23.06.2015 | Марина Войтенко

Бенефис центробанков

Повышенно интенсивный поток экономических новостей минувшей недели вобрал в себя многое и значительное. Здесь и первые намеки о содержании бюджетной политики ближайших трех лет; и рецепты как решать задачи развития, прозвучавшие в ходе дискуссий на Петербургском экономическом форуме (ПМЭФ); и сообщения о новых проектах отечественных компаний с партнерами на Востоке и Западе; и немало другого и разного. Тем не менее, один новостной повод, показавшийся, может быть, внешне не слишком броским, а тем более духоподъемным, сразу же стал одним из важнейших «правил игры». Речь идет о новой цене российских кредитных денег, установленной с 16 июня ЦБ РФ, который понизил ключевую ставку на 100 п.п. до 11,50% годовых.

Напомним, что в начале года регулятор сократил ее (в четыре итерации) на 5,50%. В правительстве решение, принятое 15 июня Советом директоров Банка России, расценили как «сдержанный шаг в правильном направлении». Глава МЭР Алексей Улюкаев даже попенял центральным банкирам: действовать можно было бы и поагрессивней, имеющийся потенциал снижения ставки позволял опустить ее до 10%. В свою очередь председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина заметила: «Нормализация на финансовых рынках и наметившийся разворот в динамике инфляции не должны порождать самоуспокоенности. Необходимо сохранять трезвый взгляд на перспективы развития событий, действовать взвешенно и постепенно … попытка достичь быстрых результатов может привести только к дестабилизации ситуации, созданию и наращиванию дисбалансов в экономике».

На этом фоне традиционная «фигура речи» в пресс-релизах ЦБ РФ о том, что понижение ставки будет продолжаться с учетом инфляционных рисков, заиграла новыми красками. При этом участники рынков, сделав вывод о том, что возвращение ставки к докризисному уровню будет происходить медленнее, чем ожидалось еще весной-2015, обратили внимание на трактовку Центробанком этих самых рисков.

В опубликованном 16 июня ЦБ РФ «Докладе о денежно-кредитной политике (ДКП)» №2 обращено внимание на все еще высокие инфляционные ожидания населения. По данным опросов ФОМ, «народный прогноз» составляет в среднем 14,3% роста цен по итогам года. И это несмотря на торможение инфляционных процессов и высокую вероятность их отрицательных темпов в июле-августе и отдельные недели сентября. На 8 июня годовой прирост потребительских цен замедлился до 15,6%, потеряв с апреля почти один процент. Недельные значения стабилизировались в июне на уровне 0,0-0,1%, что позволяет предположить – пик инфляции-2015 пройден. Подчеркнем, что по этому поводу в принципе уже сложился консенсус между экономическим блоком правительства, экспертным сообществом и денежными властями[1].

Риски понемногу сокращаются, но все еще высоки. Причем ряд из них напрямую связан с предстоящими решениями правительства по размеру тарифов естественных монополий в 2016-2017 годах, индексации пенсий и зарплат бюджетников на следующий год, а также объему госрасходов, назначенных к стимулированию экономики во втором полугодии-2015. Любой неверный выбор, скажем, проведение индексаций на уровне инфляции, может лишь усилить ожидания разгона цен. Свою роль играют и внешние факторы – сохраняющаяся неопределенность в динамике нефтецен и неясность в том, как отреагируют мировые финансовые рынки на возможное повышение ФРС США ее базовой ставки (federal funds rate).

Банк России, однако, уверен – инфляция явно идет на убыль. Неудивителен поэтому и пересмотр прогноза по росту цен. Текущая оценка на конец 2015 года – 10,8% (в марте предполагалось 12,0-14,0%). Уже к июню-2016 годовая инфляция опустится несколько ниже 7%, а в 2017 году окажется в интервале 4,0-4,2%, то есть практически достигнет целевого значения (таргета). В связи с этим примечательно, что регулятор не считает пополнение международных резервов (их объем за 5-7 лет планируют довести до $500 млрд.) противоречащим курсу на таргетирование роста цен, а стало быть, и свободному плаванию рубля. Во-первых, такие операции не имеют целью поддержание курса рубля на определенном уровне. Во-вторых, они не снижают эффективности процентного канала ДКП. В-третьих, их влияние на рублевую ликвидность стерилизуется Центробанком: на величину интервенций корректируются объемы операций по управлению ликвидностью банковского сектора (рефинансированию).

По-новому выглядит теперь и взгляд ЦБ РФ на развитие основных макроэкономических событий. Спад-2015 составит 3,2% ВВП (в марте предполагалось 3,5-4,0%), конечное потребление потеряет 5,6% (домохозяйств – 5,9%), валовое накопление (с учетом динамики материальных запасов) сократится на 22%, инвестиции в основной капитал отступят от уровня-2014 на 4,9%, импорт снизится на 21,7%, экспорт, напротив, прибавит 0,9%. До 6,5% поднимется и безработица. Ряд показателей выглядит заметно лучше, чем в мартовской версии: экспорт поменял знак с минуса на плюс, падение инвестиций ожидается уже вдвое меньшим.

В то же время, усиливается сжатие конечного потребления (в начале весны ожидалось на 4,6-4,8%). Более скромным смотрится и расширение совокупного кредитного портфеля в текущем году – 2-7% против 4-9%, по мартовской оценке[2]. Прогноз ЦБ РФ, как видим, вовсе не переполнен избыточным оптимизмом. Ровно то же можно сказать и о среднесрочных ощущениях денежных властей.

Динамика 2016-2018 годов спрогнозирована в двух вариантах: в первом нефтецены к 2018 году постепенно выходят на отметку в $80 за баррель, во втором – остаются во всем периоде на планке около $60 за баррель. В первом случае темп роста ВВП увеличится с 0,7% в 2016 году до 1,7-2,4% в 2017-2018 годах (безработица-2018 вернется к уровню 5,6-5,8%), во втором – в 2016 году сохраняется общеэкономический спад в 1,2% ВВП, в 2017-ом ожидается нулевой рост, а положительная динамика (+1,7%) начнется лишь с 2018 года[3] (при безработице в 6,2-6,4%).

По наблюдениям многих экспертов (позиция довольно широко была представлена на ПМЭФ), пока результирующая главных тенденций ближе ко второму сценарию ЦБ РФ. Что же касается «злобы дня», поскольку дно рецессии не пройдено, то, по выражению Эльвиры Набиуллиной, «еще рано пить шампанское». Тот же вывод в редакции Алексея Кудрина – «мы еще только в средине нашего шторма».

Знаковым ньюс-мейкером прошедшей недели выступил Федрезерв США. Базовая ставка сохранена в диапазоне 0,00-0,25% (реально – 0,11-0,13%), но интрига с ее вероятным повышением стала еще круче. Как подчеркнула глава американского центробанка Джанет Йеллен на пресс-конференции по итогам заседания 16-17 июня, руководству ФРС хотелось бы увидеть более явные подтверждения стабильного экономического роста и повышения заработной платы в США, прежде чем предпринимать какие-либо действия.

В сообщении комитета по открытым рынкам (FOMC) отмечается, что информация, полученная после его апрельского заседания, указывает на умеренные темпы роста активности после незначительного снижения в первом квартале. Оценка ситуации на рынке рабочей силы США оказалась позитивнее, чем в апреле. Но, «рост потребительских расходов был сдержанным, жилищный сектор продемонстрировал некоторое улучшение; однако инвестиции компаний в основной капитал и нетто-экспорт оставались ослабленными». При этом инфляция продолжает оставаться ниже долгосрочных целевых показателей. В то же время, ухудшив прогноз роста экономики США в 2015 году до 1,8-2,0% (в марте предполагалось 2,3-2,7%), на 2016-2017 годы ФРС его, напротив, повысила – до 2,5-2,7% (по верхнему пределу). И, судя по всему, Федрезерв уже вплотную подошел к началу нормализации ДКП.

FOMC все еще сохраняет политику реинвестирования поступлений от облигаций и ипотечных бумаг федеральных агентств и продления сроков близких к погашению казначейских ценных бумаг путем перевложения на аукционах. Напомним, в результате трех раундов количественного смягчения (QE) объем активов на балансе ФРС достиг рекордных $4,2 трлн. На минувшей неделе Джанет Йеллен совершенно ясно высказалась по поводу возможного принятия решения о прекращении реинвестирования или сокращении его объемов. Как ожидается, в 2016 году доходы Федрезерва от погашения US Treasuries составят $216 млрд.

Понятно, что отказ ФРС от реинвестирования «высвободит» более значительные объемы долговых обязательств США для инвесторов, что создаст повышательное давление на доходность. Вместе с тем, ряд ведущих финансовых аналитиков в США полагают, что это может быть компромиссным шагом – ставка де юре не повышается (из-за рисков затормозить рост экономики вследствие укрепления доллара), но де факто денежно-кредитная политика становится жестче. Ресурс такой меры, впрочем, – всего несколько месяцев, после чего придется вновь возвращаться к вопросу о ставке.

Между тем, опрос, проведенный Thomson Reuters, показал, что к концу третьего квартала участники рынков и финансовые аналитики в среднем ожидают ставку на уровне 0,375%, к концу года – 0,624%. Пятнадцать из семнадцати постоянных членов комитета ФРС по открытым рынкам также считают, что осень – самое удобное время для повышения ставки, которая затем может вырасти в 2016-ом до 1,625%, в 2017 году – до 2,875%.

Стоит отметить, что мировые центробанки выражают обеспокоенность по поводу усиления волатильности не только в связи с предстоящей нормализацией ДКП Соединенных Штатов, но и с решением проблемы греческих долгов. Глава ФРС назвала возможность недостижения соглашения по этому вопросу среди главных рисков для американской экономики. Председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина в интервью телеканалу CNBC (18 июня) подчеркнула, что регулятор тоже учитывает это как один из возможных рисков, который повысит турбулентность на финансовых рынках и на рынках Евросоюза, являющегося крупным торговым партнером России.

Так что в Центробанке готовятся к любому сценарию поведения рынков (и довольно скромной реакции, поскольку повышение ставки ФРС уже заложено в цены торгуемых активов; и новому витку валютно-финансовой турбулентности), не усматривая при этом каких-либо специфических российских рисков в связи с решением ФРС. Однако именно о них напомнили дискуссии на ПМЭФ, где говорилось и о том, что центробанки в рамках имеющихся мандатов, действительно, поддерживая экономику, одновременно своими необходимыми действиями формируют вызов экономической политике правительств в целом. В нашем (российском) случае это уже объективная реальность.

Наблюдаемая рецессия в РФ по меньшей мере в настоящее время носит преимущественно циклический характер. Но далее при выходе на поквартальную положительную динамику ВВП в полной мере начнут сказываться ее структурные ограничения. Усилий одних только денежных властей в их преодолении явно недостаточно.

На деловом завтраке Сбербанка в рамках ПМЭФ, отвечая на вопрос «Как удастся преодолеть текущий кризис?» 36,8% присутствующих сочли неизбежным его перерастание в длительную стагнацию. При этом 44,8% видят возможность переломить ситуацию при улучшении инвестклимата за счет ускорения реформ, 11,5% полагают, что «все рассосется само собой», когда цены на нефть вырастут, а санкции отменят. Еще 6,9% связывают экономическое ускорение с успехами в импортозамещении.

Запрос на повестку развития на основе структурных реформ, таким образом, уже сформировался. Ряд сигналов о том, что власть может оказаться готова двигаться в этом направлении прозвучал на ПМЭФ и от президента Владимира Путина. К каким практическим шагам они приведут, покажут ближайшие месяцы. Не стоит, кстати, забывать и о том, что 42,6% участников упомянутого опроса полагают: необходимые реформы могут споткнуться о недостаток политической воли.

[1] Помимо чисто монетарных факторов (по сравнению с мартовской оценкой годового прироста денежной массы в 4-9% теперь ожидается его темп в 2-7%) дополнительную поддержку тренду окажет урожай-2015: прогноз по зерновым – не менее 100 млн. тонн.

[2] В мае корпоративный кредитный портфель вырос на 1%, розничный – сократился на 0,5%. При этом наиболее популярным в корпоративном сегменте оставалось рефинансирование внешних долгов. Как отмечают финансовые аналитики, явная тенденция последних месяцев – стагнация портфеля в рублях и рост валютного кредитования.

[3] Банк России скорректировал прогноз изменений ряда параметров платежного баланса: в 2015-2018 годах будет плавно сокращаться чистый отток капитала – с $90 до $50-55 млрд. в год, при этом платежи по внешнему корпоративному долгу уменьшатся с $70 млрд. в 2015 году до $40 млрд. в 2016-ом и $20 млрд. в 2017 году.

Версия для печати