08.08.2016 | Марина Войтенко

Монетарная и фискальная политики: риски несбалансированности

Июльскую паузу, взятую денежными властями ведущих экономик в изменениях ставок и параметров программ «количественного смягчения», 4 августа прервал Банк Англии. Он впервые с 2009 года понизил размер базовой процентной ставки с 0,5% до исторического минимума в 0,25%[1] и увеличил объем покупок госбондов с £375 млрд до £435 млрд (средства будут потрачены в течение шести месяцев).

Кроме того, в течение 18 месяцев британский регулятор может приобретать облигации нефинансовых компаний инвестиционного класса на сумму до £10 млрд[2], а также предоставлять коммерческим банкам страны льготные кредиты на сумму до £100 млрд для поддержки кредитования реального сектора[3]. По замыслу, этот пакет взаимодополняющих мер, оставляющий, как отмечено в протоколе заседания Old Lady, «пространство для дальнейших действий», направлен на смягчение последствий Brexit для деловой активности.

Основания для беспокойства на этот счет весомы. Доверие британских потребителей в июле падало максимальными более чем за 26 лет темпами – на 11 пунктов, а PMI в сфере услуг рухнул с 52,3 пунктов в начале лета до 47,4, обновив минимум с 2009 года и сигнализируя о снижении деловой активности в отрасли впервые с 2012-го. Подтвердив прогноз роста экономики Соединенного Королевства по итогам-2016 на уровне 2%, комитет по кредитно-денежной политике (МРС) Банка Англии резко ухудшил ожидания: на 2017 год – с 2,3% до 0,8% при сокращении инвестиций на 2% против предполагавшегося ранее их увеличения на 7,25%, на 2018-й – с 2,3% до 1,8%.

В комментариях к принятому решению глава ЦБ Великобритании Марк Карни заявил: «Если грядущие статданные будут соответствовать августовским прогнозам, большинство членов MPC ожидают дальнейшего снижения ставки до ее нижней границы на одном из последующих заседаний». Впрочем, являющийся одновременно и главой международного Совета по финансовой стабильности Марк Карни однозначно дал понять, что нижняя граница определенно будет находиться выше нуля, а сам он «не является поклонником отрицательных ставок».

Между тем, и уже принятые решения по смягчению денежно-кредитной политики вызывает массу сомнений в потенциале их эффективности. Ряд экономистов предполагают, что эти меры смогут помочь экономике только спустя некоторое время. Согласно другой точки зрения (и она начинает преобладать среди участников глобальных рынков), длительное применение низких процентных ставок не оказывает должного эффекта на экономику, а, напротив, становится источником накопления новых рисков.

Так, в пресс-релизе рейтингового агентства Fitch по итогам заседания MPC Банка Англии отмечается: «Это лишь смягчит, но не полностью компенсирует последствия для экономического роста Великобритании от итогов референдума по Brexit», расширение же объема выкупа активов с рынка «выходит за рамки наших ожиданий и включает в себя инновационные меры по смягчению потенциальных непреднамеренных последствий ослабления политики регулятора».

Доходность 10-летних облигаций Соединенного Королевства уже достигла рекордно низкого уровня в 0,7%. Между тем, по оценкам, ее снижение на 0,1% увеличивает суммарные пенсионные обязательства на 2%. Снижение же базовой ставки бьет и по вкладчикам, и по банковскому сектору[4], вынужденному работать в условиях минимальной процентной маржи. В то же время, уже достигнутое 11%-е снижение реального эффективного курса фунта стерлингов дало ощутимое преимущество как экспортерам, так и иностранным инвесторам, заинтересованным в покупке британских активов[5].

Многие финансовые аналитики полагают, что в таких обстоятельствах для стимулирования экономики эффективнее оказались бы наращивание госрасходов и снижение налогового бремени. Ранее стало известно, что новый премьер-министр страны Тереза Мэй отказалась от планов по выходу к 2020-му к профицитному бюджету и объявила о намерении увеличить расходы на инфраструктуру в новом бюджетном году. То есть надо ждать решений Минфина и в целом большей определенности курса правительства.

Вместе с тем, одновременное ослабление ДКП и смягчение бюджетной политики – большой риск. Как показывает опыт, разрастание госдолга в конечном счете ведет либо к рецессии, как это случилось в 2008 году, либо заводит экономику в «японский тупик».

Напомним, текущим летом «абэномика» вышла на новый виток своей эволюции. Сначала в середине июля Банк Японии по сути оставил все как есть в ДКП, анонсировав, впрочем, в сентябре пересмотр монетарной политики на основе анализа эффективности (вклада в динамику макропоказателей) в последние два года. Наблюдатели, естественно, задались вопросом, не означают ли подобные намерения сигнал о том, что возможности японской версии quantitative easing близки к исчерпанию.

В свою очередь, 2 августа правительство страны утвердило пакет стимулирующих налогово-бюджетных мер объемом 28 трлн иен ($274 млрд), включая дополнительные расходы в 4,6 трлн иен (почти 0,9% ВВП) на текущий финансовый год (завершается в марте-2017). Заметим, что новые прямые расходы в течение ближайших двух лет составят лишь 7,5 трлн иен[6]. Остальное – разнообразные налоговые льготы. По оценкам, новые стимулы обеспечат лишь умеренное ускорение роста экономики примерно на 0,4%. На фоне прогнозируемого Японским центром экономических исследований (на основе опроса 43 ведущих экспертов) темпа ВВП в апреле-июне в 0,1% после подъема в первом квартале на 1,9% (официальные данные будут опубликованы 15 августа) такой ожидаемый результат уже неплох. Но он никак не обеспечивает решения задачи о выходе на реальный экономический рост в 2% и достижении к 2020 году целевого объема ВВП в 600 трлн иен ($5,7 трлн).

При нынешней скорости номинальный ВВП не досчитается 49 трлн иен до этой планки. Даже при 2%-ой динамике и выше отставание составит 17,3 трлн иен. Вывод экспертов – новые бюджетные стимулы будут требоваться постоянно. Однако куда уж больше, когда, по расчетам МВФ, уровень госдолга достиг 250% ВВП, дефицит бюджета – 5%, а размер баланса центробанка подобрался к 90% ВВП. К тому же долг корпоративного сектора насчитывает 234% ВВП, а задолженность домохозяйств составляет около 130% их суммарных располагаемых доходов.

В последнем ежегодном докладе о состоянии японского хозяйства аналитики Фонда подчеркнули: при нынешнем курсе экономической политики способность правительства продолжать обслуживать госдолг вызывает сомнения. Потребность в его финансировании уже измеряется 53% ВВП – наивысший показатель среди стран ОЭСР.

Программа фискального стимулирования, объявленная премьером Синдзо АБЭ, разочаровала рынки. Доходность гособлигаций, хотя и осталась в отрицательной зоне, подросла до минус 0,010%. При этом японские инвесторы продолжали скупать любые зарубежные активы с положительной доходностью (в июне-июле они приобрели их на сумму 2,54 трлн иен – исторический максимум).

Возможно, осенью финансовый мир увидит новые шаги в «перезагрузке абэномики». Ее так называемая «третья стрела», то есть, собственно структурные реформы, пока никем и никуда не «выпущена». Тем не менее, вероятная композиция оставленной без перемен программы количественного смягчения (с инфляцией также все еще заметно отстающей от целевых «2%) и более мягкой бюджетной политики остается «полем высоких рисков» не только для самой Японии, но и для глобального хозяйства в целом. Их реализация будет означать продолжение многолетней стагнации, которая вполне может оказаться «образом будущего» для мировой экономики.

Понятно, что последствия несбалансированных «взаимоотношений» монетарной и фискальной политик, уже широко представленные в ведущих экономиках мира, не обижены отсутствием пристального российского внимания. 1 августа на сайте ЦБ РФ обнародована аналитическая записка его департамента исследований и прогнозирования (ДИП) о влиянии роста бюджетного дефицита на ключевую ставку.

Согласно расчетам ДИП, эластичность последней по небалансу госказны составляет 1,1. Это означает, что резкое (разовое) увеличение дефицита на 1 п.п. в течение одного квартала разгоняет инфляцию дополнительно на 1,2 п.п. и требует повышения ставки Банка России (если он намерен добиваться таргета по росту цен) на 1,45 п.п. Возвращение на «круги своя» может потребовать нескольких лет. Плавное (поквартальное) увеличение дефицита бюджета на тот же процентный пункт в течение года приводит к более умеренному ускорению инфляции и может вызывать увеличение ставки за период на 1,1 п.п.[7]

В любом случае, пока годовой рост цен не вышел на уровень 4% или ниже, смягчение ДКП в российских условиях невозможно без ужесточения бюджетной политики. Дефляция ИПЦ в последнюю неделю июля на 0,1% и ожидаемое снижение продовольственных цен в августе и отчасти сентябре не должны вводить в заблуждение. Этот сезонный фактор лишь повышает вероятность вписаться по инфляции-2016 в коридор 5-6% (причем ближе к верхней границе) и не более того.

По ходу внутриправительственных дискуссий и согласований параметры фискальной консолидации только складываются, но озабоченности по их поводу в Минфине, похоже, не убавляется. По мнению первого замминистра финансов Татьяны Нестеренко, «если ничего не менять, то к концу следующего года у нас не будет ни резервов, ни возможности выплаты зарплаты, у нас будут серьезные экономические проблемы». Главный вызов – бюджетная сфера. Масштабы экономики не отвечают взятым здесь обязательствам. Вместе с тем, за счет валютной переоценки (ослабления рубля) в июле оба суверенных фонда подросли на 270,8 млрд рублей. Это позволяет в августе вернуться к финансированию дефицита казны из Резервного фонда (в июне и июле денег из него не брали), но требует крайней осторожности. Средняя цена Urals в январе-мае достигла $38,68 за баррель. Тренд на ближайшие недели – текущие котировки около $40 за баррель. Рубль, видимо, будет слабеть, двигаясь в коридоре 65-68руб/$. Для решения бюджетных проблем, по оценкам, был бы комфортен диапазон $70-75 руб/$. Но подобная «новая девальвация» перечеркнула бы все планы по инфляционному таргетированию и еще дальше отодвинула восстановление экономики.

Пока в прогнозных оценках оно ожидается в следующем году. Каким в итоге окажется позитивный прирост ВВП-2017, будет зависеть во многом и от результатов текущего года. В МЭР ждут спада на 0,2% (хотя уже заговорили о возможной корректировке), ЦБ РФ – на 0,3-0,7%, консенсус прогнозы экспертов (Bloomberg, Reuters, «Интерфакс» и др.) ставят планку в минус 0,7-0,8%.

При этом оценка аналитиками текущего состояния экономики РФ, даже при самом оптимистичном их благорасположении, трактует его как стагнацию. Индекс PMI (по версии Markit) обрабатывающих отраслей в РФ в июле упал до 49,5 пункта с июньских 51,5, показав снижение деловой активности. Это означает – июльский темп промвыпуска в целом (в годовом выражении) замедлится против показателей июня (1,7%) минимум вдвое. К тому же опросы ИЭП свидетельствуют, что снижение ключевой ставки пока не оказало влияния на цену кредитов комбанков для промышленности – средний показатель июля остался на уровне 15,6%. Оценки спроса, планов выпуска и инвестиций руководителями предприятий несколько ухудшились. Индекс предпринимательской уверенности Росстата в июле (с сезонной очисткой) вновь показал результат в минус 5% (стагнация на этом уровне длится уже четвертый месяц). Рост же PMI сектора услуг с 53,8 пункта до 55 пунктов тоже не повод расслабляться: итог во многом обязан июльской индексации тарифов.

Тезис о «стагнации», однако, оспаривается рядом аналитических команд. В Центре развития НИУ ВШЭ, к примеру, уверены: «дно» не пройдено, экономика продолжает сжиматься «широким фронтом», а индикатор внутреннего частного спроса во втором квартале даже ускорил падение. Проноз-2016 у аналитиков центра – сокращение ВВП на 1,5%. При этом рецессия, хотя и более слабыми темпами, может оказаться приметой и 2017 года, став следствием бюджетной консолидации. Как видим, неясность ее параметров уже выступает движущей силой «медвежьего» тренда в представлениях об экономических перспективах.

В одной из недавних колонок в Project Syndicate обладатель Нобелевской премии по экономике Роберт Шиллер с сожалением констатировал: рынки остаются в состоянии прогрессирующей неопределенности. Причем непонятно, то ли ее провоцирует торможение общемирового роста, то ли, напротив, именно она как раз и усиливает это замедление. Рецепт мэтра – правительствам и денежным властям нужно делать все возможное для прояснения логики и маршрутов собственных действий. Рекомендация стоит того, чтобы разослать ее и по российским адресам.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

[1] На столь низком уровне процентная ставка Банка Англии последний раз была установлена в год его основания – 1694-й – во время правления короля Вильгельма III Оранского (первоначальная лицензия предоставлена парламентским актом). Его «домашнее прозвище» – «Old Lady of Threadneedle Street» (Треднидл-стрит – место расположения Банка Англии) или просто «Old Lady» – тоже имеет давнюю историю. Оно происходит от карикатуры начала XIX века с изображением премьер-министра У. Питта, пытающегося добраться до золота в сундуке, на котором сидит пожилая леди, и введено в оборот британским политиком и драматургом Р. Шериданом (1751-1816).

[2] Напомним, программа выкупа таких бумаг с октября-2013 была заморожена после исчерпания выделенных для этого средств.

[3] Строительный сектор Банк Англии намерен прокредитовать по ставке, близкой к ключевой.

[4] Как сообщает Sky News со ссылкой на данные Банка Англии, количество банкнот и монет вне банковской системы выросло с конца мая на £1,2 млрд, а по сравнению с прошлым годом – на £5,9 млрд. Это самый большой ежегодный рост за всю историю. В течение нескольких недель после референдума по выходу из ЕС скорость, с которой домохозяйства и предприятия увеличивают свои накопления наличных, выросла до 8% - впервые с 2009 года.

[5] С начала мая британский фондовый индекс FYSE 100 вырос по итогам торгов 5 августа на 10,7%.

[6] По сообщениям Wall Street Journal, помимо инфраструктурных проектов, включая поезд на магнитной подушке между Токио и Осакой, новый план предусматривает финансовую помощь южным префектурам Японии, пострадавшим от землетрясения в апреле текущего года, а также выдачу 15 тыс иен каждому из 22 млн граждан страны с низким уровнем доходов.

[7] В расчетах предполагается, что прирост дефицита полностью финансируется за счет суверенных фондов (с соответствующим ускорением роста денежных базы и массы). Более комфортное и исключающее избыточное монетарное предложение deficit spending за счет госзаимствований ограничено его же побочным эффектом – изъятием из экономики средств инвесторов, необходимых для ее Развития.

Версия для печати