26.03.2018 | Марина Войтенко

Март-2018 – нарастание энтропии

Участники 13-й встречи «финансовой двадцатки» 19-20 марта в Буэнос-Айресе (Аргентина) однозначно высказались за необходимость введения в отношении криптоактивов международных принципов регулирования, включая стандарты FATF[1], занимающейся выработкой мировых правил в сфере противодействия отмыванию преступных доходов и финансированию терроризма. Получила развитие и тема создания финрынка инфраструктурных активов[2]. Вместе с тем, усилия по сдерживанию протекционизма, судя по всему не дали ожидаемого эффекта. Мало впечатлило инвесторов и повышение ставки ФРС США на 0,25 п.п. В центре внимания – старт «торговых войн», валютные долги компаний из стран с формирующимся рынком, и признаки кредитного кризиса в pax economica.

В ходе встречи «финансовой двадцатки» неоднократно подчеркивалось: позиция большинства заключается в том, что конфликты должны решаться в соответствии с основанной на действующих правилах торговой системой. В итоговом заявлении министров стран G20 отмечается: «Мы подтверждаем выводы наших лидеров по вопросам торговли, сделанные на Гамбургском саммите, и признаем необходимость дальнейшего диалога и действий. Мы работаем над укреплением вклада торговли в наши экономики». Напомним, в Гамбургской декларации 2017 года зафиксировало намерение «продолжать борьбу с протекционизмом, включая все недобросовестные торговые практики». Тем не менее, события минувшей недели не оставляют сомнений в том, что риски именно в этой сфере возросли многократно.

Сначала Президент США Дональд Трамп, в целом оставляя за собой право менять содержание протекционистских мер, подписывает документ, откладывающий введение пошлин на металлы из стран ЕС до 1 мая (пока будут обсуждаться «альтернативные меры, гарантирующие национальную безопасность» Соединенных Штатов). Но 22 марта он подписывает меморандум «О борьбе с экономической агрессией Китая», предполагающий введение импортных пошлин на продукцию из КНР. Тарифы должны оказать влияние на китайский импорт стоимостью $50 млрд (около 10% поставок в США). Штаты также обратились в ВТО с жалобой на Поднебесную, обвиняя Пекин в краже интеллектуальной собственности и нарушениях в области лицензирования. Пакет «мер Трампа» предполагает и ограничения на китайские инвестиции в американские активы.

Полная информация о «списке претензий» появится в течение следующих двух недель. Однако уже сейчас стали понятны некоторые нюансы торга. Министр торговли США Уилбур Росс в интервью телеканалу Bloomberg 23 марта заявил, что переход КНР с закупки газа[3] у других стран на импорт СПГ из США будет «простейшим решением» проблемы торгового дефицита в отношениях двух стран.

В свою очередь Пекин, постоянно подчеркивая свою приверженность стандартам свободной международной торговли, оставляет за собой право на встречные действия. В качестве контрмер Министерство коммерции КНР 23 марта опубликовало на своем сайте список из 128 импортируемых из США товаров, на которые могут быть введены пошлины. При этом отмечается, что Пекин пойдет на этот шаг только в случае, если не удастся достигнуть компенсационного соглашения с США.

Понятно, что все это повышает нервозность на глобальных рынках, хотя инвесторы и сохраняют надежду на разрядку торговой напряженности. Основные биржевые индексы Европы завершили торги на минувшей неделе в сильном минусе, в то время как британский инде FTSE 100 обновил 15-месячный минимум (тогда были оглашены итоги референдума по Brexit). Американские площадки за неделю потеряли 5,6-6,5%, азиатские теряли более 4%.

Последний опрос BofA Merrill Lynch портфельных управляющих[4] показал, что степень оптимизма в отношении мировой экономической динамики в ближайшие 12 месяцев снижается. В марте уверенных в улучшении ситуации лишь на 18% превысило число тех, кто продолжает ждать замедления. (В конце 2017-го количество оптимистов было выше числа пессимистов более чем на 40%). Треть управляющих в качестве главного риска видят опасность торговых войн. 61% опрошенных 21 марта HSBC фирм (6 тыс) заявили, что правительства стали еще больше защищать свою внутреннюю экономику. Рост протекционистских тенденций отметили 50% респондентов в Европе и 61% в США. При этом многие отмечают, что из-за протекционизма сталкиваются с более высокими издержками.

На этом фоне ожидаемое и уже отыгранное рынками повышение базовой ставки ФРС США на 0,25 п.п. (до 1,5-1,75% годовых) осталось практически незамеченным. Гораздо большее внимание было приковано к риторике Федрезерва. Консенсус-прогноз опрошенных Bloomberg экономистов – четыре повышения в 2018 году, хотя ФРС по-прежнему указывает на то, что ставка должна быть поднята трижды. Однако при этом большинство представителей Комитета по открытым рынкам (FOMC) теперь полагают, что в 2019-ом темпы подъема могут быть более резкими, чем ожидалось ранее. Согласно медианному прогнозу «точечных графиков» (dot plot) на 2019 год, ставка составит 2,875% годовых (ожидания декабря-2017 – 2,688%), на 2020 год – 3,375% (3,063%). И это – катализатор повышательной динамики доллара США.

Между тем, согласно расчетам Международного валютного фонда, рост его курса на 1% приводит к сокращению объема мировой торговли на 0,6%, поскольку до 50% мирового импорта оплачивается в USD. Кроме того, глава Международного валютного фонда (МВФ) Кристин Лагард по итогам встреч с главами минфинов «финансовой двадцатки» предупредила регуляторов и частный сектор об опасности увеличения долгового бремени в условиях ужесточения кредитно-денежной политики, выражающейся в повышении ставок центробанками.

Растет и обеспокоенность участников рынков по поводу роста кредитного риска для инвестиционных бумаг. Котировки акций европейских финансовых институтов уже упали до минимума за 11 месяцев. При этом растущие ставки LIBOR[5], уверены в Morgan Stanley, представляют собой более серьезную проблему, чем ужесточение политики ФРС. Вместе с тем, распродажа американского долга, который уже превысил $21 трлн (в конце 2008 года – около $15 трлн), приведет к росту доходностей UST, а значит, к перетеканию капитала из акций в бонды. И это – повод для серьезных опасений разбалансирования глобального финрынка.

Риски, связанные с текущей ситуацией в pax economica, не остаются без внимания мировых центральных банков, включая ЦБ РФ. Его глава Эльвира Набиуллина, выступая 23 марта на пресс-конференции, отметила: «Пересмотр ожиданий рынков может сопровождаться всплесками волатильности, как в феврале этого года. Кроме того, нормализация политики приведет к пересмотру премий за срочность и риск, а также к возможной переоценке вверх нейтральных процентных ставок за рубежом. Это может снизить привлекательность вложений в активы стран с формирующимися рынками, к которым относится и Россия. Определенное беспокойство вызывает и усиление протекционизма в мировой торговле, что может повлиять на глобальный экономический рост».

Предупреждение о признаках усиливающейся энтропии в мировом хозяйстве более чем своевременно. Еще важнее сигналы центральны банкиров о внутрироссийской экономической ситуации. Отметим, что решение об очередном снижении ключевой ставки было ожидаемым участниками рынка (о «шаге» в 0,25 п.п. в ходе опросов накануне 23 марта в среднем высказывались 80-85% респондентов). Это указывает на высокий уровень коммуникации с денежными властями и открытый и непротиворечивый характер информационной политики регулятора. В свете этого определенность его намерений, заслуживая позитивной оценки, требует самого внимательного отношения к содержательной стороне дела.

Как подчеркнуто в заявлении Банка России, в 2018 году он продолжит снижение ключевой ставки и завершит переход к нейтральной денежно-кредитной политике (ДКП), то есть, не способствующей ни снижению, ни ускорению инфляции относительно целевого уровня. Напомним, что в настоящее время в Центробанке считают, что такой эффект будет достигаться, если ставка окажется в диапазоне 6-7%. Участники рынка ожидают 6,5-6,75% к концу 2018-го (впрочем, есть отдельные предположения 6,0-6,5%).

В дальнейшем ставка, скорее всего, достаточно долго может остаться неизменной при стабилизации инфляции около 4% и темпах ВВП, близких к потенциальным, то есть, не выше 2%. При этом ЦБ РФ будет стремиться сблизить ставки денежного рынка и ключевую (сейчас первые несколько ниже вследствие адаптации банков к существенному увеличению профицита ликвидности), не допуская накопления избыточной долговой нагрузки в реальном секторе экономики[6].

Сигналы регулятора об избранной логике ДКП, по мнению экспертов, означают усиление ее общеэкономической стимулирующей функции в текущем году, поскольку продолжающаяся бюджетная консолидация (сокращение расходов относительно ВВП) в лучшем случае окажется нейтральной к темпу роста. Тем не менее, уже с 2019 года бюджет, по оценкам ДИП ЦБ РФ, перестанет сдерживать динамику ВВП. При этом структурные изменения и повышение эффективности трат госказны будут способствовать его ускорению. Принципиально важным для качественного и уверенного роста остается поддержание низкоинфляционной среды. Ее устойчивость (краткосрочные риски существенных колебаний цен заметно снизились) приобретает системный характер – снижается монетарная неопределенность для бизнеса и населения, задаются стимулы к снижению издержек и поиску новых конкурентных преимуществ. В результате на деле происходит существенное структурное изменение в российской экономике.

Инфляция в январе-феврале 2018 года обновила годовой минимум, составив 2,2%. Показатели базисной инфляции, отражающие динамику потребительских цен за исключением наиболее волатильных компонентов, находятся в диапазоне 2-3%. Средний рост цен за скользящий год понизился с 3,5% в январе до 3,2% в феврале. В числе факторов замедления, играющих все более значимую роль, расширение потенциала предложения продукции агросектора (в том числе за счет ранее сделанных инвестиций в новые технологии, снижающие зависимость от погодных условий) и бюджетное правило, сократившее влияние нефтецен на экономические условия (эффекты волатильности курса на инфляцию в конце 2017-го – начале 2018 года были нейтральными).

По прогнозу Банка России, рост цен в 2018 году будет находиться в интервале 3-4%, причем возвращение к целевому уровню в основном придется на второе полугодие по мере дальнейшего восстановления внутреннего спроса. В этом же русле находятся инфляционные ожидания бизнеса. Согласно опросам Центробанка, около 60% из 1680 компаний заложили в бизнес-планы на текущий год рост цен не выше 4%. Год назад таких было 22% из 1300 респондентов. Ожидания населения, однако, остаются повышенными (около 7%) и чувствительными даже к временным всплескам роста цен на отдельные группы товаров. Понятно, что в этих условиях потенциал инфляционных ожиданий требует дополнительного внимания от денежных властей. Помимо внешних факторов, о которых шла речь выше, баланс рисков будет зависеть от бюджетных и тарифных решений в 2018 году и далее. Кроме того, возрастает значение динамики заработных плат и доходов, все заметнее опережающих темпы повышения производительности труда.

Февральский подскок реальных зарплат на 9,7% и реальных располагаемых доходов населения на 4,4% вряд ли получит такое высокоскоростное продолжение, поскольку в основе лежали разовые факторы[7]. Тем не менее, признаки нарастающего дефицита на рынке труда (в 2017-ом численность работоспособного населения сократилась на 0,5 млн человек, к 2030 году, по оптимистическим прогнозам, она потеряет еще 7 млн) расширяют пространство рисков повышенного давления растущих зарплат на инфляцию и требуют постоянного и всестороннего мониторинга складывающихся трендов.

Способность экономики компенсировать эти риски, как известно, определяется уровнем деловой активности. После замедления в четвертом квартале 2017 года в начале 2018-го она практически восстановилась. Вместе с тем, процесс этот отмечен неравномерностью, типичной для структурных кризисов. По оценке МЭР, в феврале ВВП в годовом выражении, увеличился на 1,5% после 1,9% в январе. Торговая розница с ростом на 1,8% существенно отстала от темпов реальных зарплат и доходов. С 2,9% в январе до 1,5% притормозил промвыпуск (с устранением сезонности и вовсе сократился на 1,3% после январского увеличения на 2,4%)[8]. Заметим, что экспертные оценки ЦМАКП более оптимистичны: с сезонной очисткой зафиксирован рост на 0,2%, но и в этой версии налицо явное замедление против 0,9% месяцем ранее.

Сводный опережающий индекс (СОИ), рассчитываемый Центром развития НИУ ВШЭ, в феврале (3,8%) оказался почти неотличимым от январского (3,7%). Негативных сигналов из этого не следует. Но и оснований уверенно прогнозировать переход к долгосрочному динамическому росту тоже нет. Отсюда и вывод экспертов, что наиболее вероятный сценарий – вялый рост по принципу stop and go с краткосрочными колебаниями вверх и вниз. В немалой степени такая ситуация является следствием сохраняющейся неопределенности в экономической политике в целом.

Поэтому вовсе не удивительна оценка мартовского «Доклада о денежно-кредитной политике»: «В 2018-2020 годах годовой темп прироста ВВП при сохранении текущей структуры экономики сложится вблизи потенциального уровня, оцениваемого Банком России в 1,5-2,0%[9]. Более значительный рост возможен в случае успешной реализации структурных и институциональных преобразований в российской экономике, что требует времени и совместной работы министерств и ведомств экономического профиля».

Последнее напоминание выглядит весьма уместным на фоне того, что для повышения доли инвестиций в ВВП к 2025 году до 25% (одна из национальных целей, поставленная в послании Президента РФ Федеральному собранию) капвложения ежегодно должны расти минимум на 6%. Одних только усилий Центробанка по формированию комфортных монетарных условий для этого недостаточно. Нужна регулятивная поддержка на других направлениях. В первую очередь это касается неувеличения фискального бремени и предсказуемости «точечных настроек» в налоговой системе, если они абсолютно безальтернативны. Противоречивые сигналы на этот счет, исходившие на минувшей неделе из правительства, вернули ощущение дежавю с вновь не просчитанным балансом рисков и стимулов, вызвав вопрос о том, есть ли вообще какой-либо системный подход к обсуждаемым нововведениям. Об этом, имея в виду, прежде всего общественную реакцию на «идею» повысить с 13% до 15% НДФЛ (опросы телезрителей, кстати показывают ее неприемлемость для 90-95% респондентов), уже напрямую высказались лидеры ведущих предпринимательских объединений.

Помимо внешних факторов главным риском-2018 остается усиление энтропии роста вследствие дефицита системности в экономической политике вместе с низким уровнем коммуникаций власти с бизнесом и гражданским обществом. В итоге «окно возможностей» для структурных перемен, по справедливому образному выражению главы ЦСР Алексея Кудрина, может уменьшиться до размеров «форточки». Гарантии от этого – немедленный запуск реформ госуправления, четкое определение приоритетов развития, транспарентность и предсказуемость действий по их реализации[10]. Последнему нелишне поучиться на основе мирового опыта, накопленного денежными властями многих стран, включая Россию.

Марина Войтенко - экономический обозреватель

[1] Первые предложения по решению этой задачи «финансовая двадцатка» планирует представить уже в июле-2018.

[2] В коммюнике финансовой G 20 отмечается, что в текущем году страны-участницы сосредоточатся на стандартизации контрактов и инструментов финансирования инфраструктуры, а также на мерах по снижению рисков в этом сегменте глобального рынка.

[3] В 2017 году Китай увеличил импорт природного газа на 27% – до 95 млрд куб. м, став вторым крупнейшим импортером голубого топлива в мире. Российский «Газпром» в начале февраля сообщал, что рассчитывает занять около 10% рынка природного газа Китая к 2025 году и 13% к 2035 году.

[4] В анкетировании принял участие 201 фонд с активами в размере $579 млрд.

[5] LIBOR и спред LIBOR-OIS определяют стоимость краткосрочного финансирования и влияют на многие показатели, начиная от стоимости банковского кредитования до маржинальных издержек, которые ложатся на триллионы долларов долговых обязательств с плавающей процентной ставкой. Межбанковская ставка LIBOR к третьей декаде марта достигла максимума с 2008 года – 2,2711%. Рост происходил 31 сессию подряд.

[6] Как отмечается в мартовском «Докладе о денежно-кредитной политике», Банк России продолжит внимательно наблюдать за развитием ситуации как в потребительском, так и корпоративном кредитовании для недопущения перегрева и своевременного выявления признаков необоснованного повышения склонности к риску банков и заемщиков.

[7] В числе причин – январские и февральские решения об индексации на 3,7% страховых пенсий и на 2,5% социальных выплат, а также повышение заработных плат 5,4 млн занятых в бюджетной сфере в рамках исполнения майских указов: на 28% в среднем для врачей, на 56% младшему медицинскому персоналу, на 26% социальным работникам, на 37% научным сотрудникам, на 21% преподавателям ВУЗов. Не отставали и в корпоративном секторе, прежде всего, в его нефтегазовой части. В нефтепереработке, например, средняя зарплата возросла в 2,2-2,3 раза. На динамике сказались также и «эффекты расчетных методик». Так, без учета разовой выплаты 5 тыс рублей пенсионерам в январе-2017 реальные доходы в январе-феврале 2018-го увеличились на 2,5%. Если выплату учитывать, то налицо, напротив, снижение на 0,8% год к году.

[8] В сфере добычи полезных ископаемых в феврале объем производства подрос в годовом выражении на 0,3% после повышения на 1,1% в январе. В обрабатывающих производствах рост промпроизводства замедлился до 1,9% после скачка на 4,7% месяцем ранее. В сфере обеспечения электроэнергией, газом и паром рост составил 1,8%, в сфере водоснабжения и утилизации отходов - 1,4%. При этом цены производителей в феврале увеличились на 1,0% после 0,1% в январе.

[9] В прогнозе в рамках базового сценария учтен пересмотр предполагаемой динамики нефтецен в 2018-2020 годах с $55-45-43 за баррель (декабрьская оценка) до $61-55-50 за баррель. Ожидания по росту ВВП и другим макропоказателям, однако, не претерпели существенных изменений. Расходы на конечное потребление домохозяйств на трехлетнем треке будут ежегодно увеличиваться на 2,5-4,5% (даже при неизменных ценах на нефть), инвестиции в основной капитал – на 2,5-4,0%, кредит корпоративному сектору – на 8-12%, заимствования населения у банков – на 11-15%. В течение всего прогнозного периода у РФ будет сохраняться активный торговый баланс и профицит счета текущих операций (СТО). В базовом сценарии: в 2018-ом – $140 млрд и $59 млрд, в 2019-ом – $121 млрд и $39 млрд, в 2020 году – $107 млрд и $23 млрд соответственно. В сценарии с неизменными нефтеценами ($65 за баррель) положительное торговое сальдо составит $164-165-170 млрд, баланс СТО – $76-74-74 млрд.

[10] См. подробнее: Алексей Кудрин «Три задачи на два года», Коммерсантъ 21.03.2018.

Версия для печати