30.10.2017 | Марина Войтенко

Будущий рост: условия достаточные и необходимые

Банк России, ожидаемо снизив (27 октября) ключевую ставку на 25 б.п. до 8,25% годовых, одновременно отметил: оценка траектории экономического развития до конца 2017 года и на среднесрочную перспективу не изменилась. Это означает, что рост ВВП в текущем году уложится в интервал 1,7-2,2%, в 2018-ом – не превысит 1,5% и до 2020 года останется в пределах 2%, если не будут проведены необходимые структурные реформы.

Еще важнее сумма других сигналов денежных властей: формируются условия для плавного перехода от сберегательной модели к увеличению потребления; инфляция составит около 3% в конце 2017-го и в дальнейшем по мере исчерпания временных факторов приблизится к 4%; ее ожидания, тем не менее, повышены, а их снижение неустойчиво и неравномерно, причем среднесрочные риски превышения таргета преобладают. С учетом этого ЦБ РФ будет постепенно двигаться от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике (читай: равновесной ключевой ставке в 6,5-7,0%).

Участники банковского рынка и финаналитики были готовы к решению регулятора. Тем больше внимания заслуживают их оценки перспектив деловой активности и складывающихся для этого условий. С предупреждениями ЦБ РФ о среднесрочных инфляционных рисках согласны практически все. К этому добавляются и собственные ощущения. Так, главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова озабочена двумя текущими обстоятельствами, усиливающими неопределенность инфляционных трендов.

Рекордный урожай зерновых в 2017 году способствовал росту их экспорта из РФ. Однако при этом обнаружилась нехватка зерновозов для внутренних железнодорожных перевозок. С точки зрения ценовой динамики, по мнению эксперта, ситуация может разрешиться либо повышением цен на российском рынке (если в приоритете останутся экспортные поставки), либо, напротив обернется дефляционным давлением (если избыточные объемы зерна останутся на внутреннем рынке).

Заслуживает внимания и значительный разрыв в динамике цен на бензин – с начала года при росте оптовых на 20% розничные прибавили лишь 7,5%. По мнению Натальи Орловой, тут тоже есть как минимум два варианта. Либо «это может привести к банкротству небольших компаний», и рынок окажется полностью под контролем крупных бизнесов, «которые продолжат субсидировать розничные цены из оптовых», усиливая дефляционное давление. Либо будет выбрана альтернатива – возможное решение правительства «начать сужение ценового разрыва между двумя рынками», что приведет к более быстрому росту розничных цен. Вместе с тем, снизить риски и того, и другого сценария позволила бы реализация одной из мер, предлагаемых Российским топливным союзом, в виде резкого повышения нормативов продаж нефтепродуктов на бирже.

Отметим, оба вышеперечисленные обстоятельства относятся по большей части к сфере необходимости/возможности выравнивания регуляторных дисбалансов. Фундаментальные же факторы по-прежнему указывают на усиление проинфляционного давления. Так, дефляционный эффект высокого урожая уже сходит на нет: прирост цен на плодоовощную продукцию за неделю с 17 по 23 октября в среднем составил 3,4%, в том числе на огурцы и помидоры – 24,6% и 20,4% соответственно.

Вероятное ускорение инфляции эксперты и участники рынков связывают с восстановлением потребительского спроса. Уже в ноябре-декабре его темпы роста несколько увеличатся вследствие ожидаемого повышения зарплат некоторым категориям бюджетников. В начале 2018-го тренд поддержат индексации пенсий и зарплат (работников бюджетного сектора, не затронутых президентскими указами 2012 года). Кроме того, продолжается устойчивый рост кредитования населения. Так, в сентябре банковская розница выросла на 1,3% до 11,7 трлн рублей. Ее темп с начала года составил 8,4%, кратно превысив увеличение на 2,8% кредитов нефинансовым организациям.

Свою лепту в некоторое ускорение цен может внести и ожидаемая динамика валютного курса. По мнению аналитиков, снижение ключевой ставки на 25 б.п. пока не дает повода выйти из коридора 57-58 руб/$. Но вектор возможных разворотов курсовой динамики (прежде всего, вследствие внешних факторов) указывает на значимую вероятность ослабления российской валюты до 59,5-60,5 руб/$.

Во-первых, ожидается коррекция мировых цен на нефть (после планки в $60 за баррель игроки начнут массово фиксировать прибыль, учитывая в том числе сезонный спад спроса в США и ряде других экономик). Во-вторых, исчерпывается потенциал противофазной динамики рубля по отношению к валютам других ключевых развивающихся рынков (рэнду, песо, реалу и т.п.) и ресурсных экономик (канадскому и австралийскому долларам), которые активно распродаются на фоне ощутимого роста доходности US Treasuries. Реальная ставка ЦБ РФ сейчас самая высокая среди emerging markets (соответственно и доля нерезидентов на рынке облигаций федерального зама поднялась до 32%). Любое резкое ее снижение, уменьшая спред к бондам США, способно снизить привлекательность ОФЗ и вызвать отток инвесторов с повышением спроса на американские активы. И это – одна из причин сдержанности решений ЦБ РФ по ключевой ставке. Кроме того, давление на курс рубля вниз будут оказывать и действия регуляторов США и Еврозоны.

26 октября ЕЦБ, сохранив процентную и депозитную ставки на уровнях 0% и -0,4% соответственно, сообщил о сокращении программы выкупа активов с €60 млрд до €30 млрд в месяц, начиная с января-2018 (с продлением до сентября следующего года). Первая реакция рынков оказалась смешанной – фактор Каталонии (голосование в парламенте о независимости региона) перевесил, и евро даже несколько подослаб. Тем не менее, в тенденции уменьшение параметров количественного смягчения будет плавно подталкивать его курс вверх. При доле Евросоюза во внешнеторговом обороте РФ в 43,5% это не может не сказаться на соотношении в паре евро-рубль.

Сходное влияние на курс российской валюты, по-видимому будет оказывать и политика ФРС США. В октябре Федрезерв уже начал сокращать свой баланс. Одновременно активизировались дискуссии о новой размерности инфляционной цели. Бен Бернанке (бывший глава американского регулятора), например, предлагает при необходимости устанавливать «временный целевой уровень цен» (temporary price-level target) в 3-4% для разогрева инфляционных ожиданий. Ряд экспертов, напротив, уверены, что динамику базовой ставки целесообразно «отвязать» от жесткого таргета. Дальнейший монетарный курс, очевидно, будет определять уже новое руководство ФРС (в феврале-2018 ее нынешний руководитель Джанет Йеллен уходит в отставку). Тем не менее, после роста ВВП в 3% в третьем квартале (оценка Минторга США) участники рынка практически не сомневаются – в декабре Федрезерв в третий раз повысит federal funds rate на очередные 25 б.п. (вероятность события определяется в 85%).

Эффект от действий ЕЦБ и ФРС США в значительной степени переходит на следующий год. Между тем, российские эксперты полагают, что к концу года на валютном рынке и без этого не обойдется без некоторой напряженности. В декабре возможен локальный дефицит валютной ликвидности в связи очередным пиком выплат по корпоративному внешнему долгу. Свою роль могут сыграть и негативные ожидания нового ужесточения санкций США (прежде всего, в отношении финсектора) в феврале-2018. Не исключено, что мотивацию к увеличению спроса на доллары и евро могут подтолкнуть противоречивые сигналы Минфина о будущем валютного регулирования.

Напомним, что на минувшей неделе министерство, внеся в правительство ряд предложений по либерализации валютного законодательства (в частности по отмене всех ограничений по зачислению денежных средств на счета резидентов в банках за пределами территории РФ и их расходованию), одновременно высказалось за правовое закрепление возможности вводить временно и оперативно «отдельные виды» жесткого регулирования и контроля.

Реакция участников рынка на вероятное прописывание в статье 6 действующего федерального закона обязательной репатриации доходов экспортеров и продажи валюты, введение разрешительной практики валютных операций (включая открытие спецсчетов и резервирование средств) была единодушно негативной. Решительно против высказался и глава МЭР Максим Орешкин. В результате министр финансов Антон Силуанов постарался «смягчить впечатление»: ограничивать потоки валюты и влиять на движение капитала, мол, не намерены даже в сложной ситуации, но пусть меры на этот счет будут зафиксированы в законе «на предельный случай». Критерии его наступления, между тем, так и не определены.

Двусмысленность ситуации усугубляется установленным на 2018 год (в соответствии с бюджетным правилом) уровнем изъятия дополнительных нефтегазовых доходов в Фонд национального благосостояния в размере 60-70% (в 2017-ом – 40%). По идее такой порядок направлен на повышение стабильности и прогнозируемости валютного курса. Однако «размышления», пусть даже и о гипотетических валютных ограничениях, оставляют послевкусие предстоящего разогрева рынка. Ряд финаналитиков не исключает, что отток капитала в 2017 году с текущих $21 млрд может увеличиться на 25-30%. Для макроитогов года фактор отнюдь не позитивный.

Тем более что перелома тренда к некоторому замедлению экономического роста пока не наблюдается. По оценке ВЭБ, в сентябре ВВП РФ со снятой сезонностью сократился на 0,1% месяц к месяцу после роста на 0,6% в августе. При этом годовые темпы снизились с 2,4% до 2,0%, всего же за девять месяцев ВВП прибавил 1,7%. Прогноз роста-2017 у ВЭБ составляет 1,5-1,8% (инвестиций – 3,5-4,5%), что скромнее официальных версий. Октябрьский опрос руководителей предприятий, проведенный ИЭП им.Е.Т.Гайдара, между тем, показывает, что реальность в капвложениях может оказаться хуже ожиданий. Впервые с начала года доля компаний (25%), планирующих сократить инвестиции, превысила число тех (21%), которые намерены их нарастить. Месяц назад соотношение было 22% против 26%. При этом удельный вес неуверенных в перспективах экономической ситуации вырос с 25% в начале года до 33%.

Вместо инвестиций увеличиваются срочные депозиты. По данным ЦМАКП их прирост в начала года достиг 9%. На неоднозначность бизнес-настроений указывают и опросы Росстата. На фоне повышения индекса предпринимательской уверенности в октябре недостаточный внутренний спрос ограничивает производство у 50% компаний в обработке и 34% в добыче. В то же время, баланс оценок выпуска в расчете на ближайший квартал ухудшается с марта и, к примеру, в обработке в середине осени снизился до 10% (уровня сентября-2016).

Напомним, что все эти процессы протекают в принципиально новой экономической реальности – низкоинфляционной среде, стремительно обнаруживающей накопленную неэффективность как в бизнес-стратегиях, так и в госуправлении. Возникает своего рода парадокс, когда необходимые и достаточные условия будущего роста как бы меняются местами.

Слагаемые достаточности, заставляющие хозяйствующих субъектов адаптироваться к ужесточающейся конкуренции, – таргетирование ценовой динамики, плавающий курс рубля и структурная реформа финсектора – уже сложились. Именно благодаря им РФ, похоже, втягивается в начало нового кредитного цикла (через профицит рублевой ликвидности у банков, очистку этого рынка от слабых игроков и контроль за зонами рисков в рамках санаций).

С «перечнем необходимого» дело обстоит сложнее. Пока на «принуждение к эффективности» ориентирован лишь проект бюджета на 2018-2020 годы (принят в первом чтении 27 октября). Но и он вызывает немало вопросов. Особенно в части расходов на человеческий капитал (на образование и здравоохранение приходится лишь 7% затрат трехлетней бюджетной росписи) и инвестиции. Не исключено, что «по обстановке» следующих лет параметры придется править (в ВЭБе, например, предлагают увеличить до конца десятилетия расходы на капвложения из бюджетов всех уровней, институтов развития и ФНБ на 5 трлн рублей).

Развитие экономики в условиях низкой инфляции, тем не менее, уже обнаруживает признаки нового качества. Даже при наблюдаемом замедлении роста годовые темпы инвестиций будут выше, чем у ВВП. Это означает, что темпы основных макропоказателей будут оставаться в области положительных значений. Выступая на форуме «Россия зовет!», Президент РФ Владимир Путин отметил, что проводимые в последние годы консервативные, сдержанные бюджетная и денежно-кредитная политики себя оправдали. Теперь, уверен глава государства, «нужно найти баланс между сохранением устойчивости и более активной поддержкой новых факторов роста». Каким он сложится, станет ясно в начале нового российского политического цикла после президентских выборов-2018.

Марина Войтенко - экономический эксперт, колумнист «Политком.RU»

Версия для печати