19.09.2017 | Марина Войтенко

Монетарная политика – многомерная предсказуемость

15 сентября Совет директоров Банка России снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 8,50% годовых. Решение для участников рынков было ожидаемым (центральные банкиры предупредили о нем второй раз к ряду)^[1]. Вопрос состоял только в размерности шага: «оптимистическое» большинство ожидало 0,5% (и оказалось право), «осторожное» меньшинство – 0,25%. Как отмечено в заявлении ЦБ РФ, на «горизонте двух ближайших кварталов» он «допускает возможность» продолжения тренда^[2]. Траектория денежно-кредитной политики, таким образом, стала заметно более определенной (в отличие от других регулятивных действий государства). Прибавилось ясности, благодаря оговоркам Центробанка, и по главным обстоятельствам, способным повлиять на его действия в близкой и среднесрочной перспективе: динамике цен и проинфляционным рискам, вероятным изменениям в кредитной и депозитной деятельности банков и принципиальным условиям ускорения экономической активности.

На неизбежность снижения в сентябре ключевой ставки ЦБ РФ указывала, прежде всего, ценовая динамика. После июньского скачка до 4,4% в годовом выражении в августе темп их роста замедлился до 3,3% (после 3,9% в июле). При этом, как следует из обзора Минэкономразвития «Картина инфляции в августе 2017 года» (опубликован 13 сентября), количество регионов России, где зафиксирован рост цен за годовой период на уровне или ниже 4%, по итогам августа увеличилось до 73 с 62 в июле^[3], обновив рекорд за весь период наблюдения.

Вместе с тем, Банк России, подчеркивая устойчивость ценовой динамики вблизи целевого уровня, видит в августовской дефляции в 0,5% не серьезное отклонение динамики инфляции от таргета, а лишь временный сезонный фактор. И это вполне укладывается в уточненную цель по динамике потребительских цен – «вблизи или около 4%», когда они могут колебаться вверх и вниз вокруг этой планки. И если раньше регулятор устанавливал конкретный период достижения целевого значения, то теперь эта цель становится постоянной. Значимо и то, что центральные банкиры отказались от введения числового коридора допустимых колебаний инфляции, поскольку факторы, вызвавшие ту или иную динамику цен, могут быть разной природы и разного срока действия. Кроме того, глава ЦБ РФ на пресс-конференции по итогам заседания Совета директоров подчеркнула: «введение формального коридора может породить неверные ожидания наших действий».

И такая взвешенность в подходах вполне понятна, поскольку колебания цен остаются существенными и связаны по большей части со структурными факторами их формирования. Так, рост инфляции за исключением продовольствия, регулируемых цен и тарифов и подакцизной продукции, согласно расчетам МЭР, в июне составил 3,3%, в июле – 3,2%, в августе – 3,0%, тогда как цены на услуги прибавляли в каждом из этих месяцев по 4,1%^[4]. Казалось бы, все в пределах «вблизи 4%-ой цели». Однако столь значимая дельта в темпах прироста указывает как раз на структурный характер инфляционных рисков.

В этом же ряду и высокая доля продовольствия и импорта в потреблении, что сказывается на выраженной сезонности в динамике цен на некоторые группы товаров и услуг и делает инфляцию чувствительной к динамике валютного курса, конъюнктуре мировых продовольственных рынков, ситуации с урожаем. Поэтому не удивительно, что инфляционные ожидания населения хотя и снижаются^[5], все еще почти в два раза (9,5%) выше целевого ориентира.

По оценке, приведенной ЦБ РФ в очередном «Докладе о денежно-кредитной политике» (ДДКП опубликован 15 сентября)^[6], риски ускорения продовольственной инфляции из-за динамики цен на овощи, в том числе на картофель, в текущем году не наблюдаются (в случае отсутствия природных аномалий в период массовой уборки и сохранения приемлемого качества урожая). Не видит Банк России и существенных краткосрочных рисков для ценовой и финансовой стабильности со стороны перехода россиян от сберегательной к потребительской модели поведения. Процесс этот начался в первой половине 2017-го, но происходит очень плавно и «пока не свидетельствует о возврате населения к модели поведения, наблюдавшейся в докризисный период (с 2012-го до конца 2014 года)», отмечено в докладе о ДКП.

Центральные банкиры также уверены в том, что в ближайшее время нет никаких существенных рисков для резких колебаний валютного курса. «Каким будет текущий счет в третьем квартале - действительно сезонно-слабый, может быть и слабоположительным, может быть около нуля, может быть и слабоотрицательным. С точки зрения основных экономических индикаторов мы не видим здесь никаких проблем», – отметила глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина на пресс-конференции в минувшую пятницу.

Минэкономразвития поспешило пересмотреть в сторону снижения прогноз по инфляции на текущий год – с 3,7% до 3,2% и незначительно повысило оценку средней цены на нефть – с $49 до $50 за баррель Urals. Решение было одобрено на заседании бюджетной комиссии правительства РФ 15 сентября, по итогам которой глава МЭР Максим Орешкин не исключил, что рост потребительских цен может оказаться и ниже 3%. Прогноз по курсу рубля, напомним, был повышен в августе до 63 руб/$ с прежних 68 руб/$ в апрельской версии прогноза, на конец 2018 года – до 66,1 руб/$ с 70,8 руб/$, на конец 2019-го – до 67,6 руб/$ с 71,6 руб/$, на конец 2020-го – до 68,9 руб/$ с 73,8 руб/$ при цене нефти в $42,4 за баррель.

Между тем, экспертные оценки динамики и курса рубля, и нефтецен все больше расходятся с ожиданиями Минэкономразвития. Если прогноз МЭР базируется на предпосылке о снижении цен на черное золото в 2020 году до уровня до $42,4 за баррель, то международные финансовые организации (МВФ – $51,8, Всемирный банк – $62,9), частные инвесторы-участники консенсус-прогнозов (Reuters – $61,5 и Центра развития НИУ ВШЭ – $55,7 за баррель) ожидают роста цен уже со следующего года.

При этом главный экономист Внешэкономбанка Андрей Клепач уверен: «Если цены на нефть, которые закладываются в закон о бюджете, резко снизятся до в среднем 43-44 долларов за баррель в следующем году и дальше до около 42 долларов, то все равно при той политике, которую проводит ЦБ и при достаточно высоком уровне процентных ставок и в номинальном, и в реальном выражении, это означает, что курс рубля будет где-то 63, к концу периода – 65 рублей за доллар, но тоже не такой слабый, как в презентации Минэкономразвития». В ВЭБ не склонны и к чрезмерному оптимизму в отношении оценки темпов роста потребительских цен. По итогам текущего года аналитики ожидают его на уровне 3,6%, далее – около 4%.

В то же время, центральные банкиры обращают особое внимание на то, что основные, имеющие среднесрочный характер инфляционные риски по-прежнему смещены вверх. Основные их источники не изменились. Среди них высокая неопределенность внешнеэкономических условий; усиление структурного дефицита трудовых ресурсов, которое может привести к значительному отставанию темпов роста производительности труда от роста заработной платы; сохранение повышенной чувствительности инфляционных ожиданий населения и бизнеса к изменению цен на отдельные группы товаров и услуг и курсовой динамике, а также вероятное уменьшение склонности домашних хозяйств к сбережениям. Как подчеркнула в ходе пресс-конференции 15 сентября глава ЦБ РФ Эльвира Набиуллина, в этих условиях Центробанк будет «придавать большее значение проинфляционным рискам, чем факторам противоположного действия».

Поддержание инфляции около 4% на среднесрочном горизонте и восстановление деловой активности, уверены в ЦБ РФ, будет способствовать постепенному улучшению качества кредитных портфелей банков, что в свою очередь, создаст предпосылки для смягчения ценовых и других условий предоставления займов и ссуд и, как следствие, расширению активности финансового сектора экономики в целом. Глава МЭР Максим Орешкин считает, что новый долгосрочный цикл ее роста уже начинается, а уверенное продолжение потребует коррекции текущей умеренно-жесткой ДКП.

В Банке России с этим в принципе согласны, но подчеркивают: скорость последовательного монетарного ослабления будет определяться совокупным эффектом проинфляционных факторов. При необходимости не исключено и повышение жесткости в сочетании с мерами макропруденциальной политики. Тем не менее, 15 сентября центральные банкиры вновь подтвердили оценку равновесной (нейтральной) ключевой ставки: при стабильной ценовой динамике вблизи таргета и «заякоренных» инфляционных ожиданиях ставка в реальном выражении должна составлять 2,5-3%, в номинальном – 6,5-7%. Достичь этого уровня предполагается в 2019 году.

Примечательно, что уже в настоящее время банковские ставки по кредитам и депозитам сокращаются быстрее, чем ключевая. С начала текущего года последняя потеряла 1 п.п., ставки же по долгосрочным кредитам – 1,8% (до 10%), по длинным депозитам – 1,2 п.п. (до около 8%). Сектор в целом, тем не менее, по итогам января-августа показал вполне приличные результаты: активы увеличились на 4,5%; кредиты экономике – на 3,5%, в том числе корпоративные – на 2,3%; вклады населения подросли на 5%^[7]. Прибыль же восьми месяцев в размере 997 млрд рублей превысила финансовый итог-2016 (930 млрд).

В наблюдаемой картине, однако, приметны и более тусклые краски. «Зачистка» сектора от недобросовестных игроков, а также структур, ставших жертвами ошибочных и высокорисковых бизнес-стратегий (как, например, с кейсами «Югра» и «Открытие») понизили уровень доверия населения к кредитным организациям. Согласно опросам НАФИ, к концу лета по сравнению с прошлым годом он потерял 7 п.п. (нынешний показатель насчитывает 60%)^[8]. В целях поддержки банков (особенно тех, у которых отмечается высокая доля клиентских депозитов) для преодоления временных трудностей ЦБ РФ с 1 сентября ввел новый механизм экстренного предоставления ликвидности. Потенциально этот инструмент доступен широкому кругу участников рынка. На деле же ожидается (к такому выводу, например, пришли в Moody’s), что им воспользуются немногие^[9].

Как полагают эксперты, действия регулятора вполне способны не только сохранить, но и повысить доверие к банковской системе. Важнее, впрочем, другой риск торможения кредитной активности. По расчетам аналитиков АКРА, уровень проблемной задолженности (прежде всего, по реструктурированным кредитам и заемщикам с низким уровнем кредитоспособности) находится в диапазоне 12-15%. Но, это – средний показатель. У частных банков он уже несколько выше 15%, причем эти долги зарезервированы лишь на 38%. Если предположить стрессовую ситуацию с их полным обесценением, то потери могут достичь 2,5 трлн рублей, а достаточность капитала снизиться с текущих 9,4% до 6,2% (при минимальном пороговом значении в 6%). Не исключено, что такая перспектива может заставить ряд собственников банков сокращать объем активов для снижения нагрузки на капитал, чтобы избежать сценария с отзывом лицензий или санацией. На объемах кредитов экономики в целом способна сказаться и слабая капитализация банков. По данным ЦБ РФ, из 582-х, зарегистрированных на 1 августа, у 222-ти (38%) капитал составил менее 1 млрд рублей (минимального размера, необходимого для универсальной лицензии).

Прогноз роста совокупного портфеля на 2018-2020 годы у регулятора, тем не менее, умеренно-позитивный. В базовом сценарии темп-2018 достигает 5-7%, удерживаясь в следующие два года в диапазоне 7-10%; при допущении растущих нефтецен (с $50 за баррель в текущем году до $60 в 2020-ом) скорость расширения портфеля соответственно подрастет до 7-10% в 2018-ом и до 8-11% в 2019-2020 годах. В 2017 году, как ожидается, кредит экономике увеличится на 3-5%. По мнению аналитиков ведущих российских банков, такой темп будет корреспондировать с довольно скромным приростом ВВП-2017. В Сбербанке его оценивают в 1,6%, в ВТБ – в 1,4-1,5%.

В ЦБ РФ оптимизма больше. Прогноз общеэкономического роста на текущий год скорректирован с интервала 1,3-1,8% до 1,7-2,2% (с учетом данных августа^[10]). Повышение нижней границы оправдано подтверждением оценки Росстатом увеличения ВВП на 2,5% год к году во втором квартале и на 1,5% за первое полугодие (в текущих ценах он составил – 39,55 трлн рублей). Заметим, что с учетом сезонной очистки данные статведомства (0,5% в апреле-июне) разошлись с расчетами ЦБ РФ (0,7%).

Что касается верхней планки (где учтен официальный прогноз МЭР по росту-2017 в 2,1%), то ее достижение в принципе возможно при сохранении до конца года темпа второго квартала. Вместе с тем, аналитики Центробанка ожидают их замедления. Высокую тому вероятность подтверждает и динамика Сводного опережающего индекса (СОИ). По данным Центра развития НИУ ВШЭ, в августе он сократился до 0,6% после 1,1% в июле. Это указывает, полагают эксперты, на стагнацию экономики как наиболее вероятный сценарий. Наблюдаемая слабоположительная динамика основных макропоказателей обеспечивается в основном «эффектом базы», который исчерпает себя уже к концу года. Между тем, внутренний спрос по-прежнему слаб: индикаторы новых заказов и запасов готовой продукции в августе подали отрицательные сигналы, а оживление инвестиционной остается хрупким и неустойчивым. Их поквартальная динамика (с сезонной очисткой), констатируют в Центре развития, движется по нисходящей – 5,6% в январе-марте, 1,9% в апреле-июне. При этом инвестактивность сильно сегментирована и перекошена в сторону добывающих и инфраструктурных секторов (капвложения в добычу полезных ископаемых почти вдвое превышают их объем в обрабатывающей промышленности). С учетом такого рода контекстов примечателен и общий вывод экспертов Центра развития: «если нефтяные цены не вырастут в 2018 году, российская экономика вполне может опять начать пробуксовывать».

Заметим, что такая позиция по сути не слишком сильно отличается от подходов ЦБ РФ. Как заметила (на пресс-конференции 15 сентября) Эльвира Набиуллина, «взгляд на развитие экономики и внешние условия в среднесрочной перспективе не изменился .... Учитывая, что экономика уже сейчас близка к равновесию, ускорение экономического роста не будет сопровождаться усилением инфляционного давления только при снятии структурных ограничений». В сентябрьском докладе Банка России о денежно-кредитной политике также подчеркивается: более высокий рост по сравнению с базовым сценарием будет «во многом определяться скоростью и масштабом проведения структурных реформ, а также институциональных преобразований в российской экономике». «База» на 2018-2020 годы, между тем, выглядит скромно, но достаточно реалистично. ВВП после замедления в 2018 году до 1,0-1,5% в 2019-2020 годах растет на 1,5-2,0%. Расходы на потребление домашних хозяйств увеличиваются в течение трех лет на 1,5-2,0%; 2,0-2,5% и 3,-3,5% соответственно. Валовое накопление в основной капитал прибавляет по 1,-1,5% в 2018-2019 годах, ускоряясь в 2020-ом до 2,3-2,8%. В сценарии «с ростом нефтецен» темпы ВВП в течение трех лет не превышают 1,5-2,0%, расходов домохозяйств – 3,0-3,5%, инвестиций – даже замедляются с 3,0-3,5% до 2,5-3,0%. Без структурных трансформаций эффект «отрастающей нефти для экономики (за исключением торгового и платежного балансов) почти неразличим.

В ЦБ РФ уверены, что избранный курс ДКП позволяет лучше понимать, как она влияет на разные слои населения и каким образом ее необходимо настраивать, чтобы получить большую социальную отдачу от экономического роста. Потребность в этом, действительно, значительна. Согласно опросам ВЦИОМ, 56% граждан считают нынешнее состояние российского хозяйства средним, 16% – выше этого уровня, 25% – ниже. Улучшения жизненной ситуации, однако, ждут лишь 30% (9% полагают, что она ухудшится, 48% – не изменится). В таком раскладе понятно, что повышение монетарной предсказуемости, особенно ее прогнозной составляющей, отправляя «мяч» правительству «ненавязчиво» напоминает: «держать» нейтралитет между нынешней экономической моделью и подходами к формированию ее нового облика (остающимися в целом в подвешенном состоянии) можно еще от силы год-полтора. Далее реализация уже накопленных рисков может обрести характер малоуправляемый и труднопредсказуемый.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

[1] То же самое происходило накануне предыдущего заседания Совета директоров 16 июня, когда регулятор объявил о снижении ключевой ставки с 9,25% до 9% годовых.

[2] Большинство финансовых аналитиков прогнозирует, что к концу 2017 года уровень ключевой ставки достигнет 8,00-8,25%. При этом сдержанность ЦБ РФ будет обусловлена сезонным ростом цен до 0,2% месяц к месяцу в сентябре и до 0,5% в декабре. Реальная денежная масса в годовом выражении, как ожидается, вырастет на 5-6%.

[3] Минимальный уровень инфляции в августе был зарегистрирован в Ненецком автономном округе – 0,7%. В Пензенской области инфляция составила 1,9%, в Чувашии – 2%, в Ямало-Ненецком и Чукотском автономных округах – 2,2%. Самая высокая инфляция зафиксирована в Тюменской области – 6,1%. В Ханты-Мансийском автономном округе показатель составил 5,6%, в Калужской области – 5,3%, в Якутии - 5,1%, в Адыгее – 4,9%.

[4] По-прежнему темп роста потребительских цен (по данным Минэкономразвития, от до 6,2% в годовом выражении) превышает целевой уровень в Магаданской области, Москве и Санкт-Петербурге – регионах, где высока доля услуг в потребительских расходах, а их цены выше, чем в других субъектах Федерации.

[5] С июня по август, согласно результатам опросов инФОМ, они потеряли 120 базисных пунктов.

[6] Большинство территориальных учреждений Банка России (61,4%) считают, что сбор урожая замедлит продовольственную инфляцию в ближайшие три месяца (27,3% – не повлияет, 11,3% – ускорит). Основные риски: погодные условия и смещение сроков сбора урожая (отставание вегетативного развития растений). 25% отмечают отсутствие рисков для урожая в период уборки 2017 года. Тем не менее, оценки могут быть скорректированы по итогам завершения сбора урожая в сельскохозяйственных организациях и появления статистических данных по уборке в хозяйствах населения, на долю которых приходится основной объем (в среднем 70%) валового сбора.

[7] Данные приведены с исключением влияния валютного курса по состоянию на 01.09.17 с учетом деятельности ранее реорганизованных банков.

[8] 14% граждан доверяют банкам полностью, 46% – скорее доверяют (год назад – 52%). Самый высокий уровень доверия у молодежи в возрасте 18-20 лет – 68%, у женщин – 62%, мужчин – 58%, пенсионеров – 57%. Среди других фининститутов наибольшие потери показатель понес у страховых компаний (5 п.п.) и НПФ (9 п.п.). Уровень доверия к инвестиционным компаниям (17%) и микрофинансовым организациям (5%) практически не изменился.

[9] Максимальный срок предоставления средств составляет 90 дней, пролонгация не предполагается. «Цена» такого рода кредитов равна ключевой ставке регулятора + 1,75%, с 18 сентября она насчитывает 10,25%.

[10] Промвыпуск в последний месяц лета, по версии Росстата, ускорился с 1,1% год к году в июле до 1,5% (1,9% за восемь месяцев). С исключением сезонности августовский прирост достиг 0,3%, отыграв потери июля (-0,3%). Объем производства в добыче увеличился на 2,9% (после 4% в июле), в обработке – на 0,7% после снижения на 0,8% месяцем ранее.

Версия для печати