25.09.2017 | Марина Войтенко

Глобальное хозяйство: рост продолжается, риски накапливаются

В опубликованном 20 сентября очередном докладе о состоянии и перспективах мировой экономики эксперты ОЭСР подтвердили прогноз ее роста в 2017 году на 3,5%, повысив оценку-2018 на 0,1 п.п. до 3,7%. Особо отмечена «большая синхронизация ускорения в разных странах в краткосрочной перспективе». При этом для обеспечения устойчивости темпов многим из них потребуются дальнейшая балансировка монетарной и фискальной политик, оптимизация бюджетных расходов и структурные реформы. В полной мере это касается и России – с учетом ожиданий улучшения динамики ее хозяйства. Тем не менее, рисков «срыва цикла» в современном экономическом мире меньше не стало. Одно из очевидных напоминаний об этом – различия денежно-кредитных политик ведущих центробанков.

Согласно последней оценке ОЭСР, мировая экономика наращивает обороты. По итогам текущего года ее темпы окажутся максимальными с 2011-го и ускорятся в 2018-ом, но останутся «ниже, чем средние исторические». При этом «сильный, устойчивый и всеобъемлющий среднесрочный рост пока не обеспечен». Прогноз для США остался неизменным – плюс 2,1% в 2017-ом и 2,4% в 2018 году, чему способствуют более высокие потребительские расходы и инвестиции в бизнес, а также создание рабочих мест, но степень, с которой реформа регулирования может обеспечить дополнительный импульс в 2018 году, остается неопределенной.

Восходящие изменения предыдущих прогнозов по зоне евро – +0,3 п.п. в текущем году (до 2,1%) и +0,1 п.п. (до 1,9%) в 2018-ом обусловлены более сильной динамикой в ключевых европейских странах. Так, в Германии ожидается ускорение в 2017 году до 2,2% против 1,9% в прошлом году, в 2018-ом произойдет незначительное замедление до 2,1%. Для Франции и Италии прогноз-2017 был повышен на 0,4 п.п. до 1,7% и 1,4% соответственно, но в 2018-ом там тоже предполагается торможение до 1,6% и 1,2%.

В Соединенном Королевстве продолжится ранее отмеченное замедление темпов роста – с 1,6% в 2017-ом до 1% в 2018 году. Такая осторожность в оценке перспектив экономики Великобритании по-прежнему основана на неопределенности результатов переговоров по выходу страны из Европейского союза.

Ожидания увеличения ВВП Японии были улучшены на 0,2 п.п. – на 2017-й до 1,6% (чему способствовал рост госинвестиций), на 2018-й до 1,2%. Торможение будущего года, подчеркивают эксперты ОЭСР, будет обусловлено сдерживанием деловой активности со стороны фискальной консолидации и низких темпов увеличения заработной платы.

Драйверами глобального роста остаются страны с формирующимися рынками, получившие поддержку со стороны улучшения конъюнктуры на мировых рынках, а также масштабных госинвестиций в инфраструктуру в Китае. Оценка динамики китайского ВВП была улучшена на 0,2 п.п. на текущий и следующий год, до 6,8% и 6,6% соответственно. В Бразилии прибавка может составить 0,6% и 1,6%. В Индии, несмотря на то, что переходные последствия демонетизации и введения налога на товары и услуги (GST) привели к пересмотру прогнозов в сторону понижения на 0,6 п.п. в 2017-ом и 0,5 п.п. в 2018 году, темпы роста остаются на высоком уровне – 6,7% и 7,2% соответственно, поскольку в долгосрочной перспективе GST, как ожидается, увеличит инвестиции и производительность.

«Россия, – отмечается в докладе ОЭСР, – восстанавливается от рецессии, благодаря повышению цен на нефть и снижению процентной ставки, что придает импульс росту экономики в ближайшей перспективе». Оценка роста ВВП страны повышена на 2017 год до 2% (1,4% в июньской версии прогноза), на 2018-й – до 2,1% (1,6%).

Заметим, что прогнозы относительно темпов ВВП-2017 корректируются и в наших родных «пенатах». После оптимистичных подвижек вверх у МЭР и ЦБ РФ свою лепту в «гонку переоценок» внес Внешэкономбанк. Его версия выглядит, впрочем, много скромнее. Эксперты ВЭБ полагают, что из-за слабости внутреннего спроса рост экономики в целом замедлится, годовые темпы прироста в третьем и четвертом кварталах-2017 составят около 1,4%[1] после 2,5% во втором квартале. Восстановление же российской экономики после кризисного спада 2015-2016 годов завершится к концу 2018 года, и тогда можно будет говорить о переходе к экономическому подъему. Согласно базовому сценарию прогноза ВЭБ, рост ВВП РФ в 2018 году замедлится до 1,1%, в 2019 году составит 1,8%, в 2020 году – 2,1%.

Вернемся, однако, к перспективам и рискам общемировой динамики. В ОЭСР отмечают: «Для обеспечения активного роста в среднесрочной перспективе денежно-кредитная политика в отдельных странах должна оставаться мягкой, но с учетом финансовой стабильности». Наблюдаемая ситуация в этой сфере, между тем, остается неоднозначно противоречивой.

Так, ФРС США по итогам заседания комитета по открытым рынкам (FOMC) 19-20 сентября ожидаемо сохранила базовую ставку в диапазоне 1,0-1,25%. Как отмечено в пресс-релизе Федрезерва, «курс денежно-кредитной политики (ДКП) остается стимулирующим, поддерживая некоторое улучшение условий на рынке труда в дальнейшем и возврат к 2%-ой инфляции». Руководители американского регулятора ожидают до конца года еще одного повышения ставки. Опубликованный 20 сентября точечный график прогнозов на этот счет (dot plot) показывает медианное значение federal fund rate по завершению декабря-2017 в 1,375%, по результатам 2018 года – 2,125%. Участники рынков оценивают вероятность такого решения (на заседании 12-13 декабря) примерно в 70%.

Основание для этого – скорректированный Федрезервом прогноз экономики США. На 2017 год по темпу роста ВВП он повышен с 2,2% до 2,4%[2], на следующий – сохранен на уровне 2.1%, на 2019-й – изменен с 1,9% до 2,0%. Впервые представлена оценка-2020. Предполагается, что ВВП увеличится на 1,8%. Эта же планка рассматривается в настоящее время как новая долгосрочная «норма», корреспондирующая с 2%-ой инфляцией и средним показателем по безработице в 4,6%. В 2017-ом рост цен составит 1,6%, в 2018-ом – 1,9%, таргет в 2% будет достигнут лишь в 2020 году, в 2018-2020 количество незанятых будет колебаться в интервале 4,1-4,2% после 4,3% в 2017-ом.

Краткосрочные риски для прогноза, считают в ФРС, выглядят «примерно сбалансированными». Наблюдатели, тем не менее, обращают внимание на хрупкость их «композиции». Во втором квартале стоимость рабочей силы выросла на 0,2%, производительность труда – на 1,3% в годовом выражении (что выше среднего темпа 2007-2016 годов в 1,2%). Такое ускорение может поддержать доходы населения и дать толчок экономической активности. В то же время, дефицит счета текущих операций в апреле-июне превысил $123 млрд (при внешнеторговом дефиците в $201,4 млрд), что оказалось самым высоким значением с четвертого квартала 2008 года. Такое положение с платежным балансом, естественно, будет оставаться основой волатильности валютного курса, заметно ограничивая потенциал его поддержки.

Главный же итог заседания ФРС, по мнению финансовых аналитиков, заключен в следующей фразе из сентябрьского коммюнике: «В октябре FOMC запустит нормализацию баланса, о которой было объявлено в июне 2017 года». Напомним, что с декабря 2007-го по май 2017-го вследствие программ количественного смягчения и реинвестирования доходов от погашаемых бумаг объем активов на балансе Федрезерва вырос в пять раз – с $882 млрд до $4,473 трлн, или с 6% до 23,5% ВВП. С октября объем активов будет сокращаться на $10 млрд в месяц ($6 млрд – казначейские облигации и еще $4 млрд – ипотечные ценные бумаги). Ежеквартально этот размер снижений станет увеличиваться, приближаясь к целевому уровню в $50 млрд в месяц. Ожидается, что он будет достигнут к концу 2018 года. При этом баланс ФРС уменьшится на $500 млрд. С учетом отказа от политики реинвестирования в 2019-2020 годах он достигнет $2,8-3,2 трлн[3].

По общему мнению рыночных игроков и экспертов, «балансовое» решение не будет иметь пока немедленных глобальных последствий в виду относительно небольших первоначальных объемов сокращений. Однако новые тренды запущены (прежде всего, поддержка доллара и плавное повышение доходностей казначейских облигаций вкупе с прочими ставками денежного рынка) и их эффект со временем (видимо, уже к середине 2018 года) будет усиливаться, что потребует корректировки действий денежных властей других участников глобального хозяйства. При этом на решения центробанков будет существенно влиять наблюдаемая нетривиальная траектория ценовой динамики.

Как подчеркнула Джанет Йеллен, она не может «легко указать на факторы, достаточные для того, чтобы объяснить, почему инфляция является настолько низкой». Такое признание совпало с аналитическим докладом ФРБ Сент-Луиса, в котором по сути впервые сделан вывод, что эффективность программ количественного смягчения вполне допустимо оценивать как «спорную» и «не имеющую реальных подтверждений».

Эксперты в большинстве своем, тем не менее, не торопятся с «приговором», объясняя сочетание возросших темпов роста с аномально низкими ценами наложением на повышение совокупного спроса «позитивных шоков на стороне предложения». В их числе, прежде всего, отмечаются технологические инновации, давление на рынки дешевых продукции и услуг из Китая и других развивающихся стран, слабый рост зарплат вследствие глобализации рынка труда и эрозии «переговорной силы» профсоюзов, динамика цен на нефть и другие биржевые товары и т.п.

Ответ центробанкиров, согласно теории, определяется оценкой продолжительности таких шоков. На краткосрочные можно и не реагировать, и заниматься нормализацией ДКП. На длительные же требуется отвечать смягчением монетарных условий. Но в этом случае высока вероятность «заиграться» в попытках достичь 2%-ой цели, провоцируя формирование финансовых пузырей. В Банке международных расчетов (БМР) предлагают считать шоки предложения длительными и устойчивыми и признать наблюдаемые темпы инфляции «новой нормой», снизив значения таргетов в ведущих экономиках. По этой логике, к нормализации ДКП необходимо переходить как можно быстрее, иначе есть вероятность лишь спровоцировать новый финансовый кризис.

Каждый из главных центробанков в мире в настоящее время пребывает в поиске ответа на этот вызов. Однако их действия остаются асинхронными, что, естественно, не способствует снижению рисков новой глобальной финансовой турбулентности – они в полном объеме переходят на 2018 год.

ЕЦБ удерживает статус-кво (базовая ставка в сентябре сохранена на нулевом уровне, депозитная остается отрицательной – минус 0,4%). Прогноз-2017 по ВВП Еврозоны повышен до 2,2%, в 2018-2019 годах ожидается замедление до 1,8% и 1,7% соответственно. Темпы инфляции при этом будут не дотягивать до таргета (1,5% в 2017-ом, 1,3% и 1,6% в следующие два года). Кроме того, головной болью регулятора остается высокая волатильность евро, серьезно влияющая на ценовые прогнозы. На этом фоне наблюдатели ожидают, что паузу с определением дальнейшей траектории ДКП Евроцентробанк затянет до декабря. Вероятность продолжения его стимулирующей программы в 2018 году остается высокой – экономику ЕС надо максимально «разогреть», чтобы иметь возможность самортизировать негативные последствия «развода» с Британией.

Банк Англии находится во власти несколько иных обстоятельств: цены в августе в годовом выражении подскочили до 2,9% после 2,6% в июле, значительно превысив 2%-й таргет. Уровень безработицы в 4,3% – на минимуме с 1975 года. По итогам сентябрьского заседания базовая ставка оставлена без изменений – 0,25%. Однако заявлено о возможности ее повышения в ближайшие месяцы. Экономисты, опрошенные Reuters (31 из 50), прогнозируют – это произойдет (до 0,50%) уже в начале ноября. При этом 35 из 50 уверены, что такое решение с учетом рисков Brexit стало бы ошибкой.

Курс Банка Японии остается без изменений. На заседании его совета директоров 20-21 сентября сохранены все текущие параметры ДКП[4]. Вместе с тем, наблюдатели отмечают, что достижение 2%-ой инфляционной цели сдвинуто на 2019-й финансовый год (завершается в марте 2020-го). С 2013 года, когда регулятор запустил свою программу quantitative easing, этот срок пересмотрен уже в шестой раз. На минувшей неделе стало известно намерение правительства страны отложить возвращение к профициту бюджета с 2020 фингода до более позднего срока в течение 10 лет. Тем самым Банк Японии также будет вынужден отложить сворачивание монетарных стимулов на неопределенное время.

Продолжает маневрировать и Нарбанк Китая. Инфляция в Поднебесной в августе ускорилась до 1,8% в годовом выражении (в июле – 1,4%). На первый взгляд, это – свидетельство сильного внутреннего спроса и устойчивого общеэкономического роста. На поверку ситуация оказывается сложнее. В конце лета объем нового кредитования увеличился на 15%. Показатель достиг 1,09 трлн юаней ($167,7 млрд) по сравнению с 825,5 млрд юаней в июле. Совокупный объем финансирования (банковские кредиты, включая забалансовые, а также размещение акций и облигаций) вырос до 1,48 трлн юаней (против 1,221 трлн юаней месяцем ранее). Тем не менее, в августе темпы промвыпуска и различных и розничных продаж снизились. Наиболее явно просели инвестиции: январь-август – 7,8%, январь-июль – 8,3% в годовом выражении).

Рост кредитования (и соответственно левериджа) одновременно с замедлением экономики на минувшей неделе подвиг агентство S&P (ранее в текущем году это же сделали в Moody’s) к снижению долгосрочного кредитного рейтинга Китая на одну ступень. В агентстве ожидают, что «рост кредитования в ближайшие два-три года будет оставаться на уровне, который постепенно увеличит финансовые риски».

Это предупреждение всем участникам глобального хозяйства выглядит еще более актуальным в свете того, что Нарбанк Китая смягчил ограничения на торговлю юанем, поддерживавшие его курс. В итоге он начал слабеть, а участники рынков и финаналитики вопреки заявлениям официальных властей сделали вывод, что тренд будет продолжаться, добавляя «энергии» новым вероятным виткам глобальной турбулентности.

Итог текущих действий главных центробанков – констатация того, что баланс рисков мировой экономики смещен в сторону ухудшения ситуации. 2018 год – это, правда, еще не новый кризис, но явный повод задуматься о его вероятности[5].

Учет внешних рисков (в оценках которых всегда есть «привкус» некоего алармизма) полезен и важен для определения внутренней экономической политики. Ожидания по поводу количественной стороны российского роста у международных экспертов в целом благоприятны. Тем не менее, он все еще остается слабее, чем у сопоставимых национальных хозяйств. По версии Fitch, изменившего 22 сентября прогноз суверенного рейтинга РФ со «стабильного» на «позитивный», такое отставание от медианных темпов стран с последней степенью «инвестиционной позиции ВВВ-» (на ней находится и Россия) составляет более 1 п.п. Качество динамики тоже вызывает немало вопросов. По оценке Boston Consulting Group, по уровню способности трансформировать увеличение ВВП в возможное благосостояние населения Россия – «типичный середняк» в современном мире. Но число набираемых ею баллов в последние годы постоянно снижается (в 2015-ом – 65,8, в 2016-ом – 54,6).

Сигналы такого рода, понятно, требуют повышенного внимания. Однако много важнее то, что запрос на перемены уже сформирован самими российскими гражданами. Согласно опросам РАНХиГС, за продолжение (в том или ионом виде) текущего курса экономической политики выступают лишь 26%. За существенные изменения – все остальные. Неопределенность их содержания, между тем, по-прежнему остается самым главным риском устойчивого и качественного роста на среднесрочном горизонте.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

^[1] Оценки ВЭБ пока подтверждаются результатами августа. По данным Росстата, промпроизводство прибавило в августе 1,5% к последнему месяцу лета-2016, реальные зарплаты вросли на 3,7%, оборот торговой розницы увеличился на 1,9% (в основном за счет сезонного всплеска спроса в продовольственном сегменте – плюс 1,7% против 0,2% в июле. Отрицательный результат продемонстрировали платные услуги населению – минус 1,3% год к году и Реальные располагаемые денежные доходы – минус 0,3%. Взяло паузу восстановление инвестиционной активности. Темп увеличения объема строительных работ снизился с 7,1% в годовом выражении в июле до 6,1% в августе. Динамика предложения инвестиционных товаров, согласно расчетам Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования, осталась на уровне середины лета – соответствующий индекс оказался на уровне 86 пунктов, что на 14 пунктов ниже среднемесячного значения докризисного 2013 года. Продолжил сокращаться выпуск российских машин и оборудования (-1,6%).

^[2] В пресс-релизе ФРС отмечено, что ущерб от ураганов «Харви», «Ирма» и «Мария» окажет влияние на деловую активность, но «вряд ли изменит курс экономики в среднесрочной перспективе». Заметим, экспертные оценки в среднем исходят из того, что разрушения и прочие последствия стихийных бедствий могут умерить темп ВВП в третьем квартале на 1 п.п. В Федрезерве считают, что экономика в принципе способна достаточно быстро компенсировать потери, в том числе благодаря временному ускорению роста цен.

^[3] Глава ФРС Джанет Йеллен на пресс-конференции 20 сентября заметила, что управление размерами баланса не станет активным инструментом ДКП, главным для «регулирования степени стимулирования экономики» по-прежнему является уровень базовой ставки. В случае же «серьезного шока или существенного ухудшения экономического прогноза» центробанк США вернется в полном объеме к реинвестированию поступлений от погашаемых бумаг.

^[4] Ставка по депозитам на уровне минус 0,1%, целевая доходность 10-летних суверенных облигаций – около 0%, объем покупок активов – 80 трлн иен ($715 млрд) в год.

^[5] Банк международных расчетов, обращая внимание на удвоение суверенного долга развивающихся стран в 2007-2016 годах с $5,2 трлн до $11,7 трлн, например, отмечает усиление рисков их уязвимости перед новыми шоками вследствие роста бюджетных дефицитов. Другая угроза, обнаруженная аналитиками БМР, – скрытый забалансовый долг нефинансовых компаний в мире на сумму $14 трлн (18% глобального ВВП), возникающий как обязательства при валютных свопах и форвардах, что способно порождать значительную потребность в долларовой ликвидности при различного рода рыночных стрессах.

Версия для печати