22.09.2015 | Марина Войтенко

Федерально-резервная неопределенность – причины и следствия

Минувшая неделя не принесла снижения напряженности участников рынков по поводу будущего глобального хозяйства – комитет по открытым рынкам ФРС США оставил без изменений свою базовую ставку, которая с декабря-2008 находится на уровне 0,00-0,25% годовых. На первый взгляд, это – сигнал о продолжении стимулирования экономической активности через предоставление значительных объемов недорогой ликвидности. Но, воспринят он был скорее как проявление нерешительности, обусловленной необходимостью тщательной оценки множащихся внешних рисков.

Обращает на себя внимание и высокая степень консолидации позиций членов FOMC – решение было принято девятью голосами к одному. Предполагали такое развитие событий и участники рынков: вероятность повышения federal funds rate с конца августа оценивалась в интервале 22-28% и лишь накануне заседания, по опросам Bloomberg, добралась до 40%[1]. Увеличение же числа ожидающих постепенной нормализации денежно-кредитной политики США – наглядное свидетельство острой реакции на новости от Организации экономического сотрудничества и развития.

Буквально накануне заседания FOMC она объявила о снижении своего прогноза роста мировой экономики. Если в июньской версии предполагалось, что по итогам 2015 г. глобальный ВВП прибавит 3,1%, то теперь эксперты ожидают, что дельта не превысит 3%. Оценка на 2016 год снижена на 0,2% до 3,6%. При этом в США темпы за 2015 г. ускорятся с 2% до 2,4%, Еврозоны – с 1,4% до 1,6%. Драйвером же торможения станет Китай, где замедление будет более сильным, чем ожидалось ранее, – в текущем году 6,7%, в 2016-ом – 6,5%. (Напомним, официальный ориентир Поднебесной – 7%, МВФ же предрекает 6,8%). Снижение спроса ударит по странам-поставщикам сырья и крупным торговым партнерам КНР, а мировой экономике в целом будет стоить, согласно расчетам экономистов ОЭСР, 0,4% роста в 2016 году и 0,5% – в 2017-ом.

В то же время, эксперты уверены и в негативном влиянии на общеэкономическую динамику «пауза» в ужесточении денежно-кредитной политики ФРС США. Если сентябрьское повышение ставки Федрезерва ослабило бы подъем ВВП мира в 2017 году всего на 0,1 п.п., то перенос срока наянварь-2016, а, следовательно, и более крутая его траектория последующих корректировок[2], могут привести к торможению общемирового роста-2017 на 0,4 п.п. Экономисты ОЭСР уверены, что нынешняя чрезмерная волатильность рынков – это как раз ответ на неопределенность относительно конечного масштаба ужесточения ДКП США, а не на дату «первого хода».

В принципе такой позиции придерживаются многие финансовые аналитики, но в данном случае она подкреплена еще и модельными расчетами. Вместе с тем, Международный валютный фонд и Всемирный банк, напротив, ранее рекомендовали отложить решение о возврате США к традиционной денежно-кредитной политике на первый квартал-2016. Основания для таких рекомендаций практически те же, что и у экономистов ОЭСР – усиливающиеся глобальные риски, слишком быстрое замедление экономики Китая, движение Японии по околонулевой траектории с «нырянием» время от времени в квартальные спады, возможность торможения в США (прогноз роста ВВП страны на 2015 год ФРС улучшила до 2,1% против ожидавшихся в июне 1,9%, но на 2016-й снизила с 2,5% до 2,3%), усиление оттока капитала из emerging markets и т.д. Но, эксперты МВФ и ВБ считают, что поспешность в действиях Федрезерва может стать и прологом к новой мировой рецессии.

Впрочем, об этом заговорили и аналитики глобальных банков, международных рейтинговых агентств и т.д. Компания Daiwa (один из крупнейших брокерских домов Японии) рассматривает глобальный финансовый кризис в качестве базового сценария на будущий год, подчеркивая, что его влияние будет худшим из когда-либо виденного. Не менее мрачные предположения и у аналитиков Citigroup. Как отмечается в докладе главного экономиста Citi Виллема Буйтера, «Неопределенность остается, но вероятность своевременного и адекватного вмешательства политиков с каждым днем снижается». Не случайно в инвестбанке полагают – цены на нефть на уровне $32,4 за баррель, которые были в 2008 году, являются «вероятной реальностью».

Международные рейтинговые агентстве указывают на риски развивающихся рынков. Так, в Fitch считают, что emerging markets особенно уязвимы к повышению базовой ставки в США вне зависимости от того, брали они в долг в долларах или в местных валютах, поскольку важен сам его беспрецедентный рост – после кризиса 2008-2009 годов на $2,8 трлн. до $7,5 трлн. По расчетам Агентства, каждое увеличение на 50 б.п. federal funds rate влечет за собой повышение на 16 пунктов доходности ценных бумаг в JP Morgan Emerging Markets Bond Index и, следовательно, повышение стоимости обслуживания внешних долгов. Согласно же последнему исследованию Банка международных расчетов, темпы роста развивающихся экономик могут сократиться вдвое, если ФРС ужесточит ДКП и еще больше укрепит доллар.

Понятно, что в таком контексте Федрезерву было непросто принимать решение. В пресс-релизе FOMC подчеркивается, что «повышение ставки будет целесообразно, когда станут видны дополнительные улучшения на рынке труда и когда комитет будет достаточно уверен, что инфляция вернется к целевому уровню в 2% в среднесрочной перспективе». В тексте сопровождающего заявления также отмечается: «развитие событий в мировой экономике и финансовой сфере может в некоторой степени оказать негативное влияние на экономическую активность и, скорее всего, окажет давление на уровень инфляции в краткосрочной перспективе». В соответствии с новыми оценками в руководстве ФРС ожидают, что базовая процентная ставка в США по итогам-2015 составит 0,4%. В 2016-ом прогнозируется ее роста до 1,4%, в 2017 году – до 2,6%, снижена и долгосрочная цель – с 3,8% до – до 3,5%.

Реакция рынков на решения Федрезерва, как и ожидалось, неоднозначна. С одной стороны, ничего не изменилось, и поэтому, по меньшей мере, до октября можно по-прежнему без устали эксплуатировать наработанные для условий сверхволатильности композиции игры «в короткую», чутко и быстро реагируя на любые как позитивные, так и негативные новости. В то же время еще более усложнились среднесрочные ожидания, что наблюдаемый перегрев мировых фондовых площадок, вызванный наличием в глобальной экономике избыточной ликвидности вследствие разнообразных программ «количественного смягчения» (сначала в версии ФРС США, затем «редакциях» Банка Японии и ЕЦБ, а теперь уже и денежных властей Китая) может закончиться большими неприятностями.

Рынки «разбухли» и слишком оторвались от реальной экономики, все более напоминая о преддверии обвала 2008-2009 годов. Нобелевский лауреат Роберт Шиллер на минувшей неделе в интервью Financial Times привел собственные расчеты: за последние шесть лет цены акций в США утроились (индекс промышленных эмитентов с 2009 года вырос в 2,5 раза, индекс высокотехнологичных компаний – в 3,7 раза, индекс широкого рынка – в 2,8 раза). На фоне признаков фондового «пузыря» экономист с мировым именем делает примечательный вывод: неуверенность инвесторов в среднесрочных перспективах достигла максимума со времен краха «доткомов» в 2000 году. Текущая рыночная турбулентность может перерасти в новый кризис, поэтому фискальным и монетарным властям пора включать тормоза.

Заметим. что осторожности на грани с настороженностью все больше в настроениях и мотивациях самих участников рынка. Последний опрос управляющих активами (результаты опубликованы 16 сентября), проведенный Bank of America Merrill Lynch (BofA ML[3]) показал: количество готовых увеличивать вложения в акции лишь на 17% превысило число тех, кто предполагает их сокращать – еще в августе оптимистов было на 41% больше. При этом общий тренд – выход из акций emerging markets – число глобальных инвесторов, сокративших долю таких активов в своих портфелях ниже индикативных уровней на 34% превысило «выборку» тех, кто этого не сделал. Одновременно растет и доля «кэша» – за месяц с 5,2% до 5,5% (рекорд показателя с кризиса 2008 года).

Явно доминирующее мнение – с неопределенностью пора заканчивать и сделать это нужно, прежде всего, Федрезерву: 80% респондентов BofA ML ожидают, что центробанк США до конца года все-таки решится на увеличение базовой ставки. Негативных последствий, понятно, не избежать, но это в любом случае много лучше, чем «переиздание» 2008 года, вероятность чего уже достаточно высока и снижаться не собирается.

В связи с эти примечательна реакция на происходящее главного экономиста Saxo Bank Стина Якобсена, написавшего в своем блоге по поводу 7-й годовщины банкротства Lehman Brothers: «этот крах мог бы стать «истинным кризисом», настоящим разворотом, сменой парадигмы. Но вместо этого мы купили немного времени – хотя это единственный актив, который нужно не покупать, а использовать максимально эффективно. Последние семь лет выброшены на ветер, поскольку экономика и общество находятся в состоянии застоя». Аналитик уверен, что глобальной экономике «прописаны постные годы в хорошем смысле этого слова», «в тучных годах слишком много сахара – пришло время следить за фигурой». Поэтому задача и ответственность ФРС США наконец-то начать переводить финансовые рынки на диету. В конечном счете, это пойдет на пользу всем – дорожающие деньги заставляют делать эффективные инвестиции, в итоге ведущие к росту производительности.

Немалое число экспертов полагают, что «пауза», взятая Федрезервом, помимо нежелания спровоцировать на рынках своего рода «диабетическую кому» содержит и ясный сигнал денежным властям Поднебесной, финансовые и валютные риски которой приобрели уже эпический размах. Доверие инвесторов подорвано, и нужны внятные и убедительные действия, проливающие свет на то, как китайская экономика поведет себя в приближающейся «эпохе» дорожающих денег.

Пока же статистика за август не радует: рост промпроизводства в годовом выражении – 6,1% (вблизи минимумов 2009 года), инвестиции – 10,9% (наименьшее увеличение с 2000-го), вложения в строительство – 3,5% (ниже уровня 2009 года). При этом отток капитала, по оценкам, с начала года составил от $200 млрд. до $340 млрд. На динамику ВВП участники рынков практически не реагируют, попросту ей не доверяя. По результатам опроса Wall Street Journal, 96% респондентов сомневаются в достоверности официальных 7% (прежде всего, из-за манипуляций с дефлятором ВВП), полагая, что в действительности китайские темпы насчитывают около 5% (при этом треть анкетированных оценивают их еще ниже[4]).

Гораздо больше внимания сигналам, куда на самом деле намерен двигаться Китай – к новой модели развития через трудные структурные реформы или к продолжению стимулирования роста традиционными средствами. С одной стороны, на минувшей неделе обнародованы план мер по повышению открытости экономики[5] в целях «поощрения иностранных инвестиций, стабилизации торговли и поиска путей глобального сотрудничества», а также программа реформирования 100 крупнейших госкомпаний, предполагающая в том числе приток в них частного капитала и сокращение прямого участия государства[6].

В то же время, к уже потраченным в июне-августе 1,5 трлн. юаней ($236 млрд.) на поддержку фондового рынка власти КНР намерены за счет налогово-бюджетных инструментов «влить», правда, уже в реальный сектор, еще 1 трлн. юаней ($156 млрд.). Сочетание реформ и «традиций», тем не менее, дает основание повышать оценки китайских рисков. Стремясь ослабить долговую нагрузку провинций, Пекин, например, ввел программу объемом 3,2 трлн. юаней, позволяющую местным и региональным органам власти рефинансировать старые займы выпуском новых ценных бумаг. Вопрос о том, удастся ли в этом случае не надуть новый фондовый «пузырь», однозначного ответа, естественно, не имеет. Равным образом не развеиваются и опасения по поводу возможного кризиса внутреннего и внешнего долга (заметим, что общий foreign debt Китая в 2008-2014 годах вырос вчетверо – с $7 трлн. до $28 трлн.).

В какой мере власти Китая смогут воспользоваться «паузой» ФРС для восстановления доверия инвесторов, покажут уже ближайшие несколько недель. За это время и участники рынков, оценив степень определенности в экономической политике страны, по-видимому, «стандартизируют» китайские риски.

Понятно, что решение ФРС «повременить со ставкой» не останется без последствий и для российского хозяйства. Вкупе с некоторым локальным повышением нефтяных цен и началом налогового периода (экспортерам до конца месяца надо будет отдать государству около 800 млрд. рублей) оно позволило укрепиться рублю. При нефти, «танцующей» даже вокруг $47-48 за баррель, по меньшей мере, в октябре курсовой волатильности должно быть поменьше (фактор спроса на валюту для выплат корпоративного внешнего долга практически снят с повестки дня). Заметим также, что риски повышения ставки ФРС (13 из 17 членов комитета по открытым рынкам, судя по сообщениям деловых СМИ, высказались за то, чтобы сделать это до конца 2015 года[7]) по сути заложены в сценарии и прогнозы ЦБ РФ. Неожиданностей быть не должно, но спад-2015 в 3,9-4,4% - перспектива вполне реалистичная.

На языке российских финансовых и денежных властей «жизнь после ставки» определяется как существенное и долговременное ухудшение внешних условий. Приспосабливаться к ним придется по сути весь 2016 год, который может пройти (по меньшей мере, в первом полугодии) под знаком продолжения (хотя и заметно более слабого – 0,5-1,0% ВВП) спада. Новые правила игры в глобальном хозяйстве потребуют и больших акцентов в экономической политике на ослабление структурных ограничений устойчивому росту. Компромисс с новой реальностью будет усиливать склонность к структурным реформам. В этом Федрезерв, как ни парадоксально, может внести положительный вклад в будущую динамику российской экономики.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

[1] По данным консенсус-прогноза Bloomberg, 57 из 111 опрошенных экономистов ожидали, что на сентябрьском заседании ФРС ставка изменена не будет. При этом ее повышения на 0,25% ожидали 50 респондентов, и еще четверо ждали, что Федрезерв ее повысит на символические 0,13%.

[2] Так, ранее некоторыми представителями Федрезерва была озвучена цель повышения ставки до 3,8% после 2017 года. Однако инвесторы попросту отказываются поверить в то, что это действительно случится. Фьючерсные контракты в большинстве своем исходят из ее уровня всего в 1,4% к тому же сроку. Международное рейтинговое агентство Fitch предупреждает, что беспрецедентная разница в 240 базисных пунктов может свидетельствовать о повальной недооценке участниками рынков средне- и долгосрочных рисков.

[3] На сей раз в анкетировании приняли участие 214 глобальных инвесторов, имеющих в управлении активы на $593 млрд.

[4] Что же касается официальной статистики, то более половины опрошенных BofA ML не исключают, что китайские власти к 2018 году будут вынуждены показывать 5%-й рост ВВП.

[5] Сфера услуг, в том числе финансы, образование, культура и здравоохранение станут более доступными для иностранных инвесторов. Также будут сняты ограничения в сфере аудита, логистики и электронной коммерции. Кроме того, власти намерены сделать более открытым промышленный сектор. В документе также отмечается, что Китай увеличит инвестиции за рубежом. Помимо этого, правительство намерено уменьшить количество бюрократических формальностей и упростить таможенное оформление, чтобы стимулировать рост внешней торговли.

[6] В исследовании, подготовленном экспертами Госсовета КНР, особо подчеркивается, что реформирование госкомпаний призвано, прежде всего, снизить общеэкономические риски неэффективного управления в них: при том что активы в 2008-2013 годах увеличились на 90% (до 25,1 трлн. юаней), рентабельность в среднем составила 11,6% при 25,7% в частном корпоративном секторе. Успех объявленной реформы может увеличить темпы роста ВВП как минимум на 0,33 п.п. в год.

[7] Члены FOMC на каждом заседании делятся на голосующих и неголосующих (не участвующих в обсуждении) с постоянной ротацией. Указанное большинство «вычислено» журналистами по публичным выступлениям руководителей ФРС и федеральных резервных банков. До конца 2015 года FOMC проведет еще два заседания.

Версия для печати