных действий, вмешиваясь в курсообразование. Как видим, осторожность опять превыше всего. И это оправдано.

Во-первых, наблюдаемый рост нефтяных котировок имеет выраженную спекулятивную природу. В условиях превышения предложения нефти над спросом во втором квартале на 1,9 млн. баррелей в сутки (прогноз Bank of America Merrill Lynch) по-прежнему сохраняются риски коррекции цен вниз со всеми последствиями для курсовых и монетарных параметров в РФ. К середине третьего квартала ситуация может стабилизироваться, но среднегодовая цена вряд ли заметно превысит $60/барр. В Fitch уверены: низкие цены – перспектива, по меньшей мере, ближайших трех лет.

Во-вторых, «перепады давления» на мировом валютном рынке могут свидетельствовать о приближении нового «шторма». 28-29 апреля ФРС США оставила ставку по федеральным кредитным средствам (federal funds rate) в целевом диапазоне от нуля до 0,25% годовых и взяла паузу для прояснения перспектив восстановления экономики (в первом квартале ВВП вырос лишь на 0,2%)[2]. Помимо краткосрочных факторов (суровая зима, забастовки в портах, сокращение добычи сланцевой нефти и т.п.) свою роль сыграло и чрезмерное укрепление доллара. Поэтому ожидаемое решение о повышении ставки, что вызовет новый курсовой подскок, сдвигается, скорее, на осень или даже на более отдаленное время.

Запутывая рынки, ФРС стремится сдержать доллар, но волатильность рынка в целом усиливается. На нее влияют перипетии «количественных смягчений» в зоне евро и Японии – стимулирующий эффект (особенно для абэкономики) может оказаться ниже ожиданий – и нарастающие финансовые риски Китая (рост общей долговой нагрузки и, прежде всего, на бюджеты провинций, которые должны уже $3 трлн.; перегрев биржевых площадок; первые дефолты госкомпаний и т.п.). Многие наблюдатели не исключают, что уже в текущем году вследствие кредитного шока и обострения кризиса «плохих долгов» китайские банки и корпорации реального сектора столкнутся с дефицитом ликвидности, что повлечет массовую распродажу иностранных (в первую очередь долларовых) активов. Иными словами, вместо ФРС китайцы сами развернут по сути новую программу quantitative easing, расширив на триллионы предложение долларов (не тронут, вероятно, только госдолг США, так как в этом случае финансовые риски сразу реализуются как геополитические).

Такие, пусть даже и несколько алармистские сценарии заставляют ЦБ РФ крайне осторожно действовать и в процентной, и в курсовой политике. При необходимости придется вновь ужесточить ДКП, одновременно смягчая последствия от этого для и без того не растущей экономики.

А коль скоро риски продолжающегося охлаждения по-прежнему существенны, то снижать ключевую ставку и тем самым поддерживать деловую активность надо здесь и сейчас[3]. Поэтому решения ЦБ РФ от 30 апреля в полной мере корреспондируют с итогами первого квартала. Как отмечается в мониторинге МЭР, «волна спада переместилась с февраля на март». ВВП с исключением сезонного и календарного факторов сократился в первом весеннем месяце на 1,0% после снижения на 0,3% в феврале. В годовом выражении падение составило 3,4% (в целом за квартал – 2,2%). В Минэкономразвития не исключают, что в апреле-июне спад может усилиться до 3%.

Основание тому – продолжающееся сжатие потребительского спроса (торговая розница потеряла 6,7% притом, что население потратило на 703,9 млрд. рублей больше, чем получило), инвестиций и строительства (-6,0% и -4,7%), а также внешнеторгового сальдо (-20%). На этом фоне вполне логичен и вывод Центробанка: «хотя факторы структурного характера продолжают оказывать сдерживающее влияние на экономический рост, сокращение выпуска в настоящее время в большей степени имеет циклический характер». Именно поэтому ЦБ РФ будет плавно снижать ставку по мере ослабления инфляционных рисков и ожиданий.

Что же касается общего прогноза на текущий год, то Центробанк на сей раз уклонился от новых количественных оценок сокращения выпуска, которое произойдет в 2015 году, (напомним, что пока действующая – падение ВВП на 3,0-3,4%). В дальнейшем, считают в Банке России, по мере развития импортозамещения, постепенной диверсификации источников финансирования и смягчения внутренних условий кредитования, а также некоторого увеличения цен на нефть «ожидается восстановление квартальных темпов роста ВВП». Прямой полемики в такой «словесной конструкции» с оптимизмом экономического блока правительства нет, но интонация гораздо более сдержанная. Да и критерий выхода из рецессии – квартальный рост – более жесткий и определенный.

Поможет ли текущее ослабление ДКП переломить ситуацию, покажут ближайшие два-три месяца. Пока же вклад банковского сектора в преодоление рецессии оценивается и экспертами, и самим регулятором довольно скромно. Прогноз прироста совокупного кредитного портфеля (по базовому варианту ЦБ РФ) – не выше 5%. Более уверенному темпу препятствуют: ожидаемое вялое расширение депозитов (примерно на 1 трлн. рублей) и жесткие условия банковского кредитования как следствие необходимости управления риском разрастания плохих долгов.

В текущем году завершится срок действия «Стратегии развития банковского сектора РФ на период до 2015 года». Новый документ должен будет дать ответы на вопросы о приоритетах структурной повестки Банка России и путях оптимизации вклада кредитных организаций в общеэкономический рост. Ассоциация российских банков уже предложила несколько целевых ориентиров: увеличение доли кредитов в совокупном объеме инвестиций с 9,3% (2013 год) до 18% (2020 год), доли ипотеки в общем объеме сделок на жилищном рынке – с 24,6% до 45%, удельного веса автокредитов в покупках новых машин – с 45,8% до 60%. Добиться этого без продолжения курса на структурную модернизацию финансового и банковского рынка будет затруднительно.

В конце апреля в деловых СМИ появились «утечки» о параметрах целевого сценария, представленного МЭР и позволяющего экономике расти вровень с общемировым темпом (ВВП быстрее 4% в 2018 году, инвестиций на 8-10% в год и т.п.). Среди «обеспечительных мер» – инвестирование 80% ФНБ, реформирование естественных монополий, повышение пенсионного возраста и другие радикальные структурные реформы. Возможно, публичная презентация этого сценария и его последующее обсуждение позволят оценить реальную готовность системы госуправления к структурным трансформациям, выходящим за рамки обновления «внешнего дизайна». Пока же вопрос об устойчивости роста «на следующий день после рецессии» (несмотря на все усилия ЦБ РФ) по-прежнему остается открытым.

^[1] По данным Всемирного банка, в 2014 году только 40% россиян старше 15 лет имели сбережения против 56% в среднем в мире. Лишь у 67% есть банковские счета (против 79% в Китае и почти 100% в Германии и США) и только 20% используют их для накоплений.

^[2] Примерно такая же картина наблюдалась в начале прошлого года – ВВП США снизился в первом квартале на 2,1%, наверстав затем потери скоростями в 3-5% роста в квартал. Как сказано в апрельском сообщении Федрезерва, в целях «поддержки способствующих росту финансовых условий» он сохранит политику реинвестирования поступлений от облигаций и ипотечных бумаг в аналогичные активы. Одновременно путем перевложения на аукционе будут продлеваться сроки US Treasures, близких к погашению.

^[3] В течение первого квартала 27 центральных банков в различных странах мира 36 раз снижали ставки. Некоторые по нескольку раз: ЦБ Румынии и Дании трижды, Резервный банк Индии, ЦБ Турции, Народный банк Китая, ЦБ Коста-Рики и Банк России – дважды.

Версия для печати