01.08.2016 | Марина Войтенко

Центробанк воздержался

29 июля Совет директоров Банка России, не обманув ожиданий участников рынка, оставил ключевую ставку на уровне 10,50% годовых. В пресс-релизе регулятора подчеркнуто, что динамика инфляции и в целом преобладающая тенденция к восстановлению экономической активности в основном соответствуют его базовому прогнозу.

Принятое решение и дальнейшее сохранение умеренно жесткой денежно-кредитной политики будут способствовать достижению цели по инфляции. Годовой темп роста потребительских цен, как ожидают центральные банкиры, с текущих 7,2% (по состоянию на 25 июля) составит менее 5% в июле-2017 и достигнет 4%-го таргета к концу следующего года.

Все последующие действия по снижению ключевой ставки будут предприниматься сообразно оценкам инфляционных рисков и соответственно динамике цен прогнозной траектории. Напомним, что ориентир-2016, обнародованный Центробанком в июне, укладывается в интервал 5-6% в годовом выражении. При таких значениях, как не раз отмечали в ЦБ РФ, ключевая ставка должна быть выше не более чем на 2,5-3 п.п. Как видим, потенциал сокращения на 100-150 базисных пунктов до конца года есть (в МЭР уже призвали задействовать его в августе). Тем не менее, монетарная российская жизнь может оказаться жестче теоретических схем.

Напомним, что в заявлении по итогам предыдущего заседания Совета директоров 10 июня инфляция менее 5% предполагалась в мае 2017-го. Сдвиг на два месяца, на первый взгляд, не слишком принципиален – тренд остается неизменным. И это – чистая правда. Однако скорость его притормаживает: перестала снижаться базовая инфляция, сезонно сглаженные показатели месячного прироста цен и инфляционные ожидания. Явление, по-видимому, временное и обязанное главным образом июльской индексации тарифов ЖКХ (по состоянию на 25 июля цены за месяц прибавили 0,6%, а рост, накопленный с начала года достиг 4%). Вместе с тем, скользящие вниз нефтецены тянут за собой курс рубля, что тоже действует как проинфляционный фактор. Эксперты не исключают в течение ближайших недель ни продолжения падения котировок, ни их застоя на уровнях близких к текущим (Brent по $42,20 за баррель 29 июля). В таких обстоятельствах снижать ставку означало бы еще больше подталкивать рубль к ослаблению, усиливая непозитивные общеэкономические эффекты.

Кроме того, при сохраняющейся инерции инфляционных ожиданий на сдержанность Центробанка продолжают влиять неопределенность конкретных параметров и мер бюджетной консолидации, включая индексацию зарплат и пенсий. К этому добавляется наметившийся тренд к повышению номинальной оплаты труда (в реальном выражении по итогам первого полугодия ее падение прекратилось) и снижение депозитных ставок, а соответственно, и стимулов населения к сбережениям. Ускорение этих процессов, неизбежное при смягчении ДКП, также способно сыграть против устойчивого замедления роста цен.

Наконец, в полном объеме сохраняются внешние риски. На сей раз в разъяснениях ЦБ РФ они упомянуты вскользь и без расшифровки. Мол, существуют, как и прежде, но их вероятная реализация несколько отступила, так как существенного изменения внешних условий (обвалов рынков, курсов, краха системозначимых глобальных банков и т.п.) не случилось. Тот же Brexit пока остался локальным эпизодом всплеска волатильности, впрочем, продолжая держать в изрядном напряжении всю «мировую финансовую общественность». Между тем, неопределенности по поводу близких и среднесрочных перспектив глобального хозяйства только прибавляется, что вынуждает ведущие центральные банки держать паузу в изменениях ДКП. Под этим углом зрения российский регулятор вполне вписался в мэйнстрим монетарных настроений середины лета.

Первым «режим воздержания» 15 июля включил Банк Англии, вопреки ожиданиям участников рынка оставивший в монетарной политике все как есть. Энди Холдейн, главный экономист британского регулятора, тогда же анонсировал «быстрое и мощное введение стимулирующих мер» с учетом макроэкономических прогнозов на следующем заседании Monetary Policy Committee 4 августа. Оснований тому немало: фунт уже к 22 июля прекратил «отскок» и пошел вниз, индекс деловой активности (PMI) в июле опустился до 7-летнего минимума (чуть выше 47 пунктов), компании перешли к замораживанию инвестпланов и приема новых сотрудников, а рынок ипотеки устремился в глубокое пике. Вероятность снижения ставки Центробанка с 0,5% до 0,25% оценивается теперь в 96%.

Понятно, что август внесет изменения в действия мировых регуляторов. Пока же возможные перемены остаются в «статусе» рабочих гипотез. Вслед за денежными властями Альбиона 21 июля паузу взял ЕЦБ: процентная ставка оставлена на нулевом уровне, депозитная – на -0,4%, по маржинальным кредитам – 0,25%, ежемесячный объем выкупа активов в рамках программы количественного смягчения – €80 млрд. Однако и без неопределенности вокруг Brexit экономические итоги второго квартала в еврозоне довольно скромны. Темпы роста против января-марта сократились вдвое – с 0,6% до 0,3% (год к году – с 1,7% до 1,6%). Инфляция в годовом выражении в июне добралась лишь до 0,2%, совокупный кредитный портфель банков, правда, подрос на 1,7%. Глава ЕвроЦБ Марио Драги вновь подтвердил готовность продолжать стимулирующую ДКП столь долго, насколько это будет необходимо, призвав, впрочем, правительства ЕС-19 ускорить структурные реформы и перефокусировать налогово-бюджетную политику на поддержку экономического роста.

27-28 июля эстафету приняла законодательница «мировой монетарной моды» ФРС США, тоже оставившая federal funds rate на текущем уровне 0,25-0,50%. Откровением для участников рынка это не стало: низкие цены на нефть провоцируют дефляционное давление, экономика же, находясь в завершающей фазе делового цикла, подает неоднозначные сигналы – рынок труда укрепляется (в июне создано 287 тыс новых рабочих мест – максимум за текущий год), на подъеме потребительские расходы (рост во втором квартале на 4,2%), но инвестиции за апрель-июнь упали на 3,2%, в корпоративном секторе наблюдается «рецессия прибыли». В итоге первая оценка роста ВВП с середины весны по начало лета составила 1,2% в годовом выражении, что вдвое хуже среднего показателя прогнозов, сделанных накануне. К тому же и результаты первого квартала Минторг США пересмотрел в худшую сторону – с 1,1% до 0,8%.

Следует заметить, что единогласия по поводу ставки у членов комитета ФРС по открытым рынкам на сей раз не было . Наблюдатели обратили внимание и на то, что в заявлении Федрезерва более оптимистично зазвучал абзац с характеристикой внешних условий: «Краткосрочные риски для экономического прогноза уменьшились. FOMC (комитет по открытым рынкам) продолжает внимательно отслеживать ситуацию с инфляцией, а также глобальные экономические и финансовые события». Рынки восприняли эту констатацию как сигнал о вероятном повышении ставки: в сентябре – 20%, декабре – 50%. В пользу этого «принято к сведению» и заявление (накануне заседания) главы ФРС Джанет Йеллен, что введение отрицательных ставок не предполагается «ни при каких обстоятельствах». Кроме того, «в резерве» остается и «фактор Трампа». Эксперты полагают, что победа республиканского кандидата с малопросчитанной программой фискальных реформ и намерениями радикально пересмотреть внешнеторговую политику вполне способна ускорить наступление рецессии в США. В этом случае у ФРС должен быть ресурс стимулирования, то есть более высокий уровень ставки, которую при необходимости можно снизить.

По итогам заседания 28-29 июля к «собратьям по цеху», немало разочаровав при этом рынки (прежде всего, азиатские), присоединился Банк Японии. Символическое увеличение объема покупки бумаг биржевых фондов (ETF) с 3,3 трлн до 6 трлн иен при оставшейся неизменной цели увеличивать денежную базу на 80 трлн иен в год было воспринято как «не более чем информационный шум». Аналитики же укрепились в подозрениях, что нетрадиционная ДКП в японской версии близка к пределам своих возможностей (баланс Банка Японии уже превышает 80% ВВП). Не обошлось, однако, и без сюрпризов. Регулятор резко с 0,1% до 1,3% (медианное значение) повысил прогноз ВВП страны на 2017 год, ожидания-2016, напротив, были ухудшены .

Оптимизм-2017 обусловлен, прежде всего, скоординированным решением совместно с правительством расширить программу стимулов (кабмин, как ожидается, рассмотрит ее 2 августа). Премьер Синдзо Абэ заявил (27 июля), что на поддержку реальной экономики будут направлены 28 трлн иен ($264 млрд), финансового сектора – 13 трлн иен ($122 млрд). Часть мер войдет в «дополнительный бюджет», который осенью будет рассмотрен парламентом.

Непроходящим пунктом текущей мировой финансовой повестки остаются риски Поднебесной. Народный банк Китая де факто таргетирует не только и не столько инфляцию, сколько реальные темпы ВВП. Глава ЦБ Чжоу Сяочуань в конце июня даже теоретически обосновал этот подход на специальном семинаре в Международном валютном фонде: в развивающихся странах денежные власти могут быть лишь «относительно независимы» от центральных правительств, а количество целей у регуляторов должно сокращаться лишь по мере возрастания «зрелости» экономической системы.

Зримый «промежуточный» итог такого подхода: кредитное стимулирование замедляет торможение ВВП, но еще больше увеличивает долговую нагрузку, подводя ее к критической черте. В Китае это уже хорошо понимают. В официальной партийной прессе некий «анонимный источник» (как полагают, речь может идти о Лю Хэ, экономическом советнике Си Цзяньпина) предупредил, что «высокий уровень использования заемных средств может спровоцировать системный финансовый кризис». Напомним, что средняя оценка общего долга Китая (по данным The Economist) – 250% ВВП . Нарбанк в июле опубликовал доклад о путях решения долговой проблемы. Начинать намерены с замедления роста коэффициента общего долга к ВВП. Добиваться этого предполагается предоставлением кредитов только заемщикам, способным увеличить прибыль (госкомпаниям в этом случае придется проводить реструктуризации, что сразу же вызывает немало вопросов по поводу политической воли властей и т.п.), замещением заемного финансирования выпуском акций (здесь вопросы уже к текущему анабиозному состоянию фондового рынка), а также обменом кредитов банков (прежде всего, просроченных) на доли в капитале компаний-заемщиков (без дополнительных мотиваций кредиторам, считают эксперты, это малопривлекательно, поскольку именно на них перекладываются дефолтные риски).

Заметим, что уверенности в приемлемости результатов нет ни у наблюдателей, ни в самом Нарбанке. Глава его статистического и аналитического департамента Шен Сонгчен, к примеру, уверен, что китайские предприятия уже попали в «ловушку ликвидности», преодолевать которую придется корректировкой налогово-бюджетной политики. Главная проблема в нежелании инвестировать, поэтому лучше снижать налоги, чем процентные ставки. Как и в какие сроки это делать, в НБК, впрочем, оставили без ответов, видимо, понимая, что (скажем, в виде точечных мер)добавление «кислорода» компаниям может отчасти смягчит проблемы, но в конечном счете опять-таки приведет к росту долга (теперь уже государственного).

Являясь в 2016 году председательствующим в G 20, Пекин, очевидно, сделает все возможное, чтобы по меньшей мере до середины осени не допустить реализации собственных финансовых рисков. Но отсрочка во времени лишь усиливает их актуальность на среднесрочном треке.

24 июля в коммюнике по итогам встречи «финансовой двадцатки» ее участники вновь констатировали: «Денежно-кредитная политика сама по себе не может привести к сбалансированному росту». Более того, особо подчеркнем это, потенциал разрушительных последствий «количественных смягчений» нарастает. Инструментов с отрицательной доходностью торгуется уже более чем на $13 трлн. Признанный гуру долгового рынка Билл Гросс образно сравнил это явление со «сверхновой [звездой], которая рано или поздно взорвется». Иначе говоря, в финансовом секторе глобального хозяйства наступает некий «момент истины», когда ДКП центробанков для достижения поставленных целей (прежде всего, выхода из под «дамоклова меча» дефляции) требует нового контекста, то есть, поддерживающих усилий правительств на стороне фискальной политики и структурных реформ.

С этими вызовами в полном объеме приходится иметь дело и Банку России. Как отмечено им в заявлении 29 июля, положительный квартальный прирост ВВП возможен уже во втором полугодии, в 2017-ом прогнозируется выход в положительную область уже и годовых темпов роста. Проблема в том, что при нынешних структурных ограничениях их потенциал не превышает 1,5-2,0%. В этих обстоятельствах любое значимое ослабление ДКП обернется лишь нарастанием новых небалансов, в конечном счете, тормозящих экономику. В то же время, именно структурные реформы укрепляют траекторию снижения инфляции, мотивируя инвестиции и обеспечивая тем самым устойчивость динамики российского хозяйства. Поэтому постоянный упор ЦБ РФ на улучшение делового климата и риски бездействия по приоритетам стратегического развития, а также собственные меры по переформатированию банковского сектора (внедрение стресс-тестов как постоянной основы для надзорных требований, изменение системы финансового оздоровления, переход к пропорциональному регулированию с выделением «класса» региональных банков и т.д.) – это в текущих условиях пока наилучший способ эффективно противостоять внутренним и внешним рискам.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати