31.07.2017 | Марина Войтенко

Внимание среднесрочным рискам

В начале последней декады июля Международный валютный фонд по многолетней традиции уточнил прогноз глобального хозяйства на 2017-2018 годы. По мнению главы исследовательского департамента Фонда Мориса Обстфельда, «полученные в последнее время данные указывают на самый обширный синхронизированный подъем за последнее десятилетие». Между тем, в оценке перспектив эксперты далеки от чрезмерного оптимизма. Если краткосрочные риски в целом выглядят сбалансированными, то среднесрочные «все еще смещены в сторону ухудшения прогноза», требуя адекватного управления мерами монетарной, фискальной и структурной политики.

Ожидания МВФ общего темпа восстановления в pax economica с апреля практически не изменились. В текущей версии темп мирового ВВП набирает обороты[1] – с 3,2% в 2016-ом до 3,5% в 2017-ом и 3,6% в 2018-ом. Развитые экономики прибавят 2,0% и 1,9% соответственно, развивающиеся – 4,6% и 4,8%. Вместе с тем, в структуре общемирового роста зафиксированы некоторые перемены.

На 0,2% повышена оценка динамики Еврозоны в текущем году, что обусловлено активизацией внутреннего спроса и снижением правопопулистских рисков по итогам выборов во Франции и электоральным ожиданиям в Германии. Крепнет уверенность и в отношении Японии (+0,1%), где подъем продолжается уже пять кварталов подряд (в том числе на 1% год к году в первой четверти 2017-го). Перспективы нефтедобывающих государств могут оказаться несколько хуже текущих ожиданий– прогноз по средним нефтеценам снижен до $51,9 за баррель в 2017-ом и $52 в 2018 году.

Наиболее же существенные корректировки, подчеркивают в МВФ, «отражают последствия изменившихся допущений относительно политики двух крупнейших экономик мира – США и Китая». Главная причина большей умеренности применительно к Штатам – незначительная вероятность ускорения роста до обещанных президентом Трампом 3%. «Идеальная» комбинация заявленных стимулирующих мер пока не складывается.

В Китае, напротив, отмечается усиление деловой активности. Рост-2017 в 6,7% удержится на прошлогодней отметке (+0,1% к апрельской оценке). В 2018-ом, правда, вероятно снижение до 6,4%. Вместе с тем, эксперты предупреждают о накоплении рисков в финансовой системе и на рынке недвижимости, отмечая приостановку процесса сокращения долговой нагрузки. В какой мере власти Поднебесной готовы к плавному «сдуванию» этого «пузыря», остается неясным. В итоге оборотной стороной наблюдаемого ускорения может оказаться недостижение КНР официальной цели – удвоения к 2020 году реального объема ВВП-2010.

В целом же устойчивость наблюдаемого мирового ускорения, по мнению аналитиков Фонда и многих других экспертов, не выглядит железобетонно гарантированной. Среди среднесрочных рисков отмечаются, прежде всего, неопределенность даже ближайших шагов в экономической политике в главных звеньях глобального хозяйства (это особенно актуально для США) высокая степень напряженности финансовых систем (здесь безусловный лидер – Китай), сохраняющееся тяготение к изоляционистским моделям с упором на практики торгового и валютного протекционизма, а также не снижающееся негативное давление на деловую активность геополитической напряженности, внутриэлитных «разломов» по оси правого популизма в развитых странах и «красной линии» усиления государственного администрирования в emerging markets, низкого качества управления и коррупционных скандалов. Все эти риски взаимосвязаны и, естественно, способны накладываться друг на друга.

Между тем, текущим летом внимание финансовых аналитиков все больше стало фокусироваться на действиях и сигналах главных центробанков, указывающих на перемены в денежно-кредитной политике (ДКП). Ее ужесточение – это, по-видимому, уже формирующаяся «новая реальность». Риски, производные от скорости этого процесса, поэтому становятся предметом постоянного анализа с далеко неоднозначными промежуточными выводами.

Пионером и лидером нормализации ДКП остается ФРС США (уже четырежды повысившая базовую ставку[2]). По итогам заседания комитета Федрезерва по открытым рынкам 25-26 июля federal fund rate ожидаемо была оставлена на уровне 1,0-1,25% годовых. Причина понятна – при перевыполнении цели по снижению безработицы «рост цен остается ниже таргета в 2%» (в июньском коммюнике приводилась формулировка «несколько ниже»).

Поэтому Федрезерв напоминает: «курс ДКП остается стимулирующим», то есть поддерживающим улучшения на рынке труда и достижение инфляционной цели. По планам регулятора до конца года должно произойти еще одно повышение. Рынки оценивают вероятность события чуть выше 50%, преимущественно ожидая его в декабре, когда станут ясными перспективы прохождения через Конгресс заявленных Дональдом Трампом налоговой реформы и фискальной консолидации. Возникающая пауза, однако, обещает нешуточную интригу. Как отмечено в пресс-релизе, ФРС «рассчитывает начать реализацию программы нормализации активов на балансе относительно скоро [в июне говорилось «до конца года» – прим. авт.] при условии, что динамика экономики в целом совпадет с ожиданиями».

Пока, похоже, так и происходит. 28 июля Минторг США опубликовал первую оценку ВВП в апреле-июне – рост составил 2,6% против 1,2% в январе-марте. С учетом этого участники рынка ожидают начала сокращения баланса ФРС (в настоящее время $4,47 трлн) в сентябре[3]. Согласно июньским планам ежемесячно будет происходить снижение объемов реинвестирования по портфелю казначейских госбумаг на $6 млрд и на $4 млрд по ипотечным облигациям. Ежеквартально общая сумма будет увеличиваться на $10 млрд пока не достигнет $50 млрд. Оптимальная величина баланса оценивается в $2,5 млрд, путь к этому займет примерно 17 кварталов. По сути это означает, что ФРС намерена открыть еще один трек сжатия монетарных стимулов. Правда, в начале в мягком тестовом режиме.

Обсуждение заявленных мер и в США, и в целом в финансовом мире идет весьма оживленно. Наблюдатели справедливо указывают: возникнет повышательное давление на доходность долгосрочных бумаг, потребуется выравнивание долей выпусков разной срочности в общей структуре UST. Кроме того, предстоит найти оптимальное соотношение повышения ставки и сокращения баланса. Тем не менее, тренд законодателем мировой монетарной моды обозначен четко и внятно – время нормализации ДКП наступило.

Напомним, что после кризиса 2008-2009 годов центробанки развитых стран и Китая влили в мировую экономику $16 трлн. Благодаря этому, хотя основными бенефициарами оказались финансовые рынки, она и осталась на плаву, показывая нынче и некоторые признаки ускорения. Одновременно, впрочем, вырос и уровень общего долга (вследствие почти повсеместной дешевизны денег), прирост которого означает вычет из потребления и инвестиций. Отсюда и главный «идеологический посыл нормализации» – вернуть деньгам их цену – означает в конечном счете создание более прочной основы для будущего роста.

По сравнению с ФРС действия других ведущих центробанков[4] выглядят пока все еще намного более традиционно. ЕЦБ (объем его месячных покупок бондов в €60 млрд на €20 млрд ниже предельного лимита), выдав в июне несколько сигналов о готовности начать сворачивание «количественного смягчения» в июле поспешил сгладить «впечатление». Возможно вопрос будет обсуждаться осенью, но пока Еврозоне нужна монетарная поддержка, так как темпы инфляции не увеличиваются, а уровень безработицы в 9,3% – во многом следствие роста временной и частичной занятости.

В банке Японии в июле уже в шестой раз сдвинули достижение 2%-й инфляционной цели – теперь на 2019-2020 годы. В совете его директоров продолжается дискуссия о необходимости «обеспечить максимальную ясность заявлений о будущем денежно-кредитной политики». При этом среди участников рынка множатся ожидания повышения ставок уже в этом году: фактические объемы выкупа гособлигаций и других бумаг к выкупу в последние месяцы много меньше официально заявленного уровня[5].

В стратегии и тактике денежных властей Поднебесной предстоящие перемены просматриваются более ясно. Выступа (14 июля) на всекитайском совещании по финансовой работе председатель КНР Си Цзиньпин заявил, что финансовая безопасность является частью национальной безопасности, а разумная ДКП должна лучше обслуживать реальную экономику. Для этого потребуется реформа обменного курса юаня, активизация усилий Народного банка Китая по снижению уровня использования заемных средств и предотвращению системных рисков через повышение координации всех видов финансового надзора. Заметим, что на том же форуме премьер Госсовета Ли Кэцянь подчеркнул необходимость умеренного роста кредитования и поддержания «в основном стабильной» ликвидности. Вывод наблюдателей – в Поднебесной начали готовиться умерить монетарные стимулы после 19 съезда КПК в сентябре.

Как видим, из суммы сигналов по всему миру понемногу начинает складываться паззл новой реальности глобальных финансов. Как образно выразился глава JP Morgan Джеймс Дэймон: «Это совершенно другой мир, в котором нам придется работать. Это большое изменение в движении вод. Прилив отступает». Вместе с тем, участники финрынков и эксперты предостерегают центробанки от резких движений, призывая их к взвешенным шагам и умению при нарастании неопределенности держать паузу, чтобы оптимизировать управление среднесрочными рисками с учетом особенностей каждой экономики.

В этом смысле осторожность Банка России, оставившего без изменений ключевую ставку в 9%, выглядит вполне в духе времени. Как подчеркнуто в заявлении регулятора, проведение умеренно-жесткой ДКП будет продолжено, но он видит пространство для снижения ставки во втором полугодии. Заметим, что в среднем финаналитики оценивают ее уровень к концу декабря в 8,25%, по итогам первой половины 2018 года – в 7,5%.

В свою очередь в ЦБ РФ уверены, что тенденция к формированию устойчиво низкой инфляции (по российским меркам вблизи 4%-й цели) сохраняется, равно как и возможность формировать денежно-кредитные условия, позволяющие одновременно поддерживать стимулы к сбережениям и обеспечивать сбалансированный рост потребительского спроса. Удерживать ситуацию, однако, предстоит, учитывая сложную композицию разносрочных инфляционных рисков. В числе краткосрочных речь идет не только о влиянии нового урожая (по прогнозу и факту он хуже прошлогоднего) на продовольственные цены, но и об эффекте переноса на инфляционные ожидания и стоимость импорта тренда к ослаблению курса рубля (с середины июня почти на 6%). Риски валютной волатильности, пожалуй, даже подросли. Помимо конъюнктуры мировых товарных (прежде всего, нефтяного) и финансовых рынков дополнительный риск обусловлен геополитическим фактором. – прежде всего законодательным оформлением антироссийских санкций США[6].

Источники среднесрочных рисков, по мнению центральных банкиров, не изменились. Это – динамика цен на нефть (воздействие их на рост цен, впрочем, во многом может быть амортизировано реализацией нового, законодательно утвержденного бюджетного правила); усиление структурного дефицита трудовых ресурсов, отражающегося в отставании темпов производительности труда от заработной платы; уменьшение склонности населения к сбережениям, остающаяся высокой чувствительность инфляционных ожиданий к скачкам цен на отдельные группы товаров и курсовую динамику, а также неопределенность в налоговой политике (прежде всего, планы повышения НДС).

Заметим, что все перечисленное по сути – лишь выражение накопленных структурных ограничений общеэкономическому росту. Без реформ, направленных на их преодоление, ВВП на среднесрочном горизонте вряд ли способен прибавлять больше 1,5-2,0%. В то же время, очевидная примета-2017 – приближение экономического роста к этому потенциальному уровню. Прогноз ЦБ РФ остается без изменений: ВВП в текущем году увеличится на 1,3-1,8%. В этом интервале пребывает пока и подавляющее большинство прогнозов международных и российских экспертов (например, в МВФ – 1,4%, ВЭБе – 1,5%, ИЭП им.Е.Т.Гайдара – 1,3%).

В МЭР, тем не менее, исполнены оптимизма, полагая, что осень может показать «очень позитивную динамику», благодаря чему рост ВВП-2017 способен превысить 2%. Во втором квартале он уже увеличился год к году на 2,7%, за январь-июнь – на 1,7%. По оценке, ощутимо на 5-6% в апреле-июне прибавили инвестиции. Помимо продолжения этого тренда драйвером роста может стать ослабление рубля (на что указывают прогнозы состояния счета текущих операций платежного баланса).

Эксперты, между тем, признаков устойчивого улучшения ситуации во втором полугодии не обнаруживают, отмечая, что при всех претензиях к надежности официальных статданных, даже по версии МЭР, в июне рост замедлился (месяц к месяцу) до 2,9% после 3,5% в мае. Внутренний спрос пребывает в состоянии близком к стагнации. Ставка же на слабый рубль может основательно замедлить импорт инвесттоваров. При этом прибыли предприятий, пока все еще отстающей по итогам января-мая от уровня прошлого года на 7,2%, при текущей неопределенности перспектив экономической политики недостаточно для устойчивости мотиваций к капвложениям.

Полугодовая дистанция, пройденная глобальным хозяйством, показала явное усиление зависимости ожиданий роста ВВП ведущих экономик от качества управления среднесрочными рисками. Видимое ускорение может растерять набранный темп, если не укреплять его потенциал, последовательно снимая обнаруживающиеся структурные ограничения. Таков нынешний мировой регулятивный мэйнстрим. Россия в целом в него вписывается. Правда, с двумя особенностями. Во-первых, денежным властям приходится бороться не за инфляцию, а с ней. И, во-вторых, необходимая структурная повестка продолжает вязнуть в «многодокладности», вызывая ассоциации с историческим опытом, когда из обилия рецептов выбираются далеко не самые оптимальные.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Рост международной торговли также ускорился (с 2,3% в прошлом году) и, как ожидается, будет опережать динамику мирового производства (4,0% и 3,9% в 2017-2018 годах).

^[2] В июле впервые за семь лет по этому пути пошел Банк Канады, повысивший ключевую ставку с 0,5% до 0,75%, следующий шаг ожидается в октябре-2017. Банк Англии с середины прошлого года удерживает 0,25%, оставляя возможные перемены в зависимости от хода переговоров по Brexit.

^[3] Следующее заседание комитета по открытым рынкам назначено на 19-20 сентября и будет сопровождаться публикацией макропрогнозов и выступлением главы ФРС Джанет Йеллен.

^[4] С мая-2017 Федрезерв уже не является мировым лидером по объему активов на балансе, уступив эту роль ЕЦБ ($4,6 трлн). Баланс Банка Японии сравнялся с показателем американского регулятора.

^[5] В июне, по сообщениям японских СМИ, даже обсуждалось сокращение годовых покупок активов с 80 трлн иен до 45 трлн.

^[6] По оценкам экспертов, среди последствий наиболее вероятны снижение котировок бумаг подсанкционных компаний и банков, ускорение (в течение 1-2 кварталов) оттока капитала из российских активов, а также возрастание риска досрочного погашения корпоративных внешних долгов (по расчетам АКРА, с нынешних 13,3% до 21,5% их общего объема).

Версия для печати