14.08.2017 | Марина Войтенко

Десять лет спустя. Включайте «желтый»!

9 августа 2007 года французский банк BNP Paribas сообщил, что три его инвестфонда, активно действующих на рынке ипотеки в США, заморозят выдачу денег клиентам вследствие нехватки ликвидности. В ответ ЕЦБ немедленно влил в банковскую систему €95 млрд. Ситуацию удалось купировать, но тревожный сигнал о грядущей перетряске экономического мира остался нераспознанным. Впоследствии аналитики пришли к общему мнению: хотя до глобального обвала (после банкротства Lehman Brothers) оставалось еще чуть больше года, начало вползания в Великую рецессию положило как раз указанное событие. Учитывая этот опыт, нынешним летом и регуляторы, и участники рынков вкупе с экспертами не устают предупреждать об опасности «иррациональной эйфории», необходимости тщательного управления текущими финансовыми рисками и, соответственно, поиска ответов на новые вызовы, способные вернуть глобальное хозяйство в состояние, близкое к концу «нулевых» годов[1].

Прогнозы общемирового роста, между тем, сохраняют умеренный оптимизм. Рассчитываемый Организацией экономического сотрудничества и развития опережающий индикатор Composite Leading Indicators (CLI[2]) для 34 входящих в ОЭСР стран остался на уровне 100 пунктов, что указывает на долгосрочную тенденцию стабильной экономической активности. В ОЭСР полагают, что этот тренд может получить поддержку со стороны усиления торговых потоков, что совпадает с оценками других международных экспертных команд – соответствующий опережающий индикатор ВТО, например, в июне достиг максимума с третьего квартала 2011 года. Согласно расчетам Capital Economics, именно в силу оживления мировой торговли темпы в pax economica ускорились в годовом исчислении с 3,2% в первом квартале до 3,7% во втором.

В ОЭСР фиксируют неизменность позитивной динамики в Еврозоне, где в течение трех месяцев CLI держится на уровне 100,4 пункта, с перспективами ее усиления во Франции (100,7 в июне против 100,5 в марте-апреле) и Германии (100,9 и 100,5 соответственно). Статус-кво поддерживается и в Канаде (100,5 пункта в апреле-июне). Поступательное ускорение роста отмечено в Китае (100,0 пункта в июне против 99,0 в феврале и 99,7 в мае), Индии, Бразилии. Стабилен, но ниже среднего показатель для США (99,7 на протяжении трех месяцев). Слабозатухающие темпы демонстрирует Соединенное Королевство (99,6 в июне против 99,8 в феврале), где потребительские и инвестиционные расходы сдерживаются неопределенностью ситуации с Brexit. Опережающий индикатор для России все еще остается на уровне выше среднего, но также указывает на замедление темпов роста (100,9 пункта в мае-июне против 101 в феврале-апреле).

На первый взгляд, уверенность в ускорении восстановительных процессов в pax economica должна только крепнуть. Однако расчет CLI ОЭСР был основан на июньских данных. Между тем, конец лета принес некоторое охлаждение позитивных настроений. Так, согласно прогнозу немецкого Института экономических исследований (IFO), в третьем квартале текущего года индекс деловой активности в мировом хозяйстве останется на высоком уровне, но снизится по сравнению с апрелем-июнем на 0,3 пункта (до 12,7). При этом экономические ожидания от июля-сентября оцениваются в 13,4 пункта против 21,6 пункта кварталом ранее. Та есть, все указывает пусть и на небольшое, но все-таки замедление роста.

При этом, как подчеркивают в МВФ, баланс среднесрочных рисков (то есть, на горизонте более года) все еще сдвинут в сторону ухудшения прогноза. Одно из фундаментальных оснований тому (оно же и в числе неоднозначных итогов десятилетия) – усугубляющийся отрыв финансовых рисков от реальных секторов ведущих экономик. Другое – слабая инвестиционная активность, причина которой лежит, по мнению многих экспертов, не столько в недостаточности фискальных стимулов (монетарных и без того в избытке), сколько в базовых структурных сдвигах – низкие темпы роста зарплат в развитых странах сдерживают одновременно и рост производительности и расширение потребления. В этом же ряду увеличившаяся частота напоминаний о том, что текущий цикл на излете и пора готовиться к встрече с его завершающей фазой – новым спадом. Многократно повторяющийся «аргумент» – в США периоды подъемов никогда не длились более 10 лет, а нынешний непрерывный рост продолжается уже 8-й год (размер кэша на балансах у нефинансовых организаций в Штатах, кстати, уже превысил $1 трлн).

По опыту экономической истории, каждая новая рецессия начинается с резкого обвала финрынков. В настоящее время на них классическое августовское затишье. Между тем, в оценках их участников все больше обеспокоенности возможностью масштабной коррекции в течение нескольких ближайших месяцев. О переоцененности активов и необходимости выхода из высокорисковых бумаг (вплоть до покупок золота, как это сделал к примеру, Джордж Сорос) не предупреждает только ленивый. Тем не менее, ралли продолжается вместе с изменением качества структуры рынков – активные инвесторы (зарабатывающие на волатильности) теряют позиции, пассивные, прежде всего ETF фонды (имеют дело главным образом с фьючерсами на рост различных фондовых индексов) их наращивают[3].

Среди фундаментальных факторов ожиданий коррекции рынков (вплоть до входа в пике) наиболее часто упоминаются: настораживающая динамика коэффициента Шиллера[4] (в 1929 году – Великая депрессия – 32,58 пункта, в 2017-ом – 30,49 пункта – столь высокий уровень не наблюдался с момента пузыря доткомов – 44,20); низкая рыночная волатильность и рекордно высокие ожидания ее скачка (рост коротких позиций во фьючерсах на индекс VIX[5]); запредельная зависимость температуры торговых площадок от действий центробанков; заметное расширение числа возможных внутри- и геополитических триггеров коррекции.

Знаковым упоминанием об этой «засаде» стала, например, беспрецедентная по накалу взаимная воинственная риторика КНДР и США. Ее эскалация привела к тому, что 11 августа VIX продемонстрировал максимальный рост за 12 недель. Это означает в общем и целом, что рынки в войну не верят, но готовы к радикальным коррекциям. До конца года (а тем более до августа-сентября 2018-го) поводов раскачать лодку будет немало. Осенью последуют рыночные реакции на «битву» в Конгрессе США по поводу налоговой реформы, повышения лимита госдолга, планов среднесрочной фискальной консолидации и т.п. В обещанную «трампономику» мало кто верит. Вероятность «медвежьего» тренда усиливается. Озабоченности добавляют: пауза, взятая регуляторами еврозоны (ни ярких структурных реформ, ни сокращения монетарных стимулов); реанимация протекционистских угроз Дональда Трампа в адрес Китая; финансовая неопределенность в самой Поднебесной, наложенная на ротацию руководителей органов госуправления, отвечающих за экономику, после 19 съезда КПК и многое другое.

Заметим, что усиление рисков «срыва финансового цикла» (определение введено в оборот аналитиками Банка международных расчетов) подпитывается начавшимся в глобальном хозяйстве разворотом к «новой монетарной реальности» – нормализации денежно-кредитной политики (ДКП)[6]. Программы количественных смягчений (то есть, снижение реальных ставок вплоть до отрицательных уровней и подкачка финсекторов ликвидностью через покупку облигаций), проводимые ведущими центробанками с 2008-2009 годов, создали парадоксальную ситуацию.

Экономики были удержаны на плаву и получили возможность слабого роста (в сравнении с докризисными темпами), но устойчивость фининститутов (прежде всего, банков) к новым потрясениям заметно поубавилась. При этом готовность регуляторов «делать все, что потребуется», чтобы предотвратить новый мировой кризис, по сути запустила механизм деформации рынков искусственным и систематическим уменьшением премии за риск для их участников. В итоге слишком мягкая ДКП стала генерировать системный риск того, что процентные ставки и темпы потенциального роста в новом цикле окажутся еще ниже, чем в предыдущем. Выход пытаются найти в продлении текущего бизнес-цикла, возвращая деньгам их цену и постепенно, предсказуемо свертывая монетарные стимулы.

Чем закончится этот «эксперимент», пока неочевидно. Немалое число инвесторов считают высоковероятным, что слишком быстрое перенаправление ДКР в традиционное русло способно, в конечном счете, спровоцировать новую рецессию. В этих условиях все большее число экономических субъектов в ходе принятия решений включает «желтый». Тяготению к осторожности, помимо ощущений от состояния глобального хозяйства, способствуют воспоминания о прошлых потерях (только осенью 2008 года на рынках «сгорело» $2 трлн) и неочевидностью ответов на долгосрочные вызовы трендов, ускоряющих структурный передел в pax economica: старение мирового населения, вялые темпы производительности труда, торможение реальных доходов в развитых странах, рост неравенства, усиление дисбалансов в международных торговых и инвестиционных потоках и т.п. В итоге динамика глобального ВВП остается преимущественно инерционной. А вероятности некоторого ускорения или замедления примерно равны.

Российская макроэкономическая картина в этом смысле не является каким-либо исключением. Опубликованная на минувшей неделе Росстатом предварительная оценка ВВП во втором квартале, на первый взгляд, выглядит воодушевляюще: 2,5% в годовом выражении (после 0,5% в январе-марте) – чуть ниже предполагаемой МЭР (2,7%), но почти вдвое выше прогноза ЦБ РФ (1,3-1,5%). Как представляется, реакция на размерность показателя может быть двоякой. Часть аналитических прогнозов, видимо, будет пересматриваться в сторону повышения (в настоящее время большинство из них по темпам ВВП-2017 находится в интервале 1,3-1,5%)[7]. Вместе с тем, и «анатомия» официальной цифры подвергнется тщательному критическому анализу.

Ожидания экспертов по поводу третьего квартала, между тем, остаются смешанными. Во-первых, весомые результаты апреля-июня и первого полугодия в целом во многом обусловлены разовыми факторами (инвестиции малого и среднего бизнеса были обязаны установке новых кассовых аппаратов на предприятиях торговли, рост машиностроения – оборонзаказу и госзакупке школьных автобусов и автомобилей «скорой помощи», перечень можно продолжить).

Во-вторых, итоги июля-сентября, оказавшись относительно успешными[8], по-видимому, будут сопряжены с повышенным уровнем инфляционных и курсовых рисков при довольно хрупком состоянии платежного баланса[9].

В-третьих, возможное ускорение приведет к более быстрому сближению реальных темпов с потолком потенциального роста (в 1,5-2,0%), значимо повысив актуальность преодоления неопределенности в содержании экономической политики на среднесрочную перспективу. Сохранение статус-кво в этом вопросе будет лишь продолжать сдерживать деловую активность. При этом вероятны и ее реверсы в случае ухудшения внешних условий[10].

За время, прошедшее после Великой рецессии 2008-2009 годов, взаимозависимость ведущих экономик вопреки предсказаниям о конце глобализации только усилилась. Российское хозяйство в этом же тренде. 2017 год, скорее всего, завершится вполне штатно в соответствии с прогнозами. Перспектива-2018 отягощена большим числом рисков и выраженной непредсказуемостью регулятивных действий. Ясность на этот счет, естественно, не отменяет деловой цикл. Но позволяет повысить качество бизнес-решений. По сути это – общемировой вызов, отвечать на который предстоит также экономическим и денежным властям РФ.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

[1] Обратим внимание на примечательную «случайность». 8 августа 2017 года Федеральное агентство жилищного финансирования США (FNFA) выпустило дополнение к ежегодному стресс-тесту ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac (в 2008 году американское правительство национализировало их, потратив на спасение $187,5 млрд). Согласно оценке FNFA, в случае нового кризиса им потребуется дополнительная федеральная поддержка в $100 млрд. Следует заметить, положение компаний улучшается – в 2015-ом стресс-тест показал потребность в $157,3 млрд, в 2016-ом – в $126 млрд. Но, риски сохраняются. Не случайно МВФ в целях предотвращения нового «ипотечного кризиса» 10 августа выпустил «рабочий доклад» с рекомендациями – объединить две компании, отказавшись от их докапитализации, упростить регулирование рынка недвижимости и открыть для банков США возможность свободной работы на рынке. В Фонде также уверенны в том, что следует срочно вернуться к идее 2014 года по созданию общей платформы для секьюритизации ипотеки (CSP) – она официально отложена до 2019 года. Заметим, программа президента США Дональда Трампа не предполагала существенных изменений в ипотечной системе, а текущая внутриполитическая ситуация вряд ли позволяет Штатам принимать решения такого масштаба. И это, подчеркивают эксперты, дополнительно увеличивает шансы «ипотечного кризиса».

[2] Индикатор CLI прогнозирует предстоящие изменения экономической динамики на шесть месяцев, рассчитывается на основе показателей объема производства, изменений и прогнозов деловой активности, денежно-кредитной политики. Актуализированные данные опубликованы 8 августа 2017 года.

[3] В начале августа индекс Dow Jones впервые взял рубеж в 22 000 пунктов, а активы под управлением ETF, по данным ETFGI) на $1 трлн превзошли аналоги под управлением хедж-фондов (отличаются агрессивными стратегиями). С начала года чистый приток средств в глобальные ETF составил $347,7 млрд по сравнению с $1,2 млрд в хедж-фонды (данные HFR).

[4] Коэффициент Шиллера P/E (или CAPE) отличается от коэффициента P/E (цена к прибыли) тем, что для его расчета используется скользящий десятилетний период прибыли, тем самым сглаживая временные колебания, возникающие за счет конъюнктурных (в основном сырьевых), геополитических и т.п. факторов. Отличает его и возможность построения длинных исторических рядов – данные доступны, начиная с 1870 года, – что дает возможность для надежных исторических сравнений и выявления закономерностей.

[5] Как отмечает PIMCO, стратег на глобальных рынках Джин Фрида, «хотя взрыв на рынках не происходит всякий раз, когда волатильность низка, в прошлом, действительно, всегда случался крах при крайне низкой волатильности».

[6] Первой по этому пути пошла ФРС США, четырежды за последние два года повысившая базовую ставку с 0,00-0,25% до 1,00-1,25%. Текущей осенью, как ожидается, будет задействован еще один канал плавного ужесточения ДКП – сокращение баланса Федрезерва.

[7] Прогноз МЭР – рост ВВП чуть более 2%, ЦБ РФ – 1,3-1,8%.

[8] В ДИП Банка России, например, прогнозируют рост инвестиций на 2,5-4%, расходов на конечное потребление – на 3-4% (год к году). Ожидается ускорение промвыпуска: предварительная оценка за июль – прирост на 3,1-3,6% в годовом выражении. Расчеты ИНП РАН, впрочем, дают меньший результат – 1,9% (около 0% к июню со снятой сезонностью). Общий индекс объемов производства, по версии IHS Markit, в июле, тем не менее, снизился с 54,8 до 53,4 пункта, достигнув девятимесячного минимума. Рост PMI в промышленности с 50.3 до 52,7 пункта был компенсирован снижением показателя в сфере услуг – с 55,5 до 52,6.

[9] После июльской дефляции (годовой рост цен снизился до 3,9%) в МЭР полагают, что инфляция-2017 составит 3,3-3,6%. В Банке России более осторожны, указывая на риски плохого урожая фруктов и овощей, вероятное расширение импорта и возможный эффект ослабления рубля (консенсус-прогноз экспертов – 61-62 рубля за доллар к концу года). В то же время, по мнению центральных банкиров, оживление потребительского спроса не помешает достижению 4%-го таргета, а июльский дефицит счета текущих операций в $1,3 млрд может смениться небольшим профицитом, если нефтецены до конца года сохранятся около текущего уровня.

[10] В связи с этим понятно внимание ЦБ РФ к рискам увеличения корпоративного валютного долга и притока горячих денег на рынок ОФЗ. См. подробнее опубликованную 8 августа на сайте регулятора аналитическую записку Департамента финансовой стабильности «Роль макропруденциальной политики в условиях коррекции сырьевых циклов с потоками капиталов и финансовыми циклами».

Версия для печати