31.08.2015 | Марина Войтенко

Внешние шоки заставляют делать выбор

Конец августа – по многолетней традиции, время корректировок прогнозов и сценариев экономической динамики в канун внесения очередного проекта бюджета в Госдуму – на сей раз совпало с весьма ощутимой реализацией внешних рисков, сопровождающихся очередным витком девальвации рубля. В связи с этим необходимость пересмотра, в том числе и среднесрочных параметров, выглядит еще более убедительно неотвратимой, поскольку вероятность рецидивов шоков по-прежнему высока.

24 августа, получившее устойчивое определение «черный понедельник», ознаменовалось уходом в «штопор» всех ведущих мировых финансовых площадок. По итогам дня высокотехнологичный индекс Dow Jones потерял тысячу пунктов и закрылся снижением на 3,5%, S&P500 упал на 3,9%, с начала года их потери составляют соответственно 11% и 8%. Индекс Euro Stoxx 50, который включает крупнейшие компании Европы, потерял на 6%. Крутое пике в Азии возглавили китайские площадки – индекс Shanghai Composite рухнул на 8,45%, а по сравнению с пиком 12 июня – на 38%.

В целом минувшая неделя стала одной из самых неудачных для emerging markets. Индекс акций MSCI EM, с начала года потерявший 18%, торгуется на новых минимумах. Отток портфельных инвестиций с развивающихся рынков акций за последнюю отчетную неделю был максимальным с января 2008 года[1]. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), с 20 по 26 августа из фондов EM было выведено порядка $10,5 млрд.[2]

Согласно же расчетам Bank of America Merrill Lynch, отток капитала из инвестирующих в акции всех мировых фондов за тот же период составил $29,5 млрд., из которых $19 млрд. было выведено только за один день 25 августа (сразу после «черного понедельника»). И это – рекорд с 2002 года (момента начала наблюдений за недельными потоками средств), превысивший даже планку 2008 года, когда отток был спровоцирован крахом банка Lehman Brothers.

Разнонаправленные, но в основном повышательные коррекции в конце недели тоже оказались довольно мощными. Так, котировки Brent 24 августа падали ниже $43 за баррель, а к концу последней на минувшей неделе торговой сессии октябрьские фьючерсы на эту марку «черного золота» преодолевали планку в $50 за баррель. В целом по итогам прошедшей недели Brent прибавила около 10,2%, смесь WTI подорожала на 11,8%. По оценке аналитиков рынка, это наиболее высокий недельный рост котировок нефти с марта-2009. Но именно такой аномальный размах колебаний и биржевых индексов, и нефтецен, и курсов валют все больше настораживает.

По мнению профессора экономики университета Нью-Йорка и глава Roubini Global Economics LLC Нуриэля Рубини, спрогнозировавшего кризис-2008, мир нуждается в системе раннего предупреждения «финансовых цунами» больше, чем когда-либо, поскольку оценки рейтинговых агентств зачастую базируется на ретроспективных статистических моделях предыдущих дефолтов.

События же минувшей недели – яркое свидетельство того, как сильно ошибаются инвесторы и рейтинговые агентства в оценках экономических и финансовых рисков различных государств и глобального хозяйства в целом. И не смотря на весь относительный позитив ее итогов, надеяться на устойчивый повышательный тренд не приходится. Все предшествовавшие «черному понедельнику» риски никуда не исчезли и полностью не реализовались (по сути это была лишь «тестирование» такой возможности).

Существенное давление, причем в большей степени на emerging markets[3], продолжает оказывать сохраняющаяся неопределенность действий ФРС США в отношении сроков повышения ее базовой ставки. Как сообщает агентство Bloomberg, вероятность принятия такого решения в сентябре оценивается трейдерами в 26%, к концу октября – уже в 34%, а к декабрьскому заседанию – в 48,1%. Есть среди участников рынков и финаналитиков и те, кто не видит шансов на увеличение стоимости кредитования в этом году.

Между тем, многие экономисты и представители зарубежных финансовых ведомств призывают Федеральный резерв США не затягивать с подъемом базовой процентной ставки и, наконец, пойти на этот шаг, прежде всего, в целях поддержания финансовой стабильности. Введенная на пике кризиса 2008-2009 годов слишком мягкая монетарная политика сначала стимулировала экономическую активность, но теперь сама стала проблемой, побуждая участников рынков к принятию чрезмерных рисков и наращиванию долговой нагрузки.

Однако резкий скачок волатильности на минувшей неделе усилил и опасения последствий нормализации денежно-кредитной политики Штатов. Так, Президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли заявил в среду, что аргументы в пользу повышения ставки в этом месяце стали менее вескими на фоне последних событий на мировых финансовых рынках. В то же время, Вице-председатель ФРС США Стэнли Фишер в ходе прошедшего с 27 по 29 августа в Джексон-Хоуле (штат Вайоминг) симпозиума «Инфляционная динамика и монетарная политика» (Inflation Dynamics and Monetary Policy) признал, что «чрезмерная [рыночная] волатильность может повлиять на время принятия решения», но подчеркнул – «пока слишком рано» говорить о том, что недавний обвал на глобальных рынках снизил вероятность повышения ставки в сентябре. Так что предстоящие до очередного заседания комитета по открытым рынкам две с половиной недели, несомненно, – время существенного переосмысления происходящих в pax economica процессов.

Судя по всему, и баланс между спросом и предложением на нефтяном рынке будет найден еще не скоро. Причиной взрывного роста нефтецен в конце минувшей недели в значительной степени стали новости о просьбе Венесуэлы провести внеочередной саммит ОПЕК из-за критической ситуации[4], которая сложилась в результате затяжного снижения котировок. Однако в самой Организации стран-экспортеров «черного золота», похоже, смирились с низким уровнем нефтецен до конца года. Об этом сообщает Reuters со ссылкой на нескольких ее представителей. Кроме того, Иран намерен «любой ценой» наращивать добычу нефти, чтобы защитить свою долю на рынке, а Саудовская Аравия рассматривает возможность сокращения (за счет инвестиций) бюджетных расходов на 10%, но при этом снижение добычи в ее планы по-прежнему не входит. По мнению же ряда представителей ОПЕК, рынку следует предоставить возможность «скорректироваться самостоятельно», цена за баррель до конца года будет колебаться в районе $40–50 за баррель и достигнет $60 в том случае, если экономика Китая начнет восстанавливаться.

Риски же Поднебесной продолжают усиливаться. Большинство инвестиционных аналитиков полагают, что подъем фондового рынка КНР будет кратковременным, поскольку госвливания в этой сфере являются слишком дорогостоящими, чтобы можно было продолжать их долгое время. А это означает – спад возобновится после прекращения интервенций[5].

Последние статданные из КНР заставили многих инвесторов заявить, что стране не удастся достичь целевых 7% роста ВВП в этом году, которые уже являются самыми слабыми за 25 лет. Растет и недоверие к официальным показателям, согласно которым во втором квартале темпы роста ВВП составили 7%. Международные эксперты считают эту цифру откровенно завышенной. Так, в Citigroup, например, полагают, что реальный рост китайской экономики «вероятно, близок к 4,5% или ниже» и ВВП может снизиться за год на 4% к официальным ориентировкам. Рассчитываемый Caixin индекс деловой активности в перерабатывающей промышленности страны в августе снизился до минимального уровня за 6 лет – 47,1 пункта против 47,8 пункта в июле. Множатся проблемы и в банковском секторе[6], тогда как готовности к проведению масштабных структурных реформ, направленных, прежде всего, на переход к модели экономического развития, ориентированной на потребление, по-прежнему не обнаруживается.

Существенное замедление экономики Поднебесной, чей вклад в общемировой рост в прошлом году составил около 40%, естественно, негативным образом скажется и на динамике всего глобального хозяйства. Ослабление юаня уже потянуло за собой валюты развивающихся стран (российский рубль с потерей с начала августа 20% стоимости оказался «чемпионом» в этом ряду), а снижение спроса на сырье вкупе с нежеланием добывающих стран сокращать его предложение скажется на всех рынках. Ухудшение же настроений на мировых рынках рисковых активов будет продолжать раскачивать «качели» биржевых площадок.

Текущую ситуацию весьма точно и емко охарактеризовал в интервью CNBC 28 августа экс-глава Европейского центробанка Жан-Клод Трише: «В настоящий момент мы являемся свидетелями определенных изменений в высоко взаимосвязанной финансовой системе мира. Очевидно, что мы наблюдаем намного более высокую - можно сказать, высокочастотную - волатильность на финансовых рынках, чем раньше. Боюсь, что нам придется жить в этих условиях и привыкать к ним и ко всем проблемам, которые с этим связаны».

И все это – более чем достаточные основания для повышения градуса озабоченности перспективами российской экономики, глубоко интегрированной в глобальное хозяйство (около 50% ВВП по текущему номинальному валютному курсу и чуть более 30% по паритету покупательной способности – ППС).

Главный экономический итог прошедшей недели, как и лета-2015, состоит в том, что денежные власти и другие регуляторы ведущих экономик мира оказались перед сложнейшим выбором между поддержкой рынков, обвалы которых могут затянуть глобальное хозяйство в новую рецессию, и созданием условий для финансовой стабильности, повышающей устойчивость и скорость общемирового роста в среднесрочной перспективе. Нередко финансовые аналитики формулируют эту развилку и в более жесткой редакции – либо лечение рынков от финансовой наркозависимости через ломку (то есть, повышение ставок вкупе с увеличением рисков очередной и сильно размашистой турбулентности), либо – «новая доза» (вливанием дополнительной ликвидности по каналам нетрадиционной денежно-кредитной политики через разного рода «количественные смягчения»).

Выбор этот еще не сделан (кстати, вовсе не факт, что он будет общим) и подготовка к нему еще займет некоторое время. Пока же в глобальной экономике очень скользко, нужно внимательно смотреть и под ноги, и по сторонам. Российскому центробанку это в целом удается. На минувшей неделе ему пришлось проявить немало воли и выдержки, позволив рублю следовать за нефтью. К концу месяца его курс заметно окреп.

Начало сентября обещает быть относительно спокойным. Китаю без рыночных потрясений нужно провести празднование 70-летия окончания Второй мировой войны (3 сентября 2015 года). ФРС будет сохранять «нейтралитет» в сигналах трейдерам и инвесторам. Нефтецены попытаются «зацепиться» за текущие уровни. Возможная передышка, тем не менее, не повод для расслабленности. Обозначившиеся внешние риски – это всерьез и надолго.

Согласно опросу, проведенному РБК, консенсус-прогноз на конец года: по нефти – $54,98 за баррель, по курсу рубля – 63,96 руб./$. Но немало и других предположений: при $45-50 за баррель – около 70 руб./$, при $40 за баррель – доллар от 75 и выше. Тем не менее, многие участники рынков уже подумывают об игре на повышение, считая, что отскок курса в 2016 году вверх на 10-15% был бы вполне справедлив и обоснован.

Настроения эти, между тем, могут быть поправлены снижением профицита счета текущих операций вследствие сокращения сальдо торгового баланса (в июле оно «похудело» на 34% в годовом выражении) и значительным оттоком капитала (МЭР ожидает по итогам-2015 $93 млрд., ЦБ РФ – $111 млрд.). Для ослабления спроса на валюту (любые ее покупки в статистике платежного баланса засчитываются как капитальный отток) Банк России готов восстановить 12-месячные валютные РЕПО (чтобы рефинансировать заимствования банков в преддверии новых локальных пиков погашения внешнего корпоративного долга, который подорожает после повышения ФРС США базовой ставки), а также изменить условия (стоимость фондирования и лимиты объемов операций) по другим инструментам такого рода рефинансирования. Поможет делу и «работа» с экспортерами в целях координации продаж ими валютной выручки.

Несмотря на все эти меры, вероятность новых курсовых колебаний рубля до конца года остается все-таки значимой. В связи с этим регулятору придется усиливать контроль за хеджированием валютных рисков субъектами экономики и постоянно держать в поле зрения уровень достаточности капитала банков[7].

События на мировых валютных и фондовых рынках, естественно, сказываются на представлениях о текущем состоянии и перспективах российской экономики. МЭР, хотя и отчасти умерил пафос, но оптимизма не теряет. По оценке министерства, июльский прирост ВВП после сезонной очистки составил 0,1% (в июне ровно настолько же снижался). С начала года спад достиг 3,6% к соответствующему периоду-2014. В июле по сравнению с июлем в годовом выражении он ускорился до 4,6% с 4,2%. Однако дальше будет только лучше – экономика, по словам министра Алексея Улюкаева, лежит где-то на «хрупком дне», а результаты четвертого квартала будут заметно позитивнее, чем третьего. «Дно» оказалось, тем не менее, глубже, чем виделось ранее – прогноз спада-2015 МЭР повысил с 2,8% до 3,3% ВВП. При этом ухудшились ожидания по промвыпуску – с «-1,3%» до «-3,0%», но улучшены по спаду инвестиций – с 10,6% до 9,9% – и реальных зарплат – с 9,8% до 7,7%.

Эксперты усмотрели в этом некое «непопадание в реальность». В ВЭБе усомнились в том, что экономика уже дошла до нижней точки. По мнению главного экономиста банка Андрея Клепача, ВВП со снятой сезонностью в июле не изменился, спад на уровне 4,4-4,5% сохранится и в третьем квартале. При этом большинство июльских позитивных факторов носят временный характер. Что же касается инвестиций и строительства, то их скольжение вниз еще только набирает темп[8], к тому же ЦБ РФ вряд ли продолжит смягчать денежно-кредитную политику с учетом инфляционных рисков падения рубля (экспертный консенсус-прогноз роста цен на конец года – 12%). На слабые мотивации к инвестициям (до конца года и далее) указывает и июньское падение прибыли предприятий (это самые последние данные) на 20% при том, что с начала года она выросла на 42,6%. Опросы предпринимателей показывают охлаждение ожиданий будущего роста. Согласно августовскому мониторингу ЦКИ НИУ ВШЭ, 49% респондентов главной причиной стагнации-2016 (и это в лучшем случае) считают низкий спрос, 46% – неопределенность экономической ситуации, 40% – различного рода финансовые ограничения.

Официальные прогнозы-2016, все более расходящиеся с настроениями бизнес-сообщества, поставлены на пересмотр. Глава МЭР уже дал понять, что оценка темпов роста в 1,8% ВВП (при среднегодовой цене на нефть в $55 за баррель) будет снижена[9]. При этом восстановление инвестиций откладывается на 2017 год. Базовый сценарий, который берется за основу бюджетных проектировок, будет предложен в сентябре. Пока же СМИ растиражировали некоторые параметры так называемого консервативного сценария – при $40 за баррель и 75 руб./$ рецессия продлится еще год, а инфляция сократится до 6% только к 2018 году. Базовый сценарий, конечно, будет выглядеть комфортнее. Однако его реализм уже вызывает вопросы у Минфина, где обоснованно считают, что макроэкономические предпосылки нового бюджета должны быть прописаны много жестче. Оно и понятно, разница между консервативным сценарием и утвержденными правительством 25 июня основными бюджетными параметрами – выпадающие доходы только в 2016-2017 годах в сумме 4,5 трлн. рублей (расчеты Экономической экспертной группы) и практически полное исчерпание Резервного фонда.

Отсюда и настрой Минфина планировать 2016 год при среднегодовой нефтецене в $50 за баррель, а еще лучше – $45 за баррель. Публично высказанная позиция министра Антона Силуанова – нужно готовиться к длительному периоду дешевой нефти и привести гособязательства в соответствие со сложившимися обстоятельствами.

Внешние шоки минувшей недели – хороший повод вспомнить о заинтересованности России в корректировке повестки «глобального управления». Ускорение реформ финансовых секторов, таргетирование «инфляции активов», систематический и более глубокий мониторинг суверенных рисков и т.п. пойдут только на пользу национальному хозяйству. При этом еще более актуальными становятся его структурные трансформации. Старт им может дать бюджет-2016. От реалистичности его проектировок и политических решений, их поддерживающих, будет существенным образом зависеть среднесрочная траектория российской экономики.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] По данным EPFR, совокупный чистый отток денежных средств из фондов, инвестирующих в акции РФ, с 20 по 26 августа 2015 года стал рекордным с начала года и составил $433,4 млн. против $110,7 млн. оттока неделей ранее. Причем вывод средств продолжался уже 14 недель подряд.

^[2] Отток из фондов региона CEEMEA (Центральная и Восточная Европа, Ближний Восток и Африка) за минувшую неделю составил $1,2 млрд., что стало рекордом с августа 2011 года.

^[3] Повышение ставки ФРС США, несомненно, создаст проблемы для стран и компаний, привлекающих средства на глобальных рынках. Согласно данным Института международных финансов (Institute of International Finance, IIF), в число стран с наиболее высоким уровнем корпоративного внешнего долга входят Китай, Турция, Бразилия, Россия и Индонезия. Понятно, что укрепление доллара США увеличивает расходы этих государств на выплату долга, стимулирует отток капитала из emerging markets, повышает риск ослабления их валют.

^[4] Венесуэла также обратились к ОПЕК с просьбой привлечь Россию для выработки совместной стратегии в сложившихся условиях нефтяного рынка.

^[5] Эксперты Bank of America Corp. (BofA) полагают, что China Securities Finance, получающая средства в виде кредитов от Народного банка Китая (НБК) и обеспечивающая ликвидностью участников рынка акций КНР, вероятно, прекратит прямые покупки на фондовом рынке в течение одного-двух месяцев.

^[6] Объемы проблемных кредитов растут на фоне торможения экономики, тогда как темпы финансового результата существенно замедлились в первом полугодии. Прибыль Bank of Communications Co. (BoCom) в первом полугодии повысилась на 1,5%, до 37,32 млрд. юаней. В прошлом году в этом периоде наблюдался рост на 6%. Темпы роста показателя Bank of China Ltd. замедлились с 11% до 1,1%, Agricultural Bank of China Ltd. (AgriBank) – с 13% до 0,3%. Industrial & Commercial Bank of China Ltd. (ICBC – по объему активов крупнейшая финансовая организация не только в КНР, но и в мире) увеличил чистую прибыль в первой половине 2015 года всего на 0,6% – до 149,02 млрд юаней ($23,26 млрд), тогда как в январе-июне годом ранее рост составлял 7%, а в первом квартале текущего года – 1,4%.

^[7] По оценке Moody’s, девальвация рубля на 20-25% может снизить этот показатель на 1 п.п., если банки взвесят активы по риску по действующему курсу.

^[8] В июле их падение в годовом выражении составило 8,5% и 10,3% (после сезонной очистки сокращение к июньскому уровню на 0,5% и 0,8%). За семь месяцев (по отношению к аналогичному периоду прошлого года) инвестиции потеряли 5,9%, строительство – 7,7%.

^[9] Moody’s ухудшило прогноз по ВВП России на 2016 год до снижения на 0,5-1,5% против ожидавшегося ранее нулевого роста. Пересмотру в сторону снижения подверглись показатели почти всех стран G 20. В целом по «Большой двадцатке» темп роста ВВП-2016 составит 2,8% (предыдущая оценка – 3,1%). Среди наиболее пострадавших – Китай (6,3% вместо 6,5%) и Бразилия (динамика от 0% до минус 1%).

Версия для печати