07.11.2016 | Марина Войтенко

Третий квартал – неоднозначные итоги и умеренные ожидания

Подведенные в начале прошедшей недели МЭР официальные итоги сентября-2016 и третьего квартала в целом вновь вызвали ощущения, мягко говоря, сильно смешанные. С одной стороны, есть очевидные основания для положительных эмоций, с другой – неустойчивость трендов стала еще более очевидной.

В июле-сентябре ВВП с исключением сезонного фактора вырос на 0,1% по отношению к марту-июню (в первом и втором кварталах трехмесячная динамика демонстрировала спад на 0,2%). В принципе это – свидетельство развертывающихся в экономике восстановительно-стабилизационных процессов. Вместе с тем, показатели сентября в сравнении с августом не слишком обнадеживают. Сезонно сглаженный индекс ВВП в первый осенний месяц вернулся в отрицательную область (-0,2% месяц к месяцу после +0,3% в конце лета). Общеэкономический спад в годовом выражении составил в сентябре 0,7%, сохранив за девять месяцев то же самое значение.

При этом сезонно очищенные показатели потребительского спроса по отношению к августу вышли в плюс: реальные располагаемые доходы населения – +1,5%, реальная зарплата – +0,1%, оборот торговой розницы – +0,1%, причем смена знака в продажах произошла впервые с начала 2015 года. Динамика в годовом выражении, между тем, осталась отрицательной (-2,8%, -2,8% и -3,6% соответственно). Промвыпуск в целом и обработка с исключенной сезонностью, напротив, отступили в минус (-0,2% и -0,4%), ухудшились темпы в агросекторе (с 0,5% до -0,5%) и строительстве (с -0,1% до -0,9%). Темпы сентября год к году составили -0,8%, -1,6%, +1,7% и -4,2% соответственно.

Неустойчивость трендов сохраняется и в октябре. Промышленный PMI поднялся до 52,4 пункта, то есть, четырехлетнего максимума (в сентябре 51,1 пункта). В то же время, индекс деловой уверенности (Росстата), который важен для понимания ожиданий спроса и мотиваций к инвестициям, снизился на 2 п.п. в добыче и на 1 п.п. в обработке. PMI сектора услуг потерял за месяц 0,3 пункта (до 52,7 пункта). Среднесуточная погрузка на железных дорогах сократилась на 3,3%, что может указывать на приближение очередной приостановки замедления общего спада экономики. Экспертные ожидания в основном исходят из нулевого роста ВВП в октябре-2016.

Прогнозы итогов года мало отличаются от официальных^[1]. Согласно опросу Reuters (1 ноября) спад-2016 достигнет 0,5%. Реальные зарплаты вырастут на 0,4% (месяц назад предполагался нулевой темп), а сокращение торговой розницы притормозится до 3,7% (оценка МЭР за три квартала год к году – минус 5,4%). Консенсус-прогноз «Интерфакса» (результаты опубликованы 3 ноября) определяют спад текущего года в 0,6%, рост следующего – в 1,0%. Октябрьское снижение промвыпуска, как предполагается, достигло 0,2%. Тем не менее, его увеличение по итогам года может составить 0,4%. Инвестиции в годовом выражении, напротив, снизятся на 3,5% (в МЭР считают, что на 3,7%). Оборот розничной торговли, по оценкам экспертов, в октябре замедлит спад до 3,1%. Однако по итогам-2016 он окажется более глубоким – 4,4% (ожидания МЭР чуть хуже – 4,6%).

Экспертные прогнозы по инфляции-2016 к настоящему времени практически неотличимы от официальных (5,8% у МЭР, 5,5-6,0% у Банка России). В октябре рост цен – 0,5%, с начала года – 4,6%. Последний замер Росстатом недельной инфляции (по состоянию на 3 ноября) показал, что она вновь вернулась к семидневному «шагу» в 0,1%, набрав в годовом выражении 6,1%. До Нового года, впрочем, следует ожидать (в этом едины и эксперты, и аналитики из госструктур) некоторого ускорения темпа (прежде всего, за счет масштабного притока бюджетных средств), но не выше стандартных величин ноября и декабря (0,5-0,6% и 0,7-0,8% соответственно). Медианные оценки инфляции-2017, тем не менее, хотя и снижаются, но превышают таргет ЦБ РФ (4%) на 0,8-1,0 п.п^[2]. Одна из причин – неопределенность динамики валютного курса.

Его реальное эффективное значение за девять месяцев выросло на 9,6% (средний номинальный курс за этот период составил 68,42 руб/$). Эксперты Bloomberg назвали рубль самой доходной валютой года (отдача от рублевых активов за последние три месяца достигла 7%). Наиболее оптимистично настроенные из них не исключают, что результаты-2017 могут подрасти вдвое. Большинство же, тем не менее, призывают к осторожности. Уже в ближайшие недели против могут сыграть ряд факторов, способных подтолкнуть курс к ослаблению с текущих позиций (63,5 руб/$ на 5 ноября).

Финансовые аналитики и банкиры отмечают рост спроса населения на наличную валюту. В сентябре дневной оборот таких сделок заметно вырос: по доллару США – на 10%, на евро – на 29%. Данные по октябрю в полном объеме пока отсутствуют. Но, участники рынка осторожно отмечают, что явного разворота тренда не случилось. Укрепление рубля позволяет покупать валюту по привлекательному курсу. Видимо, это активно используют и компании, которым предстоят выплаты по корпоративному внешнему долгу (в четвертом квартале 2016-го – $21,6 млрд, в первом квартале 2017 года – $15,2 млрд). Вместе с тем, на фоне не снижающихся внешних рисков оживают девальвационные ожидания.

Помимо неустойчивости нефтецен^[3] (размах колебаний последних недель – около $10 за баррель) сигналы о вероятности мощной турбулентности на мировых финансовых рынках подают реперные биржевые индексы. Пример тому – снижение с 25 октября в течение семи торговых сессий подряд (самое длительное падение за последние пять лет) всех 11 секторов S&P 500. Наблюдатели обращают внимание на то, что такие длительные «серии» за последние 20 лет фиксировались лишь трижды (25 июля – 2 августа 2001 года, 29 сентября – 10 октября 2008-го, 16-28 ноября 2011 года). Причем каждый раз это совпадало с крупным финансовым кризисом. Отметим, что CBOE Volatility Index, так называемый «индекс страха» тоже растет синхронно со снижением S&P 500.

Предположим, в ноябре все обойдется, и рынки быстро отыграют фактор возможной победы Дональда Трампа на президентских выборах в США. Но впереди еще 14 декабря – заседание Федрезерва с ожидаемым (вероятность оценивается в 80%) повышением базовой ставки. Ослабление рубля к концу года (с последующими проинфляционными последствиями) поэтому исключать нельзя. Насколько именно, будет зависеть от синергии реализовавшихся рисков. Разброс прогнозов сохраняется в интервале 65-69 рублей за доллар.

Ожидаемое в 2017 году преодоление спада и выход темпов ВВП на положительную траекторию не отменяют рисков слабой экономической динамики, обусловленной ее структурными ограничениями. К тому же на пороге новых вызовов, похоже, стоит банковский сектор. Значительный объем долговой нагрузки во многих отраслях будет и далее сдерживать корпоративное кредитование (здесь следует учитывать и тот факт, что просроченные и реструктурированные ссуды и займы могут составить в 2017 году до четверти общего портфеля). Розница, растущая пока лишь в автокредитовании и ипотеке при немалой помощи соответствующих программ господдержки, после их прекращения подрастеряет темпы.

Новые риски возникают по поводу источников фондирования. Аналитики ожидают сокращения корпоративных депозитов, вялого притока вкладов населения, изъятия из системы временно размещенных в банках средств Федерального казначейства (около 2 трлн рублей) и других «засад». В итоге состояние структурного дефицита ликвидности может подзатянуться, что в свою очередь, «подрастянет» срок смягчения денежно-кредитной политики и умерит ее вклад в стимулирование общеэкономического роста.

На этом фоне примечательны и многозначны высказывания главы МЭР Алексея Улюкаева в интервью Reuters (2 ноября). «Мне кажется, мы не точно приоритеты выстраиваем. Есть цели первого и второго порядка. Достижение 4, 3 или 5% инфляции - это замечательная цель. И главное она реализуемая вполне, но это цель второго порядка, инструментальная цель. Это инструмент для того, чтобы достичь чего-то другого, большего экономического роста, повышения благосостояния, и надо смотреть, насколько достижение цели по инфляции адекватно работает на достижение цели первого порядка», – заметил министр.

Таргетирование, – уверен Алексей Улюкаев, – «есть механизм не дезинфляции, а погашения ее волатильности». Иными словами, размерность инфляции не так уж и важна, главное, чтобы она оставалась стабильной. В интервью «досталось» и Минфину за «слишком упрощенный» подход к снижению бюджетного дефицита. Основание – опять-таки не его масштаб, а конечный общеэкономический результат запланированного сокращения.

Первое складывающееся впечатление из сказанного – у первого лица Мэр на самом деле нет уверенности в достижении «цели первого порядка», то есть, устойчивых темпов роста выше 1,5% о том, что в эту планку при сохранении сложившихся структурных ограничений упирается потенциальный выпуск, давно говорят все участники макроэкономической дискуссии). К тому же непонятно, как относиться к провозглашенным инструментальным целям. По логике МЭР, упорствовать в их достижении сильно не стоит. Они де не фетиш, а всего навсего средства.

Возникшее ощущение, впрочем, может быть и неверным. За рассуждениями о целях вполне очевидно проглядывает обеспокоенность по поводу дефицита действий по структурной повестке. В связи с этим не случайно напоминание о необходимости повышения пенсионного возраста, чему нет альтернативы, уверен Алексей Улюкаев, в условиях плохой демографии, поскольку уклонение от неизбежного – это гарантированное снижение коэффициента замещения, то есть, падение пенсий по отношению к средней зарплате.

Как бы то ни было, сигнал из МЭР не добавляет ясности по поводу содержания экономической политики (как текущей, так и перспективной). Эмиссия не годится, поскольку у бизнесов нет мотиваций к инвестированию. Остается двигаться по вектторам ЦБ РФ и Минфина. Но и здесь сомнения. Во-первых, а туда ли идем? Во-вторых, а дойдем ли к намеченному сроку?

Марина Войтенко

Тем не менее, рефлексия МЭР заслуживает внимания. Дефицит замыслов и действий по структурной повестке – увы, реальность. И топтание на месте вполне способно обесценить предпринимаемые усилия финансовых и денежных властей. Однопроцентный рост ВВП-2017 высоковероятен. Последующее ускорение остается под вопросом. Умеренно оптимистические ожидания сохраняются, но акцент в этом «определении» все заметнее приходится на первое слово.

^[1] 3 ноября Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) улучшил оценку спада-2016 в России с 1,0% до 0,6%, в 2017 году ВВП увеличится на 1,2%. Корректировка, подчеркивают в ЕБРР, вызвана более высокими ценами на нефть, а также признаками восстановления потребительского спроса и инвестиций. Однако без «существенных реформ» рост так и будет ограничен 1-2%: производственные мощности устаревают, а вложения в основной капитал по-прежнему останутся низкими из-за ограничений на стороне институционально-регулятивной среды. В ЕБРР исходят также из того, что цены на Brent в 2017 году останутся на том же уровне, что и сейчас (для Urals, напомним, средняя котировка января-октября насчитывает $40,72 за баррель).

^[2] По расчетам ЦБ РФ, сделанным на основе опросов «инФОМ», октябрьские ожидания изменения инфляции в будущем не претерпели существенных изменений. Сезонно возросла доля респондентов (на 1 п.п. до 14%), которые предполагают очень сильный рост цен в ближайший месяц; увеличилось (на 2 п.п. до 42%) и число тех, кто надеется на умеренную динамику. Распределение ответов на вопрос о росте цен в следующие 12 месяцев практически не изменилось: большинство респондентов ожидают сохранения инфляции на прежнем уровне. В то же время, к лучшему меняются качественные оценки: набирает силу тенденция к снижению доли участников опросов, считающих, что цены в текущем месяце росли быстрее, чем раньше.

^[3] Октябрьские отчеты о добыче ОПЕК (она поднялась до 34 млн баррелей в сутки) не добавили оптимизма. Даже если 30 ноября в формате ОПЕК+ удастся договориться о «заморозке», при сложившемся уровне избыточного предложения на рынке увеличиваются шансы на то, что его балансировка потребует больше времени. Решение задачи может отодвинуться на 2018 год, что заметно удлинит период «низкой» нефти с большей амплитудой ценовой волатильности.

Версия для печати