04.05.2016 | Марина Войтенко

Центробанки держат паузу

В каждой из крупнейших экономик мира денежные власти несчастливы по-своему, когда приходится принимать решения, добавляющие новой головной боли. В то же время, есть и некий общий (впрочем, относительный) стандарт комфортного состояния – до поры до времени оставлять все как есть. При этом, правда, как констатируют наблюдатели, текущие «неудобные» риски имеют обыкновение обретать среднесрочный характер, что осложняет последующее управление ими. Наглядный пример тому последствия избыточного предложения денег (первые признаки этого обозначились и в наших родных пенатах). Между тем, складывающиеся условия нередко заставляют воздерживаться от шагов в том или ином направлении, поскольку даже ближайший маршрут не вполне ясен. К тому же двигаться предстоит в компании других регуляторов (в том числе и правительств), готовность которых даже к «спортивной ходьбе» далеко не очевидна. Поэтому приходится устраивать «передышку» и брать многозначительную паузу до «прояснения обстоятельств». Ровно это и происходило в конце апреля в жизни ведущих центробанков.

По итогам заседания 26-27 апреля Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC) ФРС США оставил ставки на прежнем уровне (0,25-0,50% – базовая , 0,5% – депозитная)^[1]. Комментаторы обратили внимание на «голубиную» риторику итогового заседания^[2], усмотрев главную причину в замедлении роста деловой активности в американской экономике. По первой оценке Министерства торговли США, ВВП страны в первом квартале вырос на 0,5% (самый низкий темп за последние два года), потребительские расходы (на них приходится около 70% ВВП) увеличились на 1,9% (в октябре-декабре 2015-го – на 2,4%), инвестиции в годовом выражении снизились на 5,9% (хуже было только во втором квартале 2009 года). Вместе с тем, заявки на получение пособий по безработице вышли на минимальный уровень за последние 40 лет, а базовый для Федрезерва показатель рисков инфляции – PCE Core (расходы на потребление за исключением продуктов питания и электроэнергии) в январе-марте составил 2,1% (в предыдущем квартале повысился на 1,9%).

Динамика цен и состояния рынка труда дали основание воспринимать заявление ФРС как оставляющее возможность для повышения ставки в июне. Вероятность принятия решения в сентябре (судя по котировкам фьючерсов на ставку по федеральным фондам) оценивается выше – около 50%. Финансовые аналитики, однако, полагают, что второе повышение ставки состоится не ранее четвертого квартала. В июне сдерживающим фактором будет британский референдум о выходе из Евросоюза (он назначен на 23-й день месяца, в то время как заседание ФРС состоится 15-16-го). Пока постоянный мониторинг настроений населения, проводимый Financial Times, показывает перевес противников Brexit над его сторонниками со счетом 47:41 (остальные не определились). Но, вряд ли в Федрезерве захотят рисковать, подталкивая евро к паритету с долларом. Что же касается сентября, то в месяц, непосредственно предшествующий президентским выборам, ФРС не повышала ставки уже 50 лет подряд.

Ясно, что в конце года подгонять federal fund rate вверх будет непросто. Но апрельское решение принято: рынки успокоились, нефть подрастает на ослабленном долларе, риски очередного падения рубля снизились. Асинхронность денежно-кредитных политик центральных банков тоже не усугубилась. 28 апреля Банк Японии оставил процентную ставку на январском уровне – минус 0,1%, подтвердив намерение сохранить курс на увеличение денежной базы в пределах 80 трлн иен (примерно $720 млрд) ежегодно. Эффективность такого рода действий, однако, вызывает все больше вопросов.

В марте потребительская инфляция в Японии впервые с 2013 года опустилась ниже нуля (до минус 0,3%), расходы населения сократились на 5,3%. Наблюдатели все чаще констатируют: отрицательные ставки играют роль дополнительного налога на банковскую систему (индекс акций TOPIX Banks торгуется на треть ниже уровней начала года) вместо стимулирования кредитования, оно, напротив, снижается (замедляются инвестиции и прочие корпоративные расходы), нарушая трансмиссионный механизм монетарной политики. Международные эксперты уже отметили новый «японский парадокс»: при практическом удвоении денежной базы не наблюдается роста денежной массы, значение же денежного мультипликатора резко уменьшилось. Одновременно усиливается рассогласованность действий регулятора и кабинета министров, которому пока не удается добиться ощутимых успехов в структурных реформах^[3].

29 апреля не менять ключевую ставку в 11% решил и Банк России. Как сказано в информационном сообщении по итогам заседания его Совета директоров (следующее состоится только 10 июня): «инфляция заметно снизилась, однако есть риски неустойчивости данной тенденции». Действительно, в апреле рост цен составил 0,5%, с начала года – 2,6%, в годовом выражении – 7,3% (в середине месяца снижалась до 7,2%). По прогнозу российского регулятора, годовая инфляция в апреле-2017 опустится до «около 5%» и достигнет целевого 4%-го уровня в конце того же года. Вместе с тем, в середине 2016-го возможно временное ускорение годовых темпов роста цен из-за эффекта низкой базы прошлого года. Многие факторы замедления инфляции носят временный характер (решения правительства в части индексации зарплат, пенсий, регулируемых цен и тарифов, а также снижение мировых цен на продовольствие). Риски обратного движения все еще сохраняются на повышенном уровне.

Один из них по сути уже реализовался – цены производителей в РФ в марте выросли на 3,1% после четырех месяцев снижения (в том числе на 1,5% в феврале и на 1,2% в январе). Среди других: неоднозначность наблюдаемых изменений в динамике номинальной зарплаты, неопределенность параметров денежных индексаций и корректировок бюджета-2016 (в том числе источников финансирования его дефицита), отсутствие среднесрочной стратегии бюджетной консолидации, вероятность отступления нефтеценовых котировок от текущего уровня. По мере уменьшения этих рисков Банк России возобновит «постепенное снижение ключевой ставки».

Пока же стоит повременить в «упражнениях по сокращению». Тем более что ставки в экономике вполне могут пойти вниз и при ключевых 11%. На депозитном рынке это – уже факт (Сбербанк опустил в среднем на 0,9 п.п. ставки по рублевым вкладам, на 0,5 п.п. – по валютным). Следующий логичный шаг – уменьшение цены кредитов. Иного в условиях начавшегося перехода к профициту ликвидности (вследствие масштабной бюджетной эмиссии) не дано^[4].

Решение ЦБ РФ в принципе совпало с предположениями участников рынков. В «ставке без изменений» были уверены, например, 22 из 31 экспертов, опрошенных РБК. И 26 из 28 из панели Reuters. Иного, правда, ждали в МЭР, где в середине минувшей недели заявили, что перелом в инфляционных ожиданиях уже наступил и, следовательно, созданы предпосылки для начала цикла снижения ставок. Медлительность же Банка России откладывает наступление фазы экономического роста.

Точка зрения, заметим, довольно популярная, но отнюдь не бесспорная. В пресс-релизе регулятора отмечено: «Происходящие сдвиги в экономике приближают ее вхождение в фазу восстановительного роста. Ожидается переход квартальных темпов ВВП в положительную область во второй половине 2016 года – начале 2017 года».

Оценка, по сути, мало отличается от версии МЭР. В мониторинге министерства по итогам первого квартала констатируется продолжение тенденции к замедлению спада. В марте индекс ВВП с исключением сезонности составил минус 0,1% месяц к месяцу (в январе-феврале – 0,0%). В годовом выражении показатель потерял 1,8% (в январе – 2,6%, в феврале – 2,2%). В целом за квартал спад достиг 1,4% к соответствующему периоду прошлого года.

С очисткой от сезонной и календарной составляющих промвыпуск в марте прибавил 0,2% (в том числе 0,5% добывающие производства). Второй месяц подряд отмечена положительная динамика реальных располагаемых доходов населения – 1,0% (после 0,5% в феврале). При этом после некоторого снижения безработица вновь вернулась к значению января текущего года (5,6% экономически активного населения), в отрицательной зоне осталась динамика реальной заработной платы (-0,2%), усилилось снижение оборота торговой розницы (до -1,0%) и объема платных услуг населению (до -0,7%). Тем не менее, в МЭР уверены: наблюдаемые тренды позволяют прогнозировать замедление темпа рецессии-2016 до нуля – минус 0,2%

Оценки текущей ситуации в экспертном сообществе еще более сдержаны. По расчетам Центра развития НИУ ВШЭ, экономическая активность по индексу базовых отраслей опустилась в январе-марте на 0,5-0,7%. При сохранении статус-кво (прежде всего, в экономической политике) спад-2016 может составить 1,6% при «нефти по 35» и 0,8% при среднегодовой Urals в $45 за баррель. В ВЭБе считают, что, хотя падение ВВП по итогам квартала замедлилось до 1,6%, в марте оно (год к году) ускорилось до 1,9%. Поэтому вывод о начинающемся развороте к общеэкономическому росту делать пока преждевременно, оздоровительные тренды еще слишком неустойчивы. Мартовский сводный опережающий индекс Центра развития НИУ ВШЭ восемнадцатый месяц к ряду остался с отрицательным значением (-1,4% против -1,2% в феврале), что свидетельствует, скорее, о некой «стабилизации рецессии». PMI в обработке составил 48 пунктов после 48,3 пункта в марте.

Приспособление базовых отраслей к «новой реальности» после исчерпания девальвационного эффекта (подчеркивается в апрельском выпуске оперативного мониторинга РАНХиГС, ВАВТ и Института Гайдара) осуществляется переходом с рецессионной траектории на стагнационную. Из шести укрупненных отраслей (добыча, обработка, розница, оптовая торговля, транспорт и строительство) только в первой можно говорить о тенденции к медленному росту. В двух же последних наблюдается выраженный спад.

Отражением неустойчивости ситуации оказывается поляризация экспертных прогнозов. В Альфа-банке, к примеру, по итогам года ожидают спада в 0,3% и роста-2017 в 2,5%. В Институте экономической политики спад-2016 (в зависимости от цен на нефть) оценивается в интервале 0,1-2,0%, медленный (до 1,0%) рост откладывается на следующий год. Общее место экспертных заключений: высокая вероятность стагнации вследствие значительной неопределенности в экономической политике.

Глава МЭР Алексей Улюкаев в программной статье «Поиск равновесия» (Ведомости, 29 апреля) справедливо замечает: «Буквально в ближайшие 2-3 месяца важно правильно сделать выбор в отношении идеологии экономической политики на среднесрочную перспективу, которая должна обеспечить структурную перестройку экономики, модель нового роста». Предпочтение самого министра – активная инвестиционная политика, позволяющая вывести капвложения в 2017 году на темп в 0,8% (вровень с ВВП), с последующим значимым повышением в 2018-ом до 3% и в 2019 году до 4,2% (то есть, в 1,5 раза выше, чем ВВП).

Средства и инструменты такого маневра хорошо известны и излагались в разных редакциях многократно. Проблема в том, что все они – от содействия сокращению издержек путем снижения тарифов монополий, ослабления административного бремени и улучшения бизнес-климата в целом до поддержки импортозамещения и несырьевого экспорта, в том числе на основе проектного финансирования и государственно-частного партнерства – ограничены неопределенностью параметров бюджетного планирования, а также содержания мер структурной повестки и сроков их исполнения. С учетом этих довлеющих обстоятельств, а также сохраняющейся вероятности спада-2016 около 1% даже при текущих ценах на Urals, как среднегодовых ($43-44 за баррель), пауза, взятая Банком России представляется оправданной. Будем надеяться, что она не затянется слишком долго. Во-первых, необходимые «проясняющие» решения будет вынужден принимать кабинет министров. Во-вторых, меняющийся расклад глобальных рисков довольно скоро заставит действовать и коллег «по цеху» регуляторов в других экономиках.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Напомним, что 21 апреля состоялось заседание ЕЦБ, по итогам которого еврорегулятор оставил процентную ставку по кредитам на нулевом уровне, депозитную – на отметке минус 0,4% годовых, ставку по маржинальным кредитам (овернайт) – в 0,25%. Одновременно был подтвержден объем ежемесячного выкупа активов в рамках программы количественного смягчения – €80 млрд.

Неделей ранее решение сохранить базовую ставку в 0,5% принял Банк Англии, подтвердив при этом приостановку программы скупки активов.

^[2] После публикации заявления ФРС были отмечены повышение основных фондовых индексов США, отскок котировок нефти до максимальных значений с начала 2016 года, а также общий рост аппетита к риску на фондовых и сырьевых рынках.

^[3] Схожая картина начинает складываться в Китае. В апреле кондиции денежно-кредитной политики каких-либо принципиальных изменений не претерпели. Но на фоне торможения реформ усиливается накачка экономики кредитами и бюджетными расходами (с марта-2015 последние выросли по отношению к ВВП на 2%). Рост Поднебесной все более подсаживается на кредитно-финансовый допинг. По расчетам аналитиков в Morgan Stanley, чтобы произвести одну единицу номинального ВВП в 2015 году потребовалось 6,4 единиц нового долга в сравнении с 4,2 в 2014 году. Другой канал поддержки деловой активности – девальвация юаня – также сопряжен с рисками. По прогнозу Института международных финансов, при ослаблении китайской валюты в текущем году на 10-15% отток капитала может составить $538 млрд.

^[4] В январе-марте активы банковской системы снизились на 2,3%, совокупный объем кредитов экономике – на 2,4% (в том числе корпоративным клиентам – на 2,8%, физлицам – на 1,2%. В марте ряд показателей выглядел еще хуже: активы упали на 3,3%, кредиты нефинансовым организациям – на 4,2%.

Версия для печати