12.02.2018 | Марина Войтенко

Монетарная политика – новые акценты

9 февраля Банк России в очередной раз снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 7,50% годовых. Решение было вполне ожидаемым участниками рынка и воспринимается ими в контексте возвращения волатильности на мировые фондовые площадки и наблюдаемого замедления внутрироссийской экономической динамики (центральные банкиры ожидают, что в первом полугодии-2018 темп ВВП не превысит 1,0-1,5%) практически как оптимальное. Принципиально важно при этом, что, поскольку вероятность превышения годовой инфляцией в текущем году 4%-го уровня существенно снизилась, регулятор «допускает завершение перехода от умеренно-жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике» (ДКП) именно в 2018-ом.

На практике это будет означать, что номинальное значение ключевой ставки к концу года окажется в «равновесном интервале» в 6-7 %, а ее реальная величина при повышении инфляции в годовом выражении с январских 2,2% до 3,0% и выше, как полагают многие аналитики, к началу третьего квартала может составить менее 4%. Перспектива кредитных стимулов, таким образом, проясняется. Тем не менее, Центробанк, скорее всего, станет действовать крайне осторожно – основные макротренды все еще неоднозначны и неоднородны.

Между тем, едва ли не самый актуальный вопрос-2018 – полноценное включение внутренних факторов экономической динамики. Экспертный анализ национальных счетов, раскрывающих структуру ВВП, показывает, что 1,5%-й рост-2017, прежде всего, обязан повышению нефтецен и ускорению глобального хозяйства. По расчетам Центра развития НИУ ВШЭ, спрос населения повысил ВВП на 1,8%, инвестиции – еще на 1,8%. Сжимающееся потребление государства (следствие бюджетной консолидации) внесло отрицательный вклад в 0,2%. Экспорт добавил 1,4% (при росте физических объемов на 5,4%). Но импорт (только по одним машинам и оборудованию, по оценке Федеральной таможенной службы, он вырос по стоимости на 32%) вычел 3,5%.

Заметим, что профицит торгового баланса РФ в 2017 году вырос на 25,5% или на $26,5 млрд до $130,6 млрд (при экспорте $359,1 млрд и импорте $228,5 млрд). Сальдо счета текущих операций (СТО) платежного баланса достигло $40,2 млрд (на 58% больше показателя-2016). У продолжения движения по восходящей траектории, однако, нет железобетонных гарантий. Более того, эксперты (например, Александр Кнобель, заведующий лабораторией международной торговли Института Гайдара) уверены: экономика входит в фазу краткосрочных рисков, которые должны реализоваться в ближайшие кварталы.

По данным ЦБ РФ, профицит СТО в январе укрепился до $12,5 млрд, превысив прошлогоднее значение в этом месяце в 1,5 раза (правда, как зеркальное отражение до $7,1 млрд подрос чистый вывоз капитала негосударственным сектором). Конец первой декады февраля, впрочем, выглядит как предупреждение о не безоблачной ситуации с внешними факторами. При падении котировок Brent ниже $63 за баррель валютный курс отступил к 58,4 руб/$. Текущие курсовые прогнозы довольно разноречивы. В бюджете-2018 (при предположении снижения нефтекотировок до $50 за баррель) заложен среднегодовой курс 66,1 руб/$. Версия пока смотрится как избыточно консервативная. Вместе с тем, цены на crude oil, по мнению участников рынка, уже в первом квартале могут вернуться в коридор $50-60 за баррель, что способно ослабить российскую валюту до 59-61 руб/$ (консенсус-прогноз «Интерфакса» по курсу на конец года – 59,8 руб/$).

В то же время, немаловажен и другой фактор – аппетит глобальных инвесторов к риску по российским активам. – 7 февраля Минфин на аукционе разместил ОФЗ на 35 млрд рублей при совокупном спросе в 134,9 млрд. «Горячие деньги» могут в принципе противодействовать влиянию нефтецен. Аналитики Sberbank Investment Research, например, не исключают даже подорожания национальной валюты в ближайшие месяцы до 55 руб/$. Подобный сценарий возможен, но при сохранении склонности к покупкам российского риска на фоне нормализации температуры на международных финансовых рынках. Насколько вероятно такое развитие событий (и как скоро оно может случиться) в настоящее время определить затруднительно. Причины, как справедливо констатируется в информационном сообщении ЦБ РФ от 9 февраля, в усилившейся неопределенности в отношении глобальной рыночно-финансовой конъюнктуры.

Похоже, что «бычья» фаза финансовых рынков, начавшаяся весной 2009 года (за это время S&P 500, например, вырос почти в 4 раза), завершается. За последние две недели, по оценке Bloomberg, капитализация мирового рынка акций сократилась с 26 января – на $5,4 трлн (около 6%) до $81,3 трлн на закрытие торгов в США 8 февраля. С развивающихся рынков, по данным Института международных финансов (IIF), с 30 января инвесторы вывели около $4 млрд, что стало максимальным оттоком со времени президентских выборов в США в 2016 году.

Индексы S&P 500 и Dow Jones упали более чем на 10% с исторического максимума 26 января и вошли в зону серьезной коррекции на фоне роста доходности 10-летних Treasuries, впервые за последние четыре года достигавшей 2,87%, что снизило привлекательность покупки акций. Индекс MSCI Emerging Markets упал более чем на 6% с начала месяца, российский рынок долевого капитала к концу торгового дня 9 февраля растерял более половины роста 2018 года. Судя по всему, инвесторы осознали, что время дешевых денег заканчивается, а ситуация на рынке труда в Соединенных Штатах сигнализирует о более быстром, чем это планировалось ранее ужесточении денежно-кредитной политики Федрезерва. Напомним, последний раз ФРС США увеличила свою базовую процентную ставку до 1,25-1,50% в декабре-2017. Накануне этого решения экспертный консенсус-прогноза по ее уровню на конец 2018 года составлял 2,07%. В начале февраля текущего года – уже 2,21%, что немногим выше ожиданий руководителей Федрезерва.

Вместе с тем, несмотря на перекупленность рынка акций (прежде всего, в США – в этом уверены 60% опрошенных в начале февраля The Wall Street Journal участников рынков), эксперты не видят в наблюдаемой коррекции признаков полномасштабного обвала. Об устойчивом «медвежьем» тренде можно будет говорить только, если падение рынка в течение двух месяцев достигнет 20%. В оперативных раскладах финансовых аналитиков эта «планка» пока рассматривается как сильно гипотетическая. Так, согласно прогнозу Bank of America Merrill Lynch, до конца первого квартала S&P 500 потеряет лишь 2,8%, а доход от инвестиций в акции в 2018 году, по оценке Bloomberg, останется положительным, несмотря на возросшую волатильность, что в конечном счете будет означать оздоровление перегретого рынка. Так что текущую ситуацию можно охарактеризовать как давно ожидаемый «выпуск пара» после более чем годового непрерывного роста.

Наблюдаемая ситуация в мировом финансовом хозяйстве, между тем, еще более подчеркивает значимость денежно-кредитной политики, проводимой ЦБ РФ. По итогам-2017 корпоративное кредитование (с учетом изменений валютного курса) увеличилось на 3,7% (в 2016-ом – сократилось на 1,8%). В 2018-ом центральные банкиры надеются, что прирост достигнет 8-10%. При этом «восстановление кредитования не создает проинфляционных рисков», – подчеркивается в информационном сообщении Банка России от 9 февраля. Решение по ключевой ставке и потенциал ее последующего снижения, напротив, будут способствовать дальнейшему смягчению условий кредитования, что создаст предпосылки для приближения годовой инфляции к 4% и окажет поддержку расширению внутреннего спроса.

Напомним, в 2017 году сильную конкуренцию новым кредитам составили средства, привлекаемые корпоративным сектором за счет выпуска долговых ценных бумаг. Объем размещений почти впятеро превысил сумму новых ссуд и займов. Изменить «картину», по-видимому, поможет рекомендация регулятора банкам (письмо по этому поводу датировано 8 февраля) включить в новые договоры «условие о возможности изменения процентной ставки в случае снижения ключевой ставки Банка России и параметры этих изменений». Как представляется, такой порядок способен заметно добавить эффективности процентной политике Центробанка в целом, укрепляя одновременно и мотивации к увеличению инвестиционного спроса.

Стимулирующий эффект ДКП, однако, этим не исчерпывается. Еще важнее – «заякоривание» низкоинфляционной среды. Обнаруживающаяся в ее условиях неэффективность сложившихся бизнес-моделей (высокие издержки все труднее перекладывать в рост цен) и регулятивных практик государства (видны избыточные бюджетные расходы) открывает возможность ускорению структурных изменений, без которых рост-2018 опять-таки может остаться в заложниках предела потенциального выпуска в 1,5-2,0%. Выход, как вновь напомнили на минувшей неделе эксперты ИЭП и ВАВТ, в четком определении содержания и приоритетов повестки экономических реформ после выборов в марте 2018 года и формирования состава правительства. Сам факт принятия такого рода программы «может оказать позитивное влияние на ожидания экономических агентов, снижение неопределенности и улучшение бизнес-климата, достаточное для достижения в 2018 году темпов роста реального ВВП не ниже 2,5%». Более высокие результаты – это уже следствие того, что именно будет предложено, последовательности действий правительства и скорости изменений. Первоочередными же шагами, по мнению экспертов, могли бы стать: бюджетный маневр, масштабное разгосударствление экономики и либерализация регулирования внешнеэкономической деятельности.

Предложения по первому пункту (нарастить к 2024 году производительные расходы госказны с текущих 11% ВВП до среднеевропейского уровня в 13,5-14%) практически полностью совпадают с идеями экспертов Центра стратегических разработок (они уже активно обсуждаются в органах власти). Главная задача второго шага – прежде всего, твердое объявление о намерениях сокращать непосредственное присутствие государства в экономике и переломить тенденции к сужению пространства для частного бизнеса (в том числе, путем отхода от псевдоприватизации, то есть, консолидации активов у госкомпаний и банков с крупным госучастием). Третий же пункт предполагает конкретные меры (причем довольно быстро реализуемые) в изменении валютного контроля (он по сути утратил макроэкономический смысл), продолжении деофшоризации и переходе к единому механизму налогового и таможенного администрирования.

Несмотря на неоднородность основных макротрендов экономика РФ в начале 2018 года остается в состоянии готовности к росту. Новые акценты в действиях и планах денежных властей указывают на повышение роли ДКП в реализации этого потенциала. В свою очередь, возможности монетарных стимулирующих эффектов в немалой степени ограничены отсутствием внятной повестки структурных преобразований как в российском хозяйстве, так и в самом госуправлении. Такое положение не способствует снижению риска несопряженности усилий Центробанка и правительства по ускорению ВВП в ближайшей и среднесрочной перспективе. Этот вызов все еще остается главным для 2018 года.

Марина Войтенко – экономический обозреватель

Версия для печати